信用债周策略：城投债净偿还态势延续

城投债净偿还态势延续 2025年10月12日 ➢城投债净偿还态势延续 今年以来城投债净融资规模连续七个月为负，融资节奏持续偏紧。今年9月份城投债的净偿还规模为693.49亿元，已经连续第七个月呈现净流出状态，整体融资节奏依然偏紧，城投债净供给持续收缩。 年初以来仅六个省份的城投债净融资为正，其中净融资规模最大的广东省规模也仅为140.21亿元。从各个省市城投债净融资情况来看，大部分省市的城投债融资呈现净偿还的状态，其中江苏的净偿还规模最大，接近1200亿元，其次为湖南，净偿还规模为574.18亿元，安徽、浙江和重庆的净偿还规模在350-400亿元之间。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn 分析师梁克淳执业证书：S0100525070005邮箱：liangkechun@glms.com.cn 今年年初以来，黑龙江城投债的净偿还规模占其存续城投债规模的比重最高。在净偿还比例较高的省份中，黑龙江尤为突出，其占比高达52.01%，意味着黑龙江在年初至今已净偿还超过一半的存续城投债，若后续新增发行规模不大，黑龙江城投债的净供给将明显缩量。此外，辽宁和吉林两地的净偿还比例也相对较高，分别为28.27%和14.30%。 分析师陈钰婷执业证书：S0100525070003邮箱：chenyuting@glms.com.cn 相关研究 1.流动性跟踪与地方债策略专题：当前地方债有什么机会-2025/10/092.固收专题：再谈超长期国债定价-2025/10/093.海外利率追踪点评：国庆假期海外“一键追踪”与后市展望-2025/10/084.海外利率周报20251005：美国政府停摆，市场继续押注10月降息-2025/10/055.信用债周策略20250926：“十大重点产业”稳增长方案的投资机会-2025/09/28 城投债净融资规模较大和净偿还规模较大的地级市主要集中在江苏、广东、山东、浙江、四川等非重点省份。年初以来城投债净融资规模最大的三个地级市均在广东，分别为深圳、惠州和广州，净融资规模在35亿元及以上；净偿还规模在百亿元以上的有七个地级市，分别为南京、成都、盐城、长沙、镇江、泉州和苏州，其中南京的净偿还规模最大，为362.81亿元。 今年首发城投主体主要分布在浙江、江苏和山东等地，行政级别以区县级和地市级为主。截至10月10日，市场共有34家城投主体在今年首次发债，浙江的首发城投主体数量最多，共有8家，江苏和山东各4家，安徽、广东和江西各3家，均为债务负担较轻、经济发展实力较好的区域。从平台的行政级别来看，首发主体以区县级平台为主，占比50%，地市级和省级平台的占比分别为35.29%和14.71%。 从发债成本来看，贵州和山西的加权票面利率更高，分别为3.68%和3.43%。山东、甘肃、江西和江苏四地的发行成本也相对较高，在2.50%及以上。加权票面成本在2%以下的有三个省市，为上海、安徽、北京，分别为1.80%、1.87%和1.95%。 ➢政策鼓励培育创新型、专精特新、有特色的中小企业 近期，重点制造业出现了产销扩张趋势，国家各部委密集出台较多行业稳增长行动方案及政策规划，尤其是针对“专精特新”企业及创新型、有特色的中小民营企业进行扶持，其政策力度可能会进一步提升，从而能够有效扩大社会资本对国民经济各个领域的投资力度，未来或将引领高技术制造业买入新的发展轨道。各省市地方政府以先进制造产业投资基金、制造业转型升级基金、中小企业发展基金等地方产业基金为抓手，尝试孵化、积极培育及不断投资更多有特色、禀赋强、潜力大的中小企业，此势头或将不断增强及长期保持。国家在政策上、资金上、项目上支持民营企业不断深度参与“人工智能+”行动，数年如一日而久久为功，未来或将引领国民经济朝着创新型经济领域不断向好发展。 ➢风险提示：政策不及预期；资金面超预期收紧；地缘政治风险。 目录 1城投债净偿还态势延续.............................................................................................................................................32城投债与区域宏观经济.............................................................................................................................................82.1政策鼓励培育创新型、专精特新、有特色的中小企业...............................................................................................................82.2投资策略............................................................................................................................................................................................113一级市场跟踪........................................................................................................................................................154二级市场观察........................................................................................................................................................184.1二级市场成交的“量”...................................................................................................................................................................184.2二级市场成交的“价”...................................................................................................................................................................205风险提示..............................................................................................................................................................22插图目录..................................................................................................................................................................23 1城投债净偿还态势延续 今年以来城投债净融资规模连续七个月为负，融资节奏持续偏紧。截至9月末，今年以来城投债的累计发行规模为2.64万亿元，同比下降约10%；净融资规模为-4221.89亿元，同比小幅减少2.33%。其中今年9月份城投债的净偿还规模为693.49亿元，已经连续第七个月呈现净流出状态，整体融资节奏依然偏紧，城投债净供给持续收缩。 资料来源：Wind，民生证券研究院 年初以来仅六个省份的城投债净融资为正，其中净融资规模最大的广东省规模也仅为140.21亿元。从各个省市城投债净融资情况来看，大部分省市的城投债融资呈现净偿还的状态，其中江苏的净偿还规模最大，接近1200亿元，其次为湖南，净偿还规模为574.18亿元，安徽、浙江和重庆的净偿还规模在350-400亿元之间。年初以来城投债保持净融资的省市共有6个，分别为广东、上海、北京、山西、河北和天津，但净融资规模均较小，除了广东外，其他5个省市城投债的净融资规模均在百亿元以下。 资料来源：Wind，民生证券研究院注：数据截至2025年10月10日，下同 今年年初以来，黑龙江城投债的净偿还规模占其存续城投债规模的比重最高。相比之下，尽管江苏和浙江是城投债存续规模最大的两个省份，存续规模分别为2.49万亿元和1.76万亿元，但其净偿还比例并不高。截至10月10日，江苏的净偿还比例仅为4.87%，浙江为2.15%，即江浙两地今年以来的净偿还规模相对其存续债中占比很小。而在净偿还比例较高的省份中，黑龙江尤为突出，其占比高达52.01%，意味着黑龙江在年初至今已净偿还超过一半的存续城投债，若后续新增发行规模不大，黑龙江城投债的净供给将明显缩量。此外，辽宁和吉林两地的净偿还比例也相对较高，分别为28.27%和14.30%。 资料来源：Wind，民生证券研究院 城投债净融资规模较大和净偿还规模较大的地级市主要集中在江苏、广东、山东、浙江、四川等非重点省份。具体来看，在有存续城投债的各个地级市中，仅20%的地级市城投债市场呈现净融资状态，其余大部分地级市则处于净偿还状态。年初以来城投债净融资规模最大的三个地级市均在广东，分别为深圳、惠州和广州，净融资规模在35亿元及以上；净偿还规模在百亿元以上的有七个地级市，分别为南京、成都、盐城、长沙、镇江、泉州和苏州，其中南京的净偿还规模最大，为362.81亿元。 资料来源：Wind，民生证券研究院 今年首发城投主体主要分布在浙江、江苏和山东等地，行政级别以区县级和地市级为主。截至10月10日，市场共有34家城投主体在今年首次发债，浙江的首发城投主体数量最多，共有8家，江苏和山东各4家，安徽、广东和江西各3家，均为债务负担较轻、经济发展实力较好的区域。从平台的行政级别来看，首发主体以区县级平台为主，占比50%，地市级和省级平台的占比分别为35.29%和14.71%。 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 首发城投主体的主体评级以AA+为主，隐含评级以AA为主。主体评级方面，AAA、AA+、AA和无评级的平台数量分别为6家、20家、3家和5家；隐含评级方面，AA+、AA、AA(2)和AA-的平台数量分别为4家、16家、7家和7家。 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 从发债成本来看，贵州和山西的加权票面利率更高，分别为3.68%和3.43%。山东、甘肃、江西和江苏四地的发行成本也相对较高，在2.50%及以上。加权票面成本在2%以下的有三个省市，为上海、安徽、北京，分别为1.80%、1.87%和1.95%。 资料来源：Wind，民生证券研究院 2城投债与区域宏观经济 2.1政策鼓励培育创新型、专精特新、有特色的中小企业 近期，重点制造业出现了产销扩张趋势，国家各部委密集出台较多行业稳增长行动方案及政策规划，尤其是针对“专精特新”企业及创新型、有特色的中小民营企业进行扶持，其政策力度可能会进一步提升，从而能够有效扩大社会资本对国民经济各个领域的投资力