新一轮关税，新一轮TACO

10月11日，美国总统表示，自11月1日起对中国额外征收100%关税，并对“全部关键软件”实施出口管制。关税威胁再起，海外市场“risk-off”。标普500跌2.7%，创近六个月最大跌幅；国际铜价和油价跌幅超过4%。贸易摩擦风险再起，后续怎么看？ 一、新一轮关税的可能走向 我们预计100%关税落地的概率不高，因为4-5月的经历已指向高关税之路行不通。今年4月，在美国加征关税后，美国对中国商品的税率一度升至145%（4月10日提升至125%，5月14日下调到30%，100%以上的税率未能完整持续1个月），使得中美经贸一度短暂脱钩。事后来看，美国从中国进口在5月下降超40%，并且其很难找到商品供给的替代方，这也促成了5月10-11日的中美经贸谈判。此次美国再度威胁加征100%关税，如果落地，这一税率足以使得中美贸易再次中断。而11月正值美国圣诞节的备货季，面临如此高的关税，部分商品可能存在断供风险。 美国威胁加征关税，或是在中美新一轮谈判前紧急“垒筹码”。美国近期出台的措施以及表态，指向其在谈判前持续积累筹码，以期在谈判中获得主动。包括针对中国船舶的额外收费、对起重机征收100%关税、对橱柜浴室柜及软包木制品加征25%关税、美国商务部将15家中国公司列入出口管制实体清单、美国官员提议禁止中国航空公司往返美国航班飞经俄罗斯领土等等（详见表1）。中方也对美方实施了一些对等反击，如交通运输部公告对美国相关船舶征收“特别港务费”，以对等回应美方针对中国海运、物流及造船业的歧视性做法；对高通收购Autotalks交易启动反垄断调查；扩大对稀土及其他关键矿产的出口管制。 因而100%关税更像是一种威胁，而非要真实落地的政策。Polymarket网站显示，押注100%关税在11月1日落地的概率仅为23%，指向市场也并不认为这是一种可信威胁，更像是一种不太可能出现的极端情景。周五海外市场的大幅波动，可能更多是对中美关系从缓和转向恶化的深切担忧。即使事后发现这仍是“TACO”交易，但事中的波动可能仍然不可避免。尤其海外主要股指经过持续上涨后，抛售情绪也被放大。 APEC峰会前，关税冲突是否升级？概率不高，11月1日这一时点的设置值得关注。美国声称加征的关税从11月1日开始，而中美领导会面的窗口是10月31日至11月1日的APEC峰会期间，并有可能在峰会前夕（美国总统10月29日赴韩）。与此同时，我国对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定，也是在会晤后的11月8日实施。周五晚（10月10日）美国总统声称中美会晤似乎已无必要，不久之后，又很快声称并未取消会晤。因而预计中美会晤如期举行的概率较高，届时中美如果达成协议，100%关税也就不太可能再落地。 下一轮中美经贸谈判，美方或希望中方进口大豆、飞机，对美放开关键矿产出口管制；中方或希望美方降低关税税率、适度放开出口管制。可能出现的两种情景：一是中美达成协议，关税税率下调5-10%。20%芬太尼关税取消，对等关税从10%升至20%或25%（参考东南亚税率19-20%）。二是维持现状，推迟3个月再谈判。中美领导会晤，将为新一轮中美经贸谈判定调，我们有望在关税税率和出口管制等方面取得进展。 二、股市，风险与机会并存 本轮中美贸易摩擦升级，对股市的影响程度或不及4月对等关税。其一，市场对中美摩擦的敏感程度下降。从10月10日美股行情来看，纳斯达克指数下跌3.56%，跌幅小于4月3日和4日（-5.76%和-7.51%）。其中纳斯达克中国金龙指数和万得中概科技龙头指数分别下跌6.10%和6.59%，跌幅均小于4月4日交易中方反制时的8.87%和7.79%。这意味着，当前市场对中美关系趋紧的意外程度，已与4月“防备不多，影响未知”的状态明显不同。 其二，稳市预期是股市行情的重要支撑。4月以来，政策层面始终在强调稳定资本市场的重要性。比较近且具有代表性的是9月底，证监会在高质量完成“十四五”规划系列主题新闻发布会上提到，“十四五”期间上证 综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降了2.8个百分点。这意味着，波动率已作为衡量资本市场健康状态的指标之一。在此思想指导下，政策对行情态度或仍将以呵护为主。此外，稳市预期也将为行情提供支撑。4月7日大跌后，“国家队”强力稳市，推动行情企稳修复，给市场留下了深刻的印象。若本次再度出现较大跌幅，资金可能在稳市预期的推动下，积极流入博弈反弹。 当然，中美摩擦升级也可能导致短期交易风险显性化。一是当前市场点位比4月已明显更高。10月10日，股价超过95%历史分位数的个股占比达到18%，超过历史相对高位的经验值15%。市场可能通过本次中美摩擦升级，释放点位偏高的风险。二是杠杆资金的信心面临考验。融资余额从6月底以来持续回升，其占A股流通市值的比例从8月中旬开始上升，两者目前均来到年内高位。与此同时，市场对高杠杆状态较为敏感，例如中芯国际、佰维存储两融折算率均调为0时，科技行情大幅回落。这意味着，若市场下跌形成，部分杠杆资金可能流出规避风险，其中杠杆资金流入较多，且境外业务占比较大的行业可能受此影响较大，例如半导体、通信设备、电池等。 若行情大幅调整，又创造了博弈反弹的机会。个股点位和融资余额偏高均属于交易层面的利空，而本轮牛市的底层逻辑——稳市&科技&反内卷，并不会因此受到冲击。换言之，上述潜在风险正是资金入市的掣肘所在，一旦跌幅形成，或也是博弈反弹的时机。 哪些板块有望成为行情修复的主要线索？4月的修复路径或能提供参考。4月对等关税落地后，A股行情分为三个阶段。阶段一（4.8-4.11），市场交易关税反制、扩内需和自主可控逻辑，农牧、消费和科技迅速修复。阶段二（4.14-4.24），市场交易避险情绪和政策预期，红利品种占优，银行、公用事业等修复幅度明显靠前。阶段三（4.25-4.30），市场交易自主可控和贸易摩擦缓和，科技走强；同时部分资金开始尝试博弈出口链的修复，出口链迎来反弹。 落脚到本次行情，科技产业逻辑仍在演绎，有望成为修复的主力；红利板块或将承接避险资金；消费板块整体点位不高，需要扩内需政策预期推动。与此同时，关注热门题材被错杀的可能性。半导体受益于自主可控逻辑，但由于杠杆资金流入较多&位置偏高，行情可能受情绪影响，修复机会值得把握。稀土是高科技与国防军工的必需品，且我国在稀土冶炼技术上具有垄断地位。创新药BD交易为产权交易，不受关税影响。游戏逻辑与创新药类似，几乎不涉及实物的跨境运输。而核电、卫星逻辑则与中美关系趋紧没有明确关系。 此外，对于能够承受一定的波动资金，也可考虑布局中美关系修复带来的机会。出口链如工程机械、消费电子、家电、纺服等值得关注。热门题材方面，AI可能受益于中美关系修复后技术制裁的缓和。储能具备美国“抢装”逻辑，若中美关系再度向好，有望强化海外需求逻辑。 三、债市，释放兑现压力与风险 债市方面，关税与大国博弈再迎变数，市场已经抢跑定价。10月11日为调休日，在大部分非银机构尚未参与交易的背景下，中长久期利率债收益率上演大幅下行的强势行情，5-10年期品种普遍下行2-4bp，超长期品种下行幅度更是高达4-5bp，10年、30年国债活跃券对应向下突破1.75%、2.10%等重要点位。结合成交情况来看看，10年国债、30年国债、10年国开债等热门板块活跃券单日成交笔数分别达到888、1099、1509笔（经纪商口径），量级并不算低，三者9月单日成交笔数分别在1000-1500笔、1500-2500笔、1500-2500笔左右。这也意味尽管参与机构不全，但市场定价可能已经比较充分。 对于接下来的债市行情发展，把握节奏至关重要，我们从短期与中期视角进行判断。短期维度，非银交易力量回归后，债市可能仍会迎来补涨，但整体涨幅可能不及4月初。今年4月3-7日的关税1.0行情，债市仅用两个交易日便完成了多头定价，10年国债收益率下行幅度达到16bp。关税2.0的第一日（10月11日），7-10年国债收益率向下跳空开盘，随后在10点前快速反弹至前一日收盘价，并在日内余下时间中缓慢下行，直至尾盘方才回到开盘低点附近水平，显示出银行与保险对于推动利率下行相对纠结，非银追涨或同样面临较大压力。 之所以如此，主要是因为今年大部分机构面临浮亏压力，尤其是年初被动承接利率债的银行，到了年末可能均希望抓住机会兑现收益，或在一定程度抑制利率下行行情的发展。每逢关键整数点位，如10年国债1.75%、1.70%、1.65%，均可能会有兑现压力释放。因此关税2.0的突发冲击，对债市的功效是提供了下行兑现的窗口，避免四季度兑现压力集中释放的风险。 中期维度，债市的核心问题或在于，市场交易的重心能否重回基本面及宽货币预期。今年的债市交易一直 脱敏于基本面逻辑，受到风险偏好与机构行为的极大压制。比如当前的9-10月，债市都笼罩在基金销售新规的阴霾之下，担忧银行自营和理财机构赎回债基对市场造成更大的冲击。在关税2.0不确定的背景下，资本市场的稳定性、基本面的压力、宽货币的必要性，这些话题可能重新被关注。因而对于债市来说，如果市场关注点重回基本面与宽货币，行情发展的确定性与持续性可能更强。即这一轮的债市行情可能是缓且长，需要多方因素转变共同作用。从品种上来看，若存在继续追高的诉求，在赎回费问题落地以前，或可优先考虑7-10年国债或地方债等“免疫品种”。 风险提示 中美经贸政策超预期。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所