宏观经济观察系列（九）：美元指数重回上行通道？

宏观周报 证券研究报告2025年10月11日 美元指数重回上行通道？ 宏观经济观察系列（九） 核心结论 分析师 一、美元指数重回上行通道？ 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 回顾9月，美元指数和美元兑人民币同步走势，呈现“一波三折”，美元指数主要则受到三方面影响：1）经济数据呈现先弱后强；2）货币政策带来的靴子落地效应；3）政府停摆。相较之下，人民币在多数时间跟随美元走势，但在贬值压力增加时则颇有韧性。具体来看： 9月初-9月中：美元指数和美元兑人民币汇率震荡下行。从美国数据端来看，从职位空缺到非农，全线压制美元指数。从外部来看，欧美货币政策预期分化，也对美元指数形成抑制。美元下行的背景下，人民币兑美元指数小幅升值，PMI反弹+外汇储备上行+A股走强，对人民币形成有利的环境。 9月16日-9月26日：美元指数和美元兑人民币汇率触底回升。美联储降息靴子落地+经济数据显示美国经济韧性仍存，使得美元指数拐头上行。美元走强背景下，人民币兑美元“被动下行”，但值得注意的是贬值压力好于其他非美货币。 相关研究 关注政策宽松带来的交易机会—总量月报第3期2025-10-09 特朗普上任250天政策节奏盘点和未来展望—海外政策周聚焦2025-09-28年内财政赤字仍有扩张空间—2025-09-27商务部发起美国模拟芯片等调查，影响几何？—海外政策周聚焦2025-09-23“重启”降息，对资产有何影响？—宏观与资产论（20250921）2025-09-21 9月27日之后，美元指数下行、美元兑人民币贬值，主要源于市场担忧美国政府停摆。 往后看，预计美元指数短期或仍有小幅上行空间，但人民币兑美元亦保持强势。重点关注美国：1）政府关门进展；2）劳动力市场；3）关税反复。 二、中观产业跟踪：国庆消费数据总量上增长，但人均消费小幅回落。国庆中秋假日8天全国国内出游8.88亿人次，较2024年国庆节假日7天增加1.23亿人次；国内出游总花费8090.06亿元，较2024年国庆节假日7天增加1081.89亿元。但按假期人均旅游消费来看，2025年人均消费为911元/人，低于2024年的916元/人。电影票房方面，2025年国庆档（截至11日）票房数为18.35亿元，较去年国庆下降13%。 三、大类资产：截至10月10日当周，除了日经之外，风险资产普遍回调。从海外层面来看，美国政府关门、特朗普关税政策反复冲击市场信心，全球风险偏好拐头下行，欧美股市以及港股承压。从国内来看，多家券商集中将静态市盈率在300倍以上或负数的股票及权证两融折算调整为0%，叠加前期部分板块累计涨幅较高，导致A股面临一定的调整压力。从汇率的角度，在9月30-10月10日期间内，美元兑人民币保持双向平稳震荡，人民币兑欧元、加元和日元不同程度升值。 风险提示：美国通胀表现超预期、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。 内容目录 一、美元指数重回上行通道？................................................................................................3二、中观产业跟踪..................................................................................................................7三、大类资产观察..................................................................................................................9四、近期政策一览................................................................................................................10五、宏观日历.......................................................................................................................11六、风险提示.......................................................................................................................12 图表目录 图1：美债期限利差在9月中上旬回落....................................................................................3图2：美元兑欧元在9月上半月处于下行................................................................................3图3：我国外汇储备不断增加..................................................................................................4图4：美国二季度实际GDP表现一览（%）...........................................................................4图5：美国持续申请失业金人数出现小幅回落.........................................................................5图6：美国8月零售销售表现（%）........................................................................................5图7：915-926期间美元兑不同货币涨跌幅表现......................................................................5图8：CFETS人民币汇率指数在该时间段反而上行................................................................6图9：国庆国内旅游收入与人均支出.......................................................................................7图10：国庆档票房走势...........................................................................................................8图11：中观行业综合景气指数与近7周趋势...........................................................................8图12：国内股指表现（9/30-10/10）......................................................................................9图13：港股表现(10/3-10/10)..................................................................................................9图14：发达国家股指表现(10/3-10/10)....................................................................................9图15：新兴市场股指表现(10/3-10/10)....................................................................................9图16：中国国债收益率小幅回升...........................................................................................10图17：主要国家汇率兑人民币走势（9/30-10/10）..............................................................10图18：近期政策一览.............................................................................................................11图19：10月宏观日历............................................................................................................12 一、美元指数重回上行通道？ 回顾9月，美元指数和美元兑人民币同步走势，呈现“一波三折”，美元指数主要则受到三方面影响：1）经济数据呈现先弱后强；2）货币政策带来的靴子落地效应；3）政府停摆。相较之下，人民币在多数时间跟随美元走势，但在贬值压力增加时则颇有韧性。具体来看： ⚫9月初-9月中：美元指数和美元兑人民币汇率震荡下行。 从美国数据端来看，从职位空缺到非农，全线压制美元指数。美国JOLTs职位空缺数量持续走低，且8月非农数据显示过去三个月的平均就业增长仅为2.9万人。另外，尽管CPI回升，但正逢初请失业金人数大幅上行，市场继续加码押注降息预期，导致美元指数回调。从外部来看，欧美货币政策预期分化，也对美元指数形成抑制。虽然9月初受英国财政状况影响，导致欧元表现相对其他非美货币偏弱。但是随着市场对此定价之后，欧央行如预期维持利率不变，以及会后欧央行行长发言偏鹰，欧央行管委表达无需进一步降息即可实现2%的通胀目标，促使美元兑欧元一路下行。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 美元下行的背景下，人民币兑美元指数小幅升值。首先，国内经济数据方面，9月制造业PMI较上月提升0.4至49.8，制造业出现季节性反弹，表明随着高温多雨极端天气影响减弱，叠加扩内需政策持续发力，制造业出现一定的修复。其次，数据显示8月末我国外汇储备3.32万亿，较7月大幅上升299亿美元，带动人民币升值预期走强。第三，“反内卷”等相关政策推动国内资产回报率预期抬升，带动A股持续走强，对人民币形成利好。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 ⚫9月16日-9月26日：美元指数和美元兑人民币汇率触底回升。 美联储降息靴子落地+经济数据显示美国经济韧性仍存，使得美元指数拐头上行。FOMC会议上鲍威尔强调本次降息为“风险管理式降息”，未来利率路径将取决于后续数据走势，使得在利率决议后，美元指数空头或进行止盈交易。从数据来看，美国8月零售销售月率超预期录得0.6%，显示消费韧性较强；截至9月