中美贸易摩擦与债市空间

固收专题报告/2025.10.11 证券研究报告 核心观点 ❖中美竞合关系始终是宏观层面的不变主题，全球化深度演绎了20年，没有一方在短期内可以做到硬拖钩，但也不会如市场所期待的一帆风顺，摩擦不可避免，债市就处于有利位置，需要时刻保持做多的势能。至于债市的空间，由于市场有了参照系、也更加理性地评估影响，因此我们可以以4月对等关税为例，时间维度可能演绎2~4个交易日，空间维度按照4月的一半估计，也即长端利率下行10个bp以内，短期内10年国债有望挑战1.7%。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人闵志新minzx@ctsec.com 再向后看，市场主线还是要回归市场关注的监管、股债跷跷板、增量政策等问题，利率调整的上限已经明确，10月就是四季度的高点，建议把握左侧机会。 相关报告 1.《 流 动 性|又 逢 季 初 和 贸 易 摩 擦 》2025-10-112.《高频｜内需待提振，外需有隐忧》2025-10-113.《风雨中，见稳健——关注短久期国开债券ETF配置价值》2025-10-09 ❖中美关系变化对债市的边际影响依旧在弱化。本次海外资本市场变化明显小于4月。10月10日美股、美债、美元跌幅相当于4月3日的50%左右，铜跌幅达到90%，黄金收涨，仅比特币暴跌。中国相关股指反应似乎较大，但当前市场对中国的悲观程度低于4月。若将10月10日与对等关税后的第二个交易日做对比，如纳指中国金龙指数、富时3倍做多中国ETF，跌幅相当于对等关税后第二个交易日的65%左右。 节后机构大额赎回债基，只是流动性管理的正常行为，并不代表机构对债市悲观。首先，季末申购、季初赎回，并非季节性行为。过去跨季前后机构通常随行就市，没有严格的季节性操作。其次，虽然机构大额赎回，但主要赎回的是纯债ETF，因此不必悲观看待。本次季末机构大额申购、季初机构大额赎回的主要是纯债ETF，原因主要有以下三点：银行和理财为首的机构欠配、以及季末冲规模，债券跌出价值，债券ETF显著扩容与第二批科创债ETF放量，这是机构正常的流动性管理需求，与债市观点关联性有限。 ❖本周债市复盘：周内资金整体均衡；长假期间新规未落地、中对美推出反制政策、特朗普发推威胁加征关税等因素利多债市。全周债市收益率下行，利率曲线整体走平，10年国债收益率下行3.99bp至1.82%。 ❖10月第一周理财存续规模小幅回落，破净率小幅下降。 ❖本周公募基金久期上行，久期分歧度下降，市场一致性预期略有上升。 ❖风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 内容目录 1中美贸易摩擦与债市空间......................................................................................31.1中美摩擦再起，债市怎么看？.............................................................................31.2节后机构赎回怎么看？......................................................................................52贸易摩擦加剧，债市利率下行................................................................................5310月第一周理财存续规模小幅回落.........................................................................74久期上行，分歧度下降.........................................................................................95风险提示..........................................................................................................10 图表目录 图1：近期中美摩擦一览.........................................................................................3图2：两轮贸易摩擦下的市场对比.............................................................................4图3：中美总量型贸易摩擦与市场反应.......................................................................4图4：纯债基金净申购情况......................................................................................5图5：10年期国债收益率下行3.99BP至1.82%.........................................................6图6：10年国开债收益率下行3.78BP至2.00%.........................................................6图7：国债期限利差收窄4.37BP至45.15BP.............................................................7图8：国开债期限利差收窄4.84BP至38.86BP..........................................................7图9：理财存续规模周度环比...................................................................................8图10：理财新发规模...........................................................................................8图11：理财产品月度规模环比变化（分类型）...........................................................8图12：理财产品月度规模环比变化（分风险）...........................................................8图13：理财产品破净率统计...................................................................................8图14：货币基金收益率........................................................................................9图15：现金管理类收益率.....................................................................................9图16：基金久期估计值........................................................................................9图17：基金分歧度指数.......................................................................................10 1中美贸易摩擦与债市空间 1.1中美摩擦再起，债市怎么看？ 中美贸易争端再现，缘起何处？10月10日，美国总统特朗普表示，美国将自11月1日起，对中国进口商品加征100%的新关税，此外还将于同日对所有关键软件实施出口管制，按特朗普本人说法，这是对我国10月9日对稀土等物项实施出口管制的回应。但若拉长时间线，可以发现，自9月中上旬美国商务将23家中国实体列入实体清单开始，中美摩擦便持续升温，本次特朗普针对我国稀土管制宣布的加征关税计划更像是本轮冲突的“集中反应”。 本次贸易摩擦的最终演绎还存在较大不确定性，但如果我们以最坏的情况估计（中美双方都不让步），可以用10月10日的海外资本市场反应，对比对等关税后的 相应变化。假设周末中美保持对峙态度，对10年国债的影响或在10个bp以内，10年国债有望向下挑战1.7%。 从当日反馈程度来看，本次海外资本市场变化明显小于4月。10月10日美股、美债、美元跌幅相当于4月3日的50%左右，铜的反应稍大、达到90%，黄金收涨，仅比特币暴跌。 中国相关股指反应似乎较大，但如果把中国股指的跌幅与对等关税后的第二个交易日对比，可以发现，当前市场对中国前景的悲观程度也低于4月。4月对等关税公布当天，中国相关股指反应比较钝化，清明假期结束后才正式进行定价；而本轮中概股反应明显更快，若将10月10日与对等关税后的第二个交易日做对比，如纳指中国金龙指数、富时3倍做多中国ETF，跌幅相当于对等关税后第二个交易日的65%左右。 从时间维度，4月各类资产下跌了2~4个交易日。 此外，5月下旬以来，中美关系变化对债市的边际影响已经显著降低。如果回看8-9月中美关系阶段性缓和时期10年期国债上行幅度，整体来看涨跌互现，9月10日上行最多，达3.5bp，当日主要受午后赎回压力上升的影响。此外，9月19日中美元首通电话，当日10年期国债上行2.4bp，也受到了当日10Y和30Y国债发飞、上海市首套房免征房产税消息的影响。 1.2节后机构赎回怎么看？ 根据基煜数据，节后机构大额赎回债基，引发部分投资者担忧，机构对债市更加悲观了吗？我们认为并非如此。 双节后两个交易日机构大额赎回纯债基金，并非季节性行为。过去跨季前后机构操作随行就市，不存在特别严谨的季节性行为，如今年一季度末市场熊转牛，所以季末和季初都是大额申购；今年二季度末大额申购、季初大额赎回。 虽然机构大额赎回，但主要品种集中在纯债ETF，不必悲观看待。原因主要有以下三点：银行和理财为首的机构欠配、以及季末冲规模，债券跌出价值，债券ETF显著扩容与第二批科创债ETF放量。 一是机构欠配及季末冲规模的诉求。银行欠配的主因是贷款投放难度增大，理财欠配的主因是金融脱媒加剧之后资金流向理财，结合季末冲规模诉求，因此在9月最后两个交易日大额申购纯债基金（包含ETF），节后则做反向操作。 二是9月以来利率震荡上行背景下，债券已具备配置价值。 三是债券ETF显著扩容与第二批科创债ETF放量。过去债券ETF规模并不算大，机构季末冲规模主要通过申购短债基金。而伴随着债券ETF工具的不断完善，叠加费率优势，机构冲规模首选变为纯债ETF，尤其是当前第二批科创债ETF上市，市场热度较高，因此出现季末到季初的先申购再赎回行为。 数据来源：天天基金，财通证券研究所。备注：天天基金数据截至9月中旬，后续停止披露。 2贸易摩擦加剧，债市利率下行 10月9日-11日，10Y活跃国债（250011.IB）收益率下行。估值方面，10年期国债收益率下行3.99BP至1.82%，10年国开债收益率下行3.78BP至2.00%。1年与10年国债期限利差收窄4.37BP至45.15BP，1年与10年国开