贵金属月报：地缘政治扰动叠加降息预期，贵金属屡创新高

核心观点 基 本 面：9月以来，受美联储降息预期和避险情绪提振，共同推升贵金属板块的投资需求，贵金属连续多个交易日维持涨势，屡创历史新高，COMEX黄金期货突破4080美元/盎司，COMEX白银期货突破49美元/盎司。随着美联储9月正式开启降息周期，美元指数承压，为黄金和白银价格带来显著支撑。此外，俄乌冲突、特朗普关税案、美联储独立性等地缘政治因素持续扰动市场，美国政府于10月1日正式关门，关键经济数据延迟发布，避险情绪升温。驱动此轮贵金属上涨的核心因素在于美联储宽松货币政策、地缘政治风险扰动以及央行购金趋势，白银受益于工业属性，具备较大补涨空间。 资 金面：上 月C O M E X黄 金 和 白 银 库 存增 加；黄 金 和 白 银E T F资 金 流 入 有 所增 加； 对冲 基 金多 头 增 加 贵 金 属 的增 持 力 度。全 球 黄 金需 求 量 和 储 备 量 维 持 增 长 态 势 ，E T F投 资 需 求 保 持 强 劲 ， 央 行 增 储 黄 金 的 长 期 趋 势 不 变 ， 资 金 持 续 涌 入 贵 金 属 板 块 ， 为 其 价 格 提供 底 部 支 撑 。 策 略：综 合 来 看 ， 美 国 政 府 关 门 持 续 时 间 未 知 ， 非 农 就 业 报 告 等 关 键 经 济 数 据 延 迟 发 布 ， 美 联 储1 0月 议 息 会 议 将 依 赖 于 私 营 机 构的 数 据 ，市 场 对美 国 经 济 走 向 和 美 联 储 降 息 路 径 的 判 断 难 度增 加 ， 为 市 场 注 入 不 确 定 性 因 素 ，叠加全球地缘政治局势动荡，货币属性和避险属性共同为贵金属价格提供底部支撑，预计贵金属维持偏强走势。沪金 沪 银 价 格长 期 看 多， 短 期 偏 震 荡 ， 中 期建 议 持多 为 主 或逢 低做多。 风险提示：美国政府关门，美联储独立性，关税贸易风险，地缘政治冲突 目录 1 行情回顾 2 宏观面：地缘政治扰动叠加降息预期，贵金属屡创新高 3 持仓分析：对冲基金多头增持贵金属 4 其他要素 行情回顾 内 外 盘 金 银 比 •总 体来 看 ，9月 以 来 内 外 盘金 银比 呈 现 持 续 回 落 的 走 势 ， 内 盘 金 银比8 1，外 盘 金 银 比8 3，白银的补涨是驱动金银比逐渐修复的关键力量，美国二季度GDP年化季率终值上修至3.8%，显示经济韧性，工业属性支撑白银价格，有望跟随金价继续上行。 贵 金 属 内 外 盘价 差 •黄 金 内 外 盘 价 差 较 上 月 相 比 回 升 ， 白 银 内 外 盘 价 差 较 上 月 相 比 有 所 回 落 ，9月 随 着 美 联 储 重 启 降 息 周 期 ， 流 动 性 宽 松 预 期 支 撑贵 金 属 价 格 逐 步 上 行 ， 叠 加 地 缘 政 治 紧 张 局 势 ， 提 振 市 场 避 险 情 绪 ， 贵 金 属 延 续 涨 势 。 宏观面 美 元 指 数 •9月 美 元 指 数 呈 现 先 升 后 降 的 趋 势 ， 国 庆长 假 后 有所 回 升 ， 整 体 震 荡 偏 强 。9月 初 由 于 俄 乌 谈 判 取 得 进 展 、 地 缘 扰 动 减 弱 ， 美元 指 数 有 所 回 升 ； 后 随 着 美 联 储9月 议 息 会 议 如 期 降 息2 5个 基 点 ， 叠 加 美 联 储 独 立 性 事 件 、 特 朗 普 关 税 案 等 政 治 因 素 扰 动 ，削 弱 美 元 信 用 基 础 ， 美 元 指 数 走 弱 ； 近 期 美 联 储 会 议 纪 要 释 放 偏 鹰 指 引 ， 强 调 通 胀 上 行 风 险， 叠 加 日 本 、 欧 洲 等 地 政 治 风 险扰 动 ， 驱 动美 元 指 数 走 强 。 宏观面 美债 实 际 收 益率 •9月 美 国5年 期 国 债 实 际 收 益 率和1 0年 期 国 债 实 际 收 益 率 有 所回 升 ， 美 国 二 季 度G D P年 化 季 率 终 值 上 修 至3 . 8%， 显 示 美 国 经 济韧 性 ， 美 债 实 际 收 益 率 随 之 走 高 。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •核 心P C E物 价 指 数 ：美 国8月 核 心P C E同 比 上 涨2 . 9 %，较7月 上 升0 . 0 5个百 分 点， 符 合市 场 预 期 ； 核 心P C E物 价 指 数 环 比 上涨0 . 2 %， 同 样 符 合预 期 。 •美联储降息预期：数据公布后，市场维持对下半年降息两次的预期，没有对未来利率路径走势形成明显扰动，影响偏中性，CMEFedWatch利率期货工具显示，10月和12月降息概率均超过80%。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •CPI:美国8月CPI同比增加2.9%，前值2.7%、预期2.9%；美国8月核心CPI同比增加3.1%，前值3.1%、预期3.1%，整体符合预期。 •从CPI同比各分项来看，能源同比上涨0.4%，结束6个月的负增长，食品饮料、住房涨幅扩大，医疗服务涨幅收窄。剔除能源和食品后的核心CPI环比0.3%，符合预期。核心商品中，汽车行业价格在8月均有所上涨，服装环比上涨0.8%，为今年2月以来最大涨幅；核心服务中，住房成本环比上涨0.4%，为年内最高水平，运输服务环比上涨1%。总体来看，核心商品价格涨幅提高，服务业价格上涨主要受住房成本推动，通胀较为温和。•8月CPI数据公布后，市场加大对美联储降息的押注，随后美联储9月议息会议如期降息25个基点，随着关税成本逐步传导至消费端，未来通胀可能面临上行风险。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •PPI:美国8月PPI同比2.6%，低于预期，环比-0.1%，为四个月以来首次转负，生产端的通胀压力有所缓解。 •由 于P P I环 比 转 负 、C P I温 和 上 涨 ， 未 来 关 税 成 本 可 能 逐 步 传 导 至 消 费 端 ， 美 联 储9月 议 息 会 议 如 期 降 息2 5个 基 点 ， 但 对 于 利 率预 测 内 部 分 歧 较 大 ， 通 胀 上 行 风 险 仍 然 存 在 。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •P M I：美 国9月I S M制 造 业P M I指 数 为4 9 . 1， 低 于 预 期4 9，8月 前 值 为4 8 . 7， 共 有1 1个 行 业 报 告 制 造 业 活 动 收 缩 ， 制 造 业 动 能 显著 减 弱 ；9月I S M服 务 业P M I指 数 为5 0，低 于 预 期 的5 1 . 7，8月前 值为5 2， 服 务 业 增 长 放 缓 。 •零 售 和 食 品：美国8月零售额环比增长0.63%，远高于预期0.2%，连续第三个月保持正增长；剔除机动车及零部件后的核心零售额环比增长0.66%。总体来看，零售增长主要受线上销售、服装和体育用品带动，体现在价格高企下消费者支出仍保持一定韧性。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •A D P就 业 人 数 ：美 国9月A D P就 业人 数减少3.2万人，创2023年3月以来的最大降幅，远低于预期5.1万人，商品生产部门就业人数减少3000人，服务部门就业人数减少2.8万人，数据显示招聘活动放缓、美国劳动力市场持续降温。 •非 农 就 业 人 数：美国8月非农就业人数仅增加2.2万人，远低于预期的7.5万人，失业率上升为4.3%，为四年来的高点。此外，6月份非农新增就业人数从2.7万人修正至减少1.3万人，7月则上调6000至7.9万个。就业增长大幅放缓、职位空缺减少、工资增长放缓，均表示美国劳动力市场走势疲软。由于美国政府关门，9月非农报告未能如期发布，美联储10月利率决议将失去官方数据支撑，不得不依赖私营部门的就业数据。 数据来源：Wind，正信期货 宏观面 美联储9月 开启降 息周期 ，宽 松预期 利多贵 金属 •美联储9月降息25个基点，联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%，是自2024年12月以来的首次降息，符合市场预期。 •鲍威尔发言偏鹰，对就业市场放缓的担忧超过对通胀的担忧，表示此次是风险管理类型的降息，关税对通胀存在传导效应，需密切关注通胀风险，并将继续缩减资产负债表规模。由于通胀上行和就业下行风险并存，美联储内部对利率预测分歧仍然较大，仅47%的官员支持年内再降息两次。但市场对下半年降息押注较大，CMEFedWatch利率观察工具显示10月和12月降息概率均超过80%。 •美联储官员陆续发表公开讲话，内部分歧明显，有支持大幅降息50个基点以应对疲软的就业市场，也有鹰派官员维持谨慎立场。美联储9月会议记要整体偏鹰，多数官员强调通胀上行风险，对于货币政策持谨慎态度。中长期看，特朗普与美财长贝森特持续施压美联储降息，并开始面试主席候选人，打开美联储下半年降息空间，仍为贵金属提供上行支撑。本月重点关注美联储10月议息会议，市场普遍预期再降25个基点，但由于美国政府关门导致的关键就业数据缺失，降息路径存在较大不确定性。 宏观面 地 缘 政 治 冲 突扰 动持续 ，市 场避险 情绪升 温 •中美关系方面，中美马德里经贸谈判就TikTok问题、促进有关经贸合作等达成基本框架共识，谈判进展较为顺利；国家主席习近平同美国总统特朗普通电话、国务院总理李强会见美国国会众议员代表团，为中美关系的发展注入了一定的稳定性，释放积极信号。•关税方面，特朗普政府发布正式公告，实施美国与欧盟达成的贸易协议，确认自8月1日起，对欧盟进口汽车及汽车产品征收15%的关税；美国最高法院将于11月5日审理特朗普关税案，若特朗普关税被裁定非法，美国将面临巨额的退税压力，美国贸易财政双赤字加剧美国主权信用危机，市场对美元资产的信心逐步下降，推动资金涌入贵金属板块；特朗普宣布自11月1日起对进口中型和重型卡车征收25%关税，关税冲击可能进一步加剧通胀压力。•俄乌局势方面，美财长表示考虑对俄罗斯实施更严厉的制裁、冻结俄罗斯资产，欧委会通过新一轮对俄制裁措施草案，未来可能会联合美国出台更具针对性的联合措施，俄乌冲突持续带来地缘风险溢价，引发贵金属的避险买盘。近期由于加沙停火协议，贵金属短暂回调。•美国政府于10月1日起正式关门，联邦政府官员被迫无薪休假，包括非农就业等在内的政府经济数据延迟发布，为美联储降息路径增添不确定性，市场对美国财政担忧加剧。•9月以来中美、美欧等部分国家关税谈判取得进展，总体来看，特朗普关税贸易政策反复、俄乌冲突等地缘政治风险持续扰动市场，推升市场避险情绪，驱动贵金属屡创新高。 持仓分析 对 冲 基 金 持 仓 •C M X黄 金 投 机 净 多 头 持仓 增 加5 . 2 4万手至2 6 . 6 7万手，对冲 基 金多 头增 加在黄 金上 的 增持力 度。 •C M X白 银 投 机 净 多 头 持仓 增 加0 . 5 8万手至5 . 2 3万 手 ， 白 银 的 非 商 业 净 多 头 头 寸 略 有 增 加 。 持仓分析 E T F持仓 •截 至2 0 2 5年1 0月9日，S P D R黄 金E T F持 有量为1 0 1 3 . 4 4吨，较 上 月增 加3 4吨；S L V白 银E T F持 有量为1 5 4 5 2 . 2 3吨，较上 月增加3 1 5吨。 总 体 来 看 ， 上 月 黄 金 和 白 银E T F资 金 加 速 流 入 。 其他要素 黄 金 与 白 银库存 •截 至2 0 2 5年1 0月9日，C O M E X黄 金 库 存为3 9 9 4 . 0 7万盎 司， 较 上 月增 加2 . 6 4 %，C O M E X白 银 库 存为5 2 6 1 2 . 4 3万盎 司 ， 较 上 月增加0 . 5 7 %。 黄 金 与 白