出海并购正当时，为世界创造珠光新色彩

珠光颜料行业：化妆品+汽车等新消费市场前景可观 根据公司公告，我们测算珠光颜料双龙头（环球+坤彩）国内市占率合计超30%，高端消费级化妆品+汽车领域（均为新消费，彩妆+汽车行业均为双位数增速）将成为未来行业增长的主要动能，同时叠加国产替代趋势，国产化妆品/汽车厂商更有动力优先采购国内供应链。 出海并购正当时，培育全球珠光颜料龙头 ①2023年1月，公司以5亿元价格收购韩国最大珠光颜料制造商CQV 42.45%的股份，2024年CQV营收2.97亿元、同比+18%，净利润0.46亿元、同比+170%。②2025年7月，公司完成收购默克全球表面解决方案业务，天然云母采购是困扰默克表面解决方案业务最核心的问题，公司有望在供应链为默克赋能。 产能投放+产品结构优化，量价齐升可期 公司国内经营主体七色产能规划，目前珠光颜料产能3.3万吨，远期规划为珠光颜料产能4.8万吨，CQV韩国基地合计产能0.26万吨。产能投放支撑销量增长。桐庐工厂合成云母产能10万吨计划于25H2竣工投产，期待广西二期扩产+收购CQV/默克为合成云母提供产能消化渠道，以及当前国内合成云母基成本仍高于天然云母基，期待扩产降本后、带来成本的奇点时刻。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①出海并购德国默克表面材料业务/CQV，培育全球珠光颜料龙头，②产能投放+产品结构优化，量价齐升进行时，③珠光颜料行业化妆品+汽车等新消费市场前景可观，合成云母替代天然云母是明确趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.75、4.67和5.76亿元，现价对应动态PE分别为21x、12x、10x，给以2026年16倍估值，目标价6.19港元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 跨国收购风险；跨国业务协同不及预期；产品结构升级不及预期；宏观经济波动。 内容目录 1公司概况：为世界创造珠光新色彩................................................................41.1公司发展历程............................................................................41.2公司股权结构............................................................................41.3财务数据................................................................................42珠光颜料行业：化妆品+汽车，新消费前景可观.....................................................62.1市场空间：预估全球235亿元，国内双龙头为环球+坤彩.......................................62.2下游应用：新消费化妆品+汽车领域占比合计达23%...........................................72.3彩妆+汽车均为新消费高景气赛道，叠加国产替代趋势.........................................82.4潜在下游应用：新能源电池+BIPV...........................................................82.5合成云母替代天然云母是明确趋势..........................................................93出海并购正当时，培育全球珠光颜料龙头.........................................................103.1收购CQV：2024年CQV财务数据表现靓丽...................................................113.2收购默克表面解决方案业务...............................................................124产能投放+产品结构优化，量价齐升进行时........................................................134.1珠光颜料业务...........................................................................134.2合成云母业务...........................................................................145盈利预测及估值...............................................................................155.1盈利预测...............................................................................155.2投资建议及估值.........................................................................18风险提示.......................................................................................18 图表目录 图表1：公司历程梳理...........................................................................4图表2：公司股权结构...........................................................................4图表3：公司收入及yoy..........................................................................5图表4：公司归母净利润及yoy....................................................................5图表5：公司收入拆分...........................................................................5图表6：公司盈利能力...........................................................................5图表7：公司资产负债率.........................................................................6图表8：公司经营性现金流.......................................................................6图表9：无钛系列、变色龙系列珠光颜料产品.......................................................6图表10：天然云母珠光颜料......................................................................6图表11：2023年全球珠光颜料市场空间达235亿元..................................................7 图表12：2023年国内珠光颜料市场空间达65亿元...................................................7图表13：中国珠光颜料下游应用领域拆分..........................................................7图表14：珠光颜料下游应用多元化................................................................7图表15：珠光颜料下游应用领域图示..............................................................8图表16：2025年1-6月我国乘用车销量1090万辆、同比+11%.........................................8图表17：2018-2023年我国彩妆线上市场规模CAGR达13.4%..........................................8图表18：合成云母绝缘材料在新能源汽车电池模组中的具体应用......................................9图表19：合成云母生产工艺.....................................................................10图表20：合成云母基在化妆品领域的应用.........................................................10图表21：CQV产品单价是环球国内的3倍以上......................................................11图表22：CQV整合初见成效......................................................................12图表23：拟收购德国默克表面解决方案业务.......................................................12图表24：默克表面解决方案业务财务数据.........................................................13图表25：默克珠光颜料应用于汽车领域...........................................................13图表26：公司珠光颜料产能（不含默克）.........................................................14图表27：2018-2024年公司珠光颜料业务收入CAGR达30.1%.........................................14图表28：珠光颜料业务呈现“量价齐升”趋势........................................................14图表29：2021-2024年公司合成云母业务收入......................................................15图表30：合成云母业务销售量及价格.............................................................15图表31：盈利预测——颜料业务.................................................................16图表32：盈利预测——合成云母业务.............................................................17图表33：