环球新材国际: 中国珠光材料领先企业，开启全球化新征程

环球新材国际（6616HK） 中国珠光材料领先企业，开启全球化新征程 核心投资亮点 国内龙头迈向全球，外延并购切入海外市场。环球新材国际是一家以研发、生产、销售珠光材料及合成云母为主的国家高新技术企业。公司不仅是国内珠光材料龙头，还掌握合成云母核心技术，产品覆盖2100余个品种，远 销150多个国家和地区。公司营收从2019年的441亿元，增长至2024年的1649亿元，复合增长率高达302，毛利率稳定在50左右，展现强劲盈利能力。2023年，公司完成了韩国CQV并购整合，目前正在筹划收购德国默克表面解决方案业务，加速全球化布局。通过与子公司在研发、销售、生产等方面的深度协同，公司将从珠光材料行业的国内龙头晋升为全球领导品牌。 珠光材料需求扩容，合成云母替代趋势明确。珠光材料凭借独特的光学性能与环保优势，正快速替代有机无机等传统颜料，广泛应用于涂料、汽车、化妆品等领域。据FrostSullivan数据，2023年全球珠光材料市场规模达235亿元，20162023年复合增长率141，预计2030年市场规模将增至440亿元，20232030年复合增长率94。其中，合成云母基珠光材料因纯度高、耐候性强等优势，在中高端领域（如汽车面漆、化妆品）渗透率持续提升，2023年中国合成云母基珠光材料市场占比176，随天然云母资源枯竭及合成云母工艺成熟，替代趋势明确，市场空间广阔。 技术壁垒与并购协同构建核心优势。公司掌握合成云母核心生产技术，产能规模行业领先。2024年公司研发开支 09亿元，占营业收入的54，20182024年研发开支CAGR高达4239。公司通过持续的高研发投入，积极推进产品迭代与创新升级，建立起高品质、多品类产品矩阵，形成难以逾越的竞争壁垒。并购方面，韩国CQV整合效果显著，2024年其营收、净利润分别增长177、1705；拟收购的默克表面解决方案业务将补强高端产品矩阵与全球渠道，预计将带来显著协同效应，打开第二增长曲线。 考虑到公司产能持续扩张、产品矩阵不断丰富、与CQV的产业协同展现成效（暂不考虑默克表面解决方案业务并购的影响），我们认为环球新材国际具备中长期的持续增长动力。我们测算20252027年，公司营收分别为220128833659亿元，增速分别为335、31、269；归母净利润分别为335450584亿元，增速分别为377、 35、297。PE分别为1221905697，结合可比公司估值水平，我们认为环球新材国际成长势头强劲，2025 年合理PE应为20倍，目标价573港元，相比现价存在61的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 10641 16488 22292 28835 36592 yoy 161 550 352 3100 2690 归母净利润（百万元） 1816 2422 3366 4502 5840 yoy 189 334 390 3500 2970 基准股本百万股 12389 12389 12389 12389 12389 每股收益基本元 015 020 027 036 047 PE 2458 2099 1221 905 697 风险提示：竞争加剧的风险、并购失败的风险、产业协同失效的风险 丽奥资产是一家受香港证券及期货事务监察委员会严格监管的专业机构 持有其颁发的第4类（就证券提供意见）及第9类（资产管理）牌照 1 目录 一、中国珠光材料龙头，外延并购打开海外市场3 11中国珠光材料行业龙头，从国内崛起到走向世界3 12营收利润再创新高，盈利能力维持高位4 13外延并购加速国际化，产能扩张助力深度协同5 二、珠光材料：性能优异的新型材料，下游应用持续扩展7 21珠光材料色彩与功能性皆优，逐步替代传统颜料7 22下游应用不断拓展，新兴应用拓展市场边界8 23合成云母性能优异，逐渐替代天然云母12 三、研发驱动的专精特新企业，竞争优势显著14 31掌握核心技术，规模行业领先14 32重视研发创新，产品矩阵不断丰富15 33外延并购加速全球化，产业协同可期15 四、盈利预测及投资建议17 五、风险提示18 一、中国珠光材料领先企业，外延并购打开海外市场 11中国珠光材料专精特新企业，从国内崛起走向世界 图：公司发展历程 中国珠光材料行业领导企业。环球新材国际是一家以研发、生产、销售珠光材料及合成云母为主的国家高新技术企业。公司是国家工信部工业强基工程关键基础新材料人工合成云母项目的承担单位，掌握了人工合成云母的独家专利技术，能够替代进口的天然云母材料。公司曾获“中国500强最具价值品牌”、“国家级绿色工厂”、“国家知识产权优势企业”、“中华全国总工会模范职 工之家”等荣誉称号。 从国内崛起到全球布局，清晰战略引领高质量发展。2011年3月，广西七色珠光效应材料有限公司成立，后变更为“广西七色珠光材料股份有限公司”；2014年3月，年产18万吨人工合成云母项目启动建设；2014年4月，与北京大学共建“七色珠光北京大学博士后工作站”；2014年10月，被认定为国家高新技术企业；2015年2月，在全国中小企业股份转让系统挂牌上市；2016年12 月，成立欧洲子公司；2019年11月，七色珠光二期年产3万吨珠光效应材料项目开工；2021年7月，在香港联合交易所主板上市；2021年9月，与浙江大学共建“浙江大学七色珠光新材料联合研发中心”；2023年1月，成功并购了全球著名珠光材料企业韩国CQV；2024年，年产30000吨珠光效应材料工厂投产，并且与德国默克公司签署协议，拟以665亿欧元收购其全球表面解决方案业务。 资料来源：公开资料整理 依托技术优势，打造全面产品矩阵。公司是业内少有的能够规模化量产合成云母的生产企业，掌握珠光材料核心技术，拥有多项核心专利技术。依托核心技术优势，公司打造了包含高、中、低端珠光材料的全面产品矩阵，产品品类超 过2100种，其中50以上是中高端产品。从下游应用领域来看，公司产品包 括工业级、耐候级、化妆品级等三大种类八大系列，广泛应用于涂料、汽车面漆、化妆品、船舶防腐、塑料、油墨、陶瓷、皮革、建材、3D打印、防伪、种子包衣等诸多领域。 图：珠光材料下游应用领域 资料来源：公开资料整理 产业深度协同，开拓全球市场。在并购CQV之前，公司的下游客户覆盖全球40多个国家和地区。在并购CQV后，公司的海外渠道大幅扩张，目前公司产品已出口到全球150多个国家和地区。公司同时利用供应链和管理优势为CQV赋能，2024年CQV实现营业收入60146亿韩元，同比增长177；实现净利 润9265亿韩元，同比增长1705，盈利能力显著提升。未来在完成对默克全球表面解决方案业务的收购后，公司将进一步加强与子公司的产业协同，深化推进品牌、渠道的全球化发展。 12营收利润再创新高，盈利能力维持高位 历史营收增速较快，2024年再创新高。20192024年公司营收从2019年的441 亿元，增长至2024年的1649亿元，复合增长率高达302。公司立足于核心技术优势，不断进行产能扩张和产品矩阵升级，凭借产品竞争力优势迅速做大。2024年，公司营收1649亿元，同比增长550，归母净利润242亿元，同比增长334，收入利润均创历史新高。2024年，国内业务营收1332亿元，同比增长386，保持高速增长；CQV并表，贡献收入317亿元，促使海外收入占比从97提升至176。公司在国内业务收入保持高速增长的同时，通过并购快速壮大海外业务规模，发展速度进一步加快。 图：20192024年公司营业收入（亿元）及增速（、右轴）图：20192024年公司海外收入占比（） 资料来源：Wind资料来源：Wind 毛利率稳中有升，净利率受并购影响略有波动。公司毛利率长期保持在50以上，CQV并表后，2024年毛利率进一步提升至53。净利率历史上维持在25左右，20232024年由于CQV并购费用和并表影响，下降至20左右。随着并购带来的一次性费用影响消除和CQV在公司的赋能下盈利能力提升，预期环 球新材国际净利率水平有望向历史平均水平回归。 图：20192024年公司毛利率（）图：20192024年公司净利率（） 资料来源：Wind资料来源：Wind 13外延并购加速国际化，产能扩张助力深度协同 外延并购加速国际化，深度协同实现高质量发展。环球新材国际并购CQV后，海外销售渠道快速扩张，国际化水平显著提升，海外收入占比大幅提高。2024年，公司在中国韩国美国欧洲其他区域分别实现销售收入1358112025060093亿元，占比分别为82468153756。公司 与CQV在销售渠道、产品研发和供应链管理方面深度协同，既通过CQV补充高端产品技术、拓展海外渠道，也为CQV的生产经营赋能，显著改善了CQV的经营质量。2024年，CQV实现营业收入601亿韩元，同比增长1761，实现净利润93亿韩元，同比增长17051，经营赋能效果明显。随着公司对默克表面解决方案业务的并购完成和产业协同的持续深化，公司的国际影响力将大 幅提高，收入体量和利润规模也将显著提升。 图：20192024年公司分地区收入（亿元）图：20232024年CQV收入及利润（亿韩元） 资料来源：Wind资料来源：Wind 产能稳步扩张，保障原材料供应。2023年公司珠光材料和合成云母产能分别为约18万吨年和12万吨年（未包含CQV产能）。由于下游需求旺盛、公司产品竞争力强，环球新材国际一直在稳步推进产能扩张。2024年，七色珠光二期珠光材料工厂投产，预计至2026年末产能将达3万吨；2025年，预计桐庐10 万吨合成云母项目将建成投产。云母基材是珠光材料的核心上游原材料，桐庐项目投产后不仅将满足七色珠光的自供需求，还将为CQV和即将并购完成的默克表面解决方案业务提供原材料保障，促进海外业务部门的持续经营改善。 二、珠光材料：性能优异的色彩新材料，应用场景广泛 21珠光材料色彩与功能性皆优，逐步替代传统颜料 珠光材料是一类通过光的散射、折射和干涉作用，呈现出类似珍珠、贝壳等自然光泽（珠光效果）的功能性材料。珠光材料通常使用云母等片状载体作为基材，在基材表面通过化学或物理方法包覆金属氧化物或有机物，形成多层膜结 构。当光线照射到珠光材料的多层薄片时，会在每层界面发生反射、折射和干涉，不同波长的光因相位差产生颜色混合，形成柔和的珠光、虹彩或金属光泽。珠光材料具有细腻的光泽、丰富的色彩变化和优异的视觉效果，广泛应用于涂料、塑料、化妆品、印刷等领域。 图：珠光材料的独特视觉效果 资料来源：公开资料整理 表：珠光材料按基材分类 珠光材料有多种制备方式，按基材分类，可分为天然云母、合成云母、氧化铝、氧化硅和玻璃等不同类别，每种基材的物理化学性能和应用范围各有不同。天然云母基材获取方式简单，成本较低，是使用最多的珠光材料，下游应用广泛。 合成云母基材的物理化学性能显著强于天然云母，同时色彩表现力更强，被广泛应用于中高端制造、汽车和化妆品方面。氧化铝基材是一种性能优异的高端珠光材料基材，遮盖能力尤其突出，主要应用于汽车的高端市场。氧化硅基材光泽较强，价格昂贵，主要应用于高端化妆品方面。 丽奥资产是一家受香港证券及期货事务监察委员会严格监管的专业机构 持有其颁发的第4类（就证券提供意见）及第9类（资产管理）牌照 特点和应用 基材类型 天然云母基材珠光材料 以天然云母为核心基材，经破碎筛分、提纯除杂、湿法研磨后获得粒径均匀的薄片，最后采用化学沉积法在云母片表面包覆二氧化钛、氧化铁等金属氧化物薄膜，形成具有光反射和散射特性的珠光效果。其优点是原料来源丰富、成本较低，且天然片层结构赋予材料优异的分散性和相容性；缺点是天然云母可能含有杂质，纯度和粒径均匀性存在波动，且过度开采可能带来环境问题。天然云母基珠光材料是目前使用最多的珠光材料，下游应用广泛。 合成云母基材珠光材料 以人工合成的云母晶体为基材，再经破碎、研磨