“铸铝”前行-铸造铝合金期货上市系列报告（八）:ADC12：成本逻辑驱动下的平衡之道

ADC12：成本逻辑驱动下的平衡之道 ——“铸铝”前行-铸造铝合金期货上市系列报告（八） 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong2@gtht.com王宗源(联系人)投资从业资格号：F03142619wangzongyuan@gtht.com 报告导读： 上市以来，铸造铝合金期货价格一直维持震荡偏强走势，整体呈现重心上移，但从成交量和持仓量来看品种活跃度一直偏低。主要原因在于上市初主力合约为AD2511，距离交割时间较长，远期合约下市场观望情绪浓厚，前期参与度偏低。参考氧化铝上市后运行情况，随着首批仓单成功注册，合约进入连续交割后，后续市场活跃度有望逐渐提升。 尽管节前铸造铝合金价格高位震荡回落，一度回到20000关口附近，但我们认为，对于铸造铝合金的期货价格或不宜过度看空。随着汽车年末冲量阶段的开启，四季度铸造铝合金的季节性表现可能更强，叠加税返政策取消逐步落地以及废铝供应持续偏紧，成本端抬升逻辑会对价格形成较强的支撑。参考对电解铝方向的中期趋势性判断，在铝的单边价格、波动率方向、冶炼利润上，继续保持看多方向。我们倾向于认为，在美国经济不弱、降息重启、通胀温和的阶段，对于可定性为风险资产的基本金属而言，当前依然是偏友好的宏观定价环境。铸造铝合金价格大方向上跟随铝价，价格上具备一定上涨弹性。 当然，市场上存在潜在的做空逻辑，主要包括：1）新增产能持续投放，加大供给过剩压力；2）废铝报废高峰有望逐步来临；3）后续可能存在的盘面交割压力；4）旺季不旺的风险；但总结来看，空头的逻辑大多为长周期变量，且部分变量已经被市场充分计价，对当前盘面价格影响权重相对较小。 我们认为，在成本逻辑无法证伪+铝价方向指引，短期又存在利多驱动的情况下，从单边策略上看，下方空间不大，短期可以考虑逢低做多，预计价格波动区间为20000-21000元/吨。 风险提示：宏观经济波动、旺季不旺、盘面交割压力等。 目录 1.AD上市以来的行情回顾...................................................................................................................................................................3 2.多头的核心逻辑是什么？.................................................................................................................................................................32.1废铝供应持续偏紧........................................................................................................................32.2税返政策取消的影响....................................................................................................................62.3需求的季节性改善........................................................................................................................73.总结与策略展望...................................................................................................................................................................................8 （正文） 1.AD上市以来的行情回顾 上市以来，铸造铝合金期货价格一直维持震荡偏强走势，整体呈现重心上移，但从成交量和持仓量来看品种活跃度一直偏低。截至9月30日，铸造铝合金期货加权合约持仓量约2万手，成交量从上市初期的接近5.8万手下降至3000手。主要原因在于上市初主力合约为AD2511，距离交割时间较长，远期合约下市场观望情绪浓厚，前期参与度偏低。参考氧化铝上市后运行情况，随着首批仓单成功注册，合约进入连续交割后，后续市场活跃度有望逐渐提升。 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 2.多头的核心逻辑是什么？ 2.1废铝供应持续偏紧 关于当下废铝供应持续偏紧问题，可以从国内和海外两个方向理解： 首先，国内废铝供应增量有限，产需缺口凸显。诚如我们此前在年报中所匡算，2025年废铝新料+旧 料供应增速在3-4%区间。然而反观废铝需求端，近年来铸造铝合金产能增速约10%，国内加工材板带箔/变形铝合金产能增速在5-10%区间，且有碳关税等倒逼其原料中废铝配比长期抬升，废铝产需端增速差异显著。 其次，废铝定价逻辑决定了生铝价格易涨难跌。废铝分为两种定价方式：第一种定价方式为A00铝价*折率，大部分为新料和熟铝。第二种定价方式为绝对价格，即买卖双方根据成分出水商议具体废铝价格，多用于旧料及生铝上。从定价逻辑上看，熟铝与A00直接挂钩，价格相关性较强。生铝与A00存在一定关联，但并不直接挂钩。而废铝市场又是十分典型的卖方市场，持货商话语权较强，铝价涨跌会严重影响到废铝持货商的出货心态。当铝价出现大幅回撤时，持货商挺价惜售情绪十分强烈，废铝供应将明显收紧。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 注：内环2024年，外环2019年 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 海外来看，欧盟或针对废铝征收出口关税，加剧全球原料供应担忧。今年3月，美国政府宣布对钢铁和铝产品加征25%的进口关税，并于6月初将该税率提升至50%。值得注意的是，在此关税政策框架下，废铝等再生原料并未被纳入50%的关税征收范围，此举意在保护美国本土原生金属产业链并降低对外部市场的依赖程度。在此情形下，美国对废铝的需求快速上升，美国废铝价格形成明显溢价，虹吸全球废铝资源。欧洲铝业协会表示，政策实施后欧盟对美废铝出口量同比暴涨三倍，美国吸引了大量来自欧盟及其他地区的废铝原料流入，并加剧全球原料供需失衡情况。欧盟委员会正在紧急评估对所有废铝出口征收关税 的可能性。尽管2024年欧盟废铝对美出口量仅为9400吨，占比仅为0.75%，无法得出美国关税导致欧盟废铝流向美国的论断，但欧盟内部保守情绪却一直存在。欧盟执委会已于7月份开始检测出口，并表示可能在第三季度末评估是否需要采取行动。亚洲地区作为欧盟废铝的主要出口地，若相关出口关税措施落地，将直接影响亚洲国家废铝进口量，加剧全球废铝供应紧张局势。 资料来源：Fastmarket，国泰君安期货研究 资料来源：UN Comtrade，国泰君安期货研究 东南亚废铝监管趋于严格，影响我国废铝进口。2021年以来，马来西亚对废铝进口实施严格的纯度限制，大量非铁金属冶炼厂逐渐转移至泰国等政策环境相对宽松的国家，导致这些国家的港口也面临着越来越大的压力。尽管泰国当局尚未正式宣布，但不排除后续泰国可能也对废铝进口实施一定限制。今年7月泰国工业部又叫停部分回收工厂许可证发放，禁止在全国范围内建立和扩建回收工厂，直至环境改善，并要求遵守新公布的《工业废物管理法》。由于泰国是我国废铝的第一大进口来源国，泰国工业部停止对回收工厂发放许可证对我国废铝进口存在一定影响。根据Mysteel调研反馈，泰国工业部停止对回收工厂发放许可证或导致泰国废铝出口量后续大幅下降，泰国发往我国的废铝数量可能也随之下降。需要注意的是，马来西亚与泰国的政策变化并非孤立事件，本质上反映了全球范围内再生资源贸易领域的共同趋势，即一方面出于环境保护的担忧，担心成为“垃圾倾倒厂”，另一方面倾向于将资源留在国内，鼓励本国企业生产附加值更高的加工产品后再出口。政策监管趋严之下，可能促使部分投资活动转向其他政策相对宽松的国家或地区。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2.2税返政策取消的影响 今年8月，国家发改委等四部委联合发布了《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》（即770号文）。该通知的重点在于全面清理地方政府招商引资中的违规行为，明确并严格执行财政奖补、税收返还、出让土地等方面优惠政策实施界限，彻底整治各地形成的“税收洼地”，防止内卷式恶性竞争。此次通知的发布并非孤篇，而是对去年8月1日施行的《公平竞争审查条例》（即783号文）的进一步推动与深化，推动地方政府从“拼优惠”转向“拼服务、拼改革”，加快构建全国统一大市场。我们无须怀疑中央的决心与魄力，这一政策动向也必将深刻影响到再生铝行业。 一直以来，地方政府为招商引资、鼓励相关产业发展，给予再生铝企业税收优惠政策，也即“地方税收返还”。由于各地执行政策不同，导致“税收洼地”现象普遍存在。根据富宝资讯，安徽再生铝企业合理票点区间为5.50-6.80%，综合税负6.20%，相比最高省份价差近2个点，经营成本可降低300元/吨左右。在行业利润本就微薄的情况下，税收优惠政策直接降低了企业的税收负担，进而减少企业的经营成本，也推动着产能朝着安徽、江西等低税负地区聚集。 就目前市场反馈而言，安徽、江西等地已开始针对性落实该项通知，部分再生铝企业已收到税收返还终止通知，但影响范围暂时有限，市场仍处于过渡性观望阶段。我们认为，本次政策调整执行的可能性和力度都比较大，但难以“一刀切”的方式推进，更多会以平稳落地为主，或给予企业一定的缓冲期。参考770号文关于存量项目的过渡安排，提到考虑项目规模等因素，可以设置必要过渡期，逐步调整退出，但不超过2027年8月底。需要注意的是，本次通知主要限制的是地方性违规返还，而符合国家规定的增值税即征即退政策仍被视为全国统一的良性激励措施，符合行业长期规范发展方向。 关于政策影响，主要涉及以下四个方面： 其一，成本增加成为焦点。若地方税返政策全面取消，对应企业税负成本增加3%左右，企业生产成本增加300-500元/吨，部分企业面临亏损压力。尽管部分企业计划通过压低废铝采购价格及提高成品销售价格来分摊带来的成本压力，但再生铝行业“两头受挤”，价格向上下游传导并不顺畅，行业短期成本居高难下。 其二，废料回收难度增大，冶炼面临减产风险。以安徽、江西等再生铝集中区域为例，废铝原料供应一直处于较大缺口状态，本地回收量远不能满足产业消耗，其中安徽地区八成以上废料来自于外地输入。在以往返税政策激励下，企业在原料采购和产品定价方面具备一定的灵活空间。政策取消后，企业不仅面临原料采购难的问题，为保障供应稳定，可能还需提高采购价格，从而进一步推高原材料成本。 其三，废铝需求结构变化，对带票货源需求增加。近期市场监管层面逐渐收紧，多地正在追查反向开票比例以及身份证合规问题，或导致近期企业补税情况较多，可能带来废铝需求结构性变化。在废铝供应收紧之下，企业对带票废铝货源需求增加，企业废料采购难度边际上升。 其四，行业整合速度加快，有望促进市场良性竞争。一方面，税返政策取消后，部分资金储备不足、对税收成本变化更敏感的中小企业将面临出清，市场份额会逐渐向大型头部企业集中，行业集中度将进一步增强；另一方面，由于企业在原料端可操作空间不大，在原料缺口以及成本高压之下，为保障原料供应稳定，不排除企业产能向废铝供应集中地