即时零售行业观点更新：长期趋向理性竞争

互联网电商 证券研究报告 行业点评报告/2025.10.09 长期趋向理性竞争 投资评级:看好(维持) 核心观点 ❖事件：据国家统计局披露，2025年1-5月餐饮收入保持5%以上的温和增长，2025年6-7月全国餐饮收入同比增速分别回落至0.9%及1.1%。 ❖外卖平台补贴投入对餐饮行业数据造成扰动：我们认为，2025年6-7月全国餐饮收入同比增速放缓并非由于消费降级或居民需求不足，2025年1-5月餐饮收入仍保持5%以上的温和增长，与社零总额增速大致匹配，2025年6-7月增速大幅放缓或源于短期扰动因素，包括对“禁止违规吃喝”政策的解读不当及外卖行业竞争加剧等。据中国烹饪协会报道，一方面，外卖平台高额补贴引发的价格战加剧行业竞争，大量消费者转向线上外卖，对线下堂食造成挤压；另一方面，个别地区对“禁止违规吃喝”政策理解偏差，对正常商务宴请和中高端餐饮消费造成一定影响。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 美团市场份额企稳，阿里巴巴与京东各自业务协同效应初步显现：①美团作为外卖市场既有龙头，2025年7月面对竞争加剧的态势而积极跟进“大额神券”等补贴策略；目前，美团在高客单价及交易规模方面维持行业领先地位，2025年7月即时零售日订单峰值已突破1.5亿单，创历史新高。②淘宝闪购成为高频带低频的用户活跃引擎，已显著带动手淘整体用户规模和活跃度提升，2025年8月即时零售月度活跃买家数达到3亿，为淘宝APP带来25%的月度活跃买家的同比增长。③京东外卖业务与核心电商业务的协同效应已逐步显现，2Q2025京东用户活跃度和购物频次均大幅提升，外卖用户的核心电商品类购买转化率也有所提升，商超品类的交叉购买显著提高。 相关报告 1.《中美互联网厂商AI布局对比：模型与资本开支差距缩小》2025-09-152.《恒生科技观点更新》2025-08-133.《双十一消费向好，淘天用户驱动增长成效显著》2023-11-14 监管部门发声，各平台竞争趋向理性：2025年7月市场监管总局约谈饿了么、美团、京东三家平台企业，要求相关平台企业严格遵守法律法规规定，规范促销行为，理性参与竞争。我们认为，若后续监管介入并落地相关政策，即时零售行业竞争环境有望改善，在各平台补贴逐步回归理性后，被抑制的堂食消费将有所回流，行业客单价将逐步回升，全国餐饮收入增速有望恢复至与宏观消费需求相称的正常水平，餐饮行业消费数据有望在短暂波动后回归常态增长，消费场景和价格体系将得到重新平衡。 ❖投资建议：当前建议关注：美团（估值回调后具备修复空间）、阿里巴巴（云业务加速增长、即时零售创造增量）、京东集团（国补利好持续、外卖业务协同逐步显现）。 ❖风险提示：行业竞争加剧；监管政策不及预期；宏观经济及消费需求恢复不及预期。 内容目录 1即时零售行业点评..................................................................................................31.1餐饮行业数据解读：外卖平台补贴投入造成扰动.......................................................31.2外卖平台补贴投入与业绩表现：美团VS阿里巴巴VS京东集团..................................41.3监管动态与未来行业发展展望................................................................................62风险提示..............................................................................................................6 图表目录 图1：2025年6-7月全国餐饮收入同比增速放缓..........................................................3图2：2025年6-7月全国限额以上企业餐饮收入同比负增长...........................................3 表1：主要外卖平台相关事件梳理...............................................................................5 1即时零售行业点评 1.1餐饮行业数据解读：外卖平台补贴投入造成扰动 据国家统计局数据显示，2025年6-7月全国餐饮收入同比增速分别回落至0.9%及1.1%（2025年3-5月均保持5%以上的同比增速），6月份全国餐饮收入达到4708亿元，7月份餐饮收入达到4504亿元，同比增速明显低于2025年上半年平均水平（2025年1-6月餐饮收入同比增长4.3%）。其中，大型餐饮企业（限额以上单位）在6-7月出现负增长（6月同比下降0.4%，7月同比下降0.3%）。我们认为，餐饮增速放缓并非由于消费降级或居民需求不足，2025年1-5月餐饮收入仍保持5%以上的温和增长，与社零总额增速大致匹配，2025年6-7月增速放缓或源于短期扰动因素，包括对“禁止违规吃喝”政策的解读不当及外卖行业竞争加剧等影响。据中国烹饪协会报道，一方面，外卖平台高额补贴引发的价格战加剧行业竞争，大量消费者转向线上外卖，对线下堂食造成挤压；另一方面，个别地区对“禁止违规吃喝”政策理解偏差，对正常商务宴请和中高端餐饮消费造成一定影响。 数据来源：Wind,财通证券研究所 数据来源：Wind,财通证券研究所 外卖平台加大补贴投入对餐饮行业数据造成短期扰动的背后原因主要包括： ①线上价格战冲击线下，低价预期或导致量价齐跌。线上补贴直接导致线下堂食客流减少，价格竞争加剧，出现量价双降的现象。平台补贴拉低餐饮线上售价，长期持续将重塑消费者的价格预期，当消费者原有选择回归正常价格时，用户或减少消费频次/转向更廉价选择，造成餐饮业整体价格水平难以回升。 ②挤压商户利润空间，“有订单无利润”困境突出。平台补贴通常伴随着对商户的佣金提成和活动费用要求，导致商户实际到手利润受到挤压。平台通常要求商家与之共同承担补贴成本，中小商户对流量需求更高且缺乏议价能力而被迫卷入价格战，更高的订单量并未带来相应利润增长，反而因外卖业务需额外投入的人工、原材料成本等进一步摊薄利润。 ③平台补贴不具普惠性，未参加平台补贴的商家面临经营困难。从餐饮行业商家分布来看，中小商家数量占比更高，但各平台补贴投入相对倾斜至头部商家，部分商家外卖实付价格低于成本且平台整体补贴分配不均导致无平台补贴的中小商家只能以自我牺牲价格换取订单规模增长，性价比较低且面临更高的亏损风险。 1.2外卖平台补贴投入与业绩表现：美团VS阿里巴巴VS京东集团 2025年6-7月，美团、阿里巴巴、京东集团等三大平台在即时零售领域投入大额补贴以争夺用户和订单市场份额。尤其是7月以来，补贴大战再升级，阿里巴巴在连续多个周六推出“淘宝闪购超级星期六”活动，较高的补贴额度带动订单量迅速增长；美团面对竞争加剧的市场环境也选择在外卖补贴上加码。 分平台来看： ①阿里巴巴（饿了么+淘宝闪购）：2Q2025阿里巴巴即时零售业务开启大规模补贴，公司在2025年4月底宣布淘宝闪购进军外卖市场，5月推出“饿补100亿”、0元奶茶等活动，6月将补贴扩大到全品类。2Q2025公司即时零售收入148亿元，同比增长12%。2025年7月阿里在饿了么与淘宝闪购联动下实现订单爆发式增长，周末日订单峰值突破9000万单，市占率显著提升。另外，公司宣布未来12个月投入500亿元用于外卖及即时配送补贴。淘宝闪购的核心战略价值在于其构建了高频带低频、即时激活全局的用户活跃引擎。据公司业绩会数据，淘宝闪购已显著带动手淘整体用户规模和活跃度提升，2025年8月即时零售月度活跃买家数达到3亿，为淘宝APP带来25%的月度活跃买家的同比增长，中国电商集团的日订单量也持续突破新高。 ②美团：公司作为外卖市场既有龙头，2025年上半年保持谨慎应对，7月面对外卖竞争加剧而积极跟进“大额神券”等补贴策略。据财报显示，美团2Q2025销售及市场开支同比增长51.8%至225.19亿元，用于推广和用户激励。但高额补贴也直接导致公司利润承压，2Q2025美团营收918亿元，同比增长11.7%，但经调整净利润同比下降89%至14.9亿元，其中核心本地业务经 营利润同比下滑75.6%至37亿元。但美团在高客单价订单和交易规模方面维持住行业领先地位，订单量增长显著。2025年7月，美团即时零售日订单峰值已突破1.5亿单，创历史新高。 ③京东（京东到家/外卖）：2025年2月京东以新玩家身份进军外卖市场，推出“0佣金+百亿补贴+骑手社保”等策略，重点进攻生鲜、高客单品类，打破美团与饿了么长期双寡头格局。京东新业务2Q2025收入同比增长近200%至138.52亿元，但营业成本和销售费用激增，新业务亏损额达到148亿元。整体来看，京东2025年7月起补贴力度有所收缩，但京东外卖业务与核心电商业务的协同效应已逐步显现，据CEO许冉表示，2Q2025京东用户活跃度和购物频次均大幅提升，外卖用户的核心电商品类购买转化率也有所提升，尤其在商超品类产生大量交叉购买。 1.3监管动态与未来行业发展展望 政府监管部门和行业协会在2025年6-7月密集发声，2025年7月市场监管总局约谈饿了么、美团、京东三家平台企业，要求相关平台企业严格遵守法律法规规定，规范促销行为，理性参与竞争。除官方约谈外，中国烹饪协会于7月中旬公开呼吁规范平台补贴行为，建议明确禁止低于成本价的恶性补贴、限制商家被迫承担过高补贴份额、保障商户定价自主权等。2025年7月底以来，各平台在公开层面的宣传已明显降调，转而强调服务质量和商业模式健康，预示着补贴大战有降温的迹象，但后续也存在商家采取隐蔽化补贴方式的可能。我们认为，监管层面的后续政策（如明确补贴红线、保护商家权益）值得关注，将为平台经济的良性发展保驾护航。 综上所述，我们认为2025年6-7月餐饮消费增速放缓主要源于外卖平台补贴引发的短期扰动，而非长期结构性下滑。若后续监管介入并落地相关政策，即时零售行业竞争环境有望改善，在各平台补贴逐步回归理性后，被抑制的堂食消费将有所回流，行业客单价将逐步回升，全国餐饮收入增速有望恢复至与整体消费需求相称的正常水平。若相关政策短期未明确，各平台在即时零售领域的补贴投入或持续，平台补贴对餐饮消费增速造成的扰动也将持续。我们预计2025年9月起，外卖价格战将趋于缓和，餐饮行业消费数据有望在短暂波动后回归常态增长，消费场景和价格体系将得到重新平衡。多平台入局带动外卖市场实现突破式增长，成为拉动经济增长的新增长引擎，我们仍看好外卖平台理性竞争，共同做大市场蛋糕，催生出新业态并创造更多增量。 2风险提示 行业竞争加剧：外卖市场竞争白热化，若各平台为争夺用户及市场份额，加大投入补贴，或导致价格战加剧，进一步压缩商家与平台利润。若有新玩家跨界入局，进一步搅乱市场格局，现有平台需持续投入资源应对，盈利能力将承压。 监管政策不及预期：若监管政策短期未落地，各平台在即时零售领域的补贴投入或持续，导致竞争环境保持高强度态势；若监管政策趋严，例如对补贴分担金额及骑手管理方面提出更为严格的标准，或导致平台运营成本增加，盈利空间受到挤压。 宏观经济及消费需求恢复不及预期：若宏观经济复苏缓慢，居民收入增长受限，将削弱大众对外卖消费的支付能力与意愿。外卖市场需求收缩，订单量下滑，进而影响外卖平台及相关企业的收入。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采