21Q4、full year深度点评：竞争回归理性，长期目标不变

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（上调） 市场价格：135.0（港币） 分析师：韩筱辰 执业证书编号：S0740521110002 电话：15618770927 Email：hanxc@zts.com.cn 联系人：李奇 电话：13905742736 Email：liqi04@zts.com.cn 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 6,134.81 流通股本(百万股) 5,456.56 市价(港元) 135.0 市值(亿港元) 8285.09 流通市值(亿港元) 7369.45 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 相关报告一 2 相关报告二 3 相关报告三 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 114,795 179,128 230,154 297,905 373,729 增长率yoy% 18% 56% 28% 29% 25% 净利润（百万元） 4,708 -23,538 -16,103 -9,811 8,891 增长率yoy% 110% - 46% 64% - 经调整净利润（百万元） 3,120 -15,572 -10,628 -6,475 11,559 每股收益（元） 0.77 -3.84 -2.62 -1.60 1.45 投资要点  事件：美团于2022年3月25日发布2021年Q4季度业绩报告。公司21Q4实现营业收入495.2亿元（YoY +31%，QoQ +1%），毛利润119.8亿元（YoY +27%, QoQ +11%），经营性溢利为-50.1亿元（YoY -75.79%，QoQ -50.41%），经调整净利润为-39.4亿元（YoY -173.61，QoQ +28.71%）。2021年全年，公司实现营业收入1791.3亿元（YoY +56%），毛利润424.7亿元（YoY +25%），经营性溢利-231.3亿元（YoY 由盈转亏），经调整净利润-155.7亿元（YoY 由盈转亏）。  核心观点： 外卖业务： 1）配送端的成本优化或是提升利润的突破口：从新的披露方式（单独披露餐饮外卖配送服务）看，第四季度，外卖服务收入为143亿元人民币，远远低于外卖配送相关成本183亿元人民币；而从全年的角度，外卖服务收入为542亿元人民币，同样远远低于外卖配送相关成本682亿元人民币。可见美团在配送服务本身是尚未盈利的。我们预计四季度履约交付费用每单约亏损1.55元，全年履约交付费用每单约亏损1.45元。美团目前服务的商家还是以中小型商家为主，而中小商家并没有自己的交付能力，因此这部分业务短期转化为利润的可能性不大。但着眼长期，配送成本进行优化有两个抓手：1.从成本端入手，用算法优化订单结构，更多支持短距离订单，将配送效率进一步提升；2.从收入端入手，随着用户付配送费的意愿提升，补贴降低使得从消费者端收集的配送服务收入提升。 2）宏观环境及疫情等不可控因素短期对外卖业务产生一定程度的负面影响，但中长期对外卖业绩的信心没有改变：疫情的管控措施对2022年的订单量增长产生了一定的负面影响，特别表现在3月份的外卖单量及重要城市，如上海和深圳的外卖单量的下滑；但从2020年起的经验看，一旦管控措施放松，受影响地区恢复的速度很快。同时，外卖业务相比别的行业具备更好抵御风险的能力。我们预计短期的利空有限，长期看外卖是消费的大趋势，仍然存在较大的增长空间，我们仍然维持1天1亿单的目标。 3）疫情下的“佣金政策”对美团的影响存在两面性，一方面产生一定程度的成本负担，但另一方面使得美团搭建的以用户、商家和骑手的生态更加牢固：1.商户端：在没有线下流量的情况下，美团的“佣金政策”使得更多商家入驻，丰富供给侧的商户数量；2.骑手端：在经济存在不确定下，美团向骑手提供稳定的收入来源，使得美团的运力得到保障；3.用户端：疫情下，美团对运力与供应链的组织保障生鲜的供给，进一步强化用户的消费心智。 新业务： 1）社区电商增速预计放缓，竞争回归理性，我们预计2022年的亏损状况将得到显著改善：由于监管环境的变化，社区电商从野蛮生长期提前进入精细化运营阶段，战略将从“体量优先”转为“体验优先”，进一步提升运营能力及效率，优化物流配送网络及供应链能力从而增加消费体验。我们预计美团买菜的件均价将提升至9-10元，UE模型将由于补贴的降低而得到改善，单位经济效益不断提高。 2）闪购业务正处于高增长的快车道，万物到家是零售业务的终极形态：闪购业务保持高速增长。目前美团闪购拥有2.3亿的活跃用户，2021年美团闪购的GTV占餐饮业务GTV的12%。美团闪购的市场空间达1万亿，相比于餐饮外卖每天1亿的订单量，美团闪购的中期目标为每天1000万单。美团闪购的增长主要源于供给侧：在消费者心智逐渐被培养，以及美团已有的全方位配送网络的前提下，美团需要深化与商家和品牌的合作来增加SKU，从而满足消费者的需求。 到店、酒旅及旅游业务： 1）现金牛业务的盈利能力再次得到证实，经营利润率再创新高：美团在本地生活领域 美团-W（3690.HK）21Q4&full year深度点评：竞争回归理性，长期目标不变 美团-W（3690.HK） 互联网行业 证券研究报告/公司点评 2022年3月26日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 拥有绝对领先地位，庞大的用户流量基础与商户资源使得美团在商户端的议价权不断提升。21年4季度及21年全年经营利润率均达到历史最高。到店、酒店及旅游业务的经营利润由2020年的人民币82亿元增加至2021年的人民币141亿元，而经营利润率则由38.5%提升至43.3%。2021年第四季度，到店酒旅业务经营利润由2020年第四季度的人民币28亿元增加至人民币39亿元，而经营利润率则由39.5%增至44.7%。 2）短视频在到店业务上对美团的冲击有限，美团在供给侧和需求侧的优势仍然明显：虽然短视频在2021年对本地生活加大了投入，并依靠大流量取得一定进展，但我们认为对美团的影响有限。供给侧，美团是唯一一个能够提供百万本地服务商家的平台，在产品丰富度上，尤其是中小商户的丰富度上有着领先优势。需求侧，从美团，大众点评成立至今，消费者已经拥有非常强的心智沉淀，所以在流量的匹配度和转化上的优势显著。到店业务现仍然集中于一线城市，未来的增量来源于低线城市的开拓及长尾高利润品类的渗透。  盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。考虑到竞争加剧，疫情反复以及宏观经济的不稳定性，我们下调美团2022-2024年的营业收入分别为2301.5/2979.1/3737.3亿元（此前预测为2022-2023年2668.2/3515.1亿元），下调净利润分别为-161.0/-98.1/88.9亿元（此前预测为2022-2023年-36.1/103.3亿元），调整EPS为-2.62/-1.60/1.45元（此前预测为2022-2023年-0.59/1.69元）。我们采用分部估值法（SOTP）对美团进行估值：1）外卖业务：该业务仍处于成长的快车道上，增速高，因此我们采用P/S估值法进行估值，选取Uber、Doordash等外卖公司作为可比公司。我们预计2022年外卖业务的收入为1186亿元，给予该业务2022年4.5X PS，对应该分项业务估值为5337亿元。2）到店、酒店及旅游业务：该业务已较为成熟，并持续产生稳定利润，因此我们采用P/E估值法进行估值，选取携程作为可比公司。我们预计2022年美团该业务的净利润为178亿元，给予该业务估值2022年35X PE，对应该分项业务估值为6230亿元3）新业务：该业务是美团的创新业务，包括美团优选，快驴，美团闪购等，如今处于企业发展的成长期，因此我们采用P/S估值法进行估值，我们预计2022年新业务的收入为711亿元，给予该业务估值2022年2X PS，对应该分项业务估值为1422亿元。SOTP忽略了个公司之间的协同效应，也没有考虑公司生态闭环的打造所创造的价值。因此我们对估值给予一个15%的折扣。综上合计，我们给予美团的合理目标市值为11041亿元。上调“买入”评级。  风险提示：宏观经济增速下滑，疫情反复，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，新业务发展低于预期，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 内容目录 一、财务数据分析 ............................................................................................... - 4 - 1、业绩总览 ................................................................................................ - 4 - 2、分业务收入 ............................................................................................. - 6 - 3、分业务经营溢利 ..................................................................................... - 6 - 4、分类型收入 ............................................................................................. - 7 - 5、毛利及毛利率 ......................................................................................... - 8 - 6、费用情况 ................................................................................................ - 8 - 7、利润率情况 ............................................................................................. - 8 - 二、经营数据分析 ............................................................................................... - 9 - 1、餐饮外卖 ................................................................................................ - 9 - 2、到店、酒旅及其他 ................................................................................ - 11 - 3、新业务及其他 ....................................................................................... - 11 - 三、盈利预测及估值讨论 ...........................................