市占率优先，短期利润承压，长期竞争将回归理性

证券研究报告 2025年08月29日美团(3690.HK) 软件与互联网 市占率优先，短期利润承压，长期竞争将回归理性 投资评级：买入维持评级 2季度核心本地商业经营利润同比降76%。考虑7-8月行业补贴加大，我们预计3季度核心本地商业或有较大亏损。当前市场份额的战略优先级高于利润，即时零售的投入力度和持续时间或高于我们此前预期，但从商业效率角度，我们认为竞争终究回归理性水平，服务质量、生态平衡、经营效率是长期竞争的关键。我们将估值基准调整至2026年，SOTP目标价134港元，建议关注底部布局机会。 6个月目标价134港元股价(2025-08-28)101.7港元 报告摘要 行业补贴加大对利润的影响开始显现：2季度总收入918亿元（人民币，下同，列明除外），同比增12%，增速放缓，主要反映核心本地商业因收入抵减项增大而增速放缓，新业务收入同比增23%，较Q1提速，反映杂食零售及海外Keeta业务增长。经调整经营利润18亿元，其中核心本地商业经营利润37亿元，同比降76%（降115亿元），经营利润率降至5.7%，对比2Q24/1Q25为25.1%/21.0%，主要反映即时零售业务在竞争加剧背景下的补贴加大；新业务经营亏损19亿元，环比收窄4亿元。整体经调整净利润15亿元，同比降89%。 总市值(百万港元)621,493流通市值(百万港元)562,564总股本(百万股)6,111流通股本(百万股)5,53212个月低/高(港元)101.0/189.6平均成交(百万港元)7,036 股东结构 本地商业仍看到核心用户粘性提升：2季度核心本地商业的配送/佣金/在线营销收入同比增3%/13%/10%。从各业务线看，1）外卖：收入增速慢于单量增速，因补贴带来的收入抵减项增大。激烈行业竞争中仍看到核心用户交易频次及粘性提升。2）闪购：首次参与618大促，GTV增速快于订单量增速。外卖用户持续向闪购用户转化，季度新用户超2,000万。3）到店酒旅：到店业务订单量同比增超40%，年交易用户数同比增20%，估算分部经营利润率或因品类结构变化而环比下降。 王兴8.85%BlackRock6.22%Vanguard Group4.93%Baillie Gifford4.92%其他75.08% 对即时零售竞争的看法：我们认为即时零售用户心智的获取需要较长时间，大额补贴之后，商品品质、服务质量、履约效率等是核心因素。从平台方角度看，考虑非餐即时零售的可渗透市场空间巨大，当前行业仍在早期，近场零售与远场零售的边界逐渐模糊，巨大市场机会下，投入力度及持续周期或高于我们此前预期。我们认为3季度是补贴高峰，4季度起逐步回落，2026年将趋于理性。长效运营取决于用户、骑手、平台三端生态平衡，及稳定的商业效率。 财务预测：考虑行业补贴力度远大于我们此前预期，我们下调2025年核心本地商业收入预测7%，预计即时零售的单量增速、到店酒旅的GTV增速均快于收入增速。鉴于3季度该分部或有较大亏损，我们大幅下调2025年分部经营利润，预计随着竞争恢复理性水平，2026年该分部的利润率有望显著回升。对于新业务，我们维持2025年收入预测，投入节奏或更为审慎，略下调全年亏损预测。 估值：考虑2025年利润不确定性显著提升，我们将估值基准调整至2026年，SOTP目标价134港元（前值：177港元），包含：1）核心本地商业15.0x2026E经营利润市盈率估值，2）新业务1.0x 2026E市销率估值。当前市场份额的战略优先级高于短期利润，我们认为从商业效率角度，竞争终将回归理性，行业补贴边际变化是短期关注重点。我们仍看好美团在即时零售高于竞对的运营效率，维持买入评级。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 风险：宏观消费预期疲弱；行业价格战影响大于预期；新业务增长不及预期。 2025年2季度业务概览 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 利润表预测更新 附表：财务报表预测 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010