即时零售观察：补贴加速行业规模扩张，长期竞争将回归理性

证券研究报告 2025年09月04日行业动态分析 软件与互联网 即时零售观察：补贴加速行业规模扩张，长期竞争将回归理性 关注股份阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）美团（3690.HK））京东集团（9618.HK/JD.US） 我们预计2025年即时零售整体行业规模同比增45%，行业补贴有望带动用户在非餐品类的心智强化，从而加速行业规模扩张。3季度为即时零售玩家的补贴高峰，我们预计也是各平台即时零售业务的亏损峰值。建议关注美团的底部布局机会及阿里的戴维斯双击潜力。 股价表现 报告摘要 即时零售市场规模测算更新：考虑5月至今即时零售领域的玩家实行大额消费者及骑手补贴，行业订单量同比快速增长，我们预计2025年即时零售市场整体规模、订单均将有快速增长。基于对实物商品零售额的渗透率观察和假设（图表1），我们测算2025年即时零售行业规模有望突破1万亿元（人民币，下同，列明除外），同比增45%，预计到2028年行业规模将突破2万亿元，对应2025E-2025E CAGR为23%，远高于社零及电商行业增速。作为对比，商务部曾在2024年10月预测即时零售规模将在2030年突破2万亿元。我们认为，头部玩家的投入力度加大有望将2万亿市场规模加速2年实现。 阿里巴巴：即时零售与电商的协同有初步验证。6月季度为饿了么与飞猪整合至中国电商集团的首次财报。即时零售收入148亿元，同比增12%，占中国电商分部/总收入的比为11%/6%。中国电商分部经调整EBITA利润为384亿元，同比降21%（降104亿元）。根据业绩电话会，管理层预计未来3年，淘宝闪购将带来超1万亿元成交额增量。目前已看到闪购对电商主站的流量带动，8月即时零售月活跃买家数达3亿（较4月增2倍），8月淘宝DAU增长20%。闪购对电商主业的协同在于带动流动增长及用户粘性，未来闪购亏损的驱动将来自用户及订单结构优化，实现规模经济。 美团：当前市占率战略优先级高于短期利润。2Q25核心本地商业收入同比增8%至653亿元，我们估算外卖收入同比低个位数增长，闪购收入同比增近30%。核心本地商业经调整经营利润同比降76%（降115亿元）至37亿元，我们估算外卖及闪购业务微亏，到店酒旅经营利润率接近30%。据业绩电话会，8月观察到美团外卖业务的经济模型较竞对的领先幅度在扩大。我们预计3季度核心本地商业或有较大亏损，牺牲短期利润，换取用户心智从餐饮配送到非餐配送（日用百货、数码家电等）的转化。 京东：强调主站协同及供应链。2Q25新业务收入同比增2倍至139亿元，新业务经营亏损同比扩大141亿元至148亿元。与电商主站的协同体现在商超品类交叉销售、营销投放协同。管理层强调对即时零售投入的长期战略重要性，围绕供应链优势迭代业务模式。 投资建议：我们预计3季度为外卖+闪购业务的补贴高峰，4季度有望回落，2026年将逐渐趋于理性。对于外卖，我们认为正餐的需求较为稳定，茶饮订单弹性高，生鲜/百货等其他闪购品类目前处于用户心智争夺阶段，且与电商的边界逐渐模糊。即时零售市场规模的增长，更多来自商品零售的线上渗透率提升、以及更多线上品类实现30分钟达。补贴回归理性后，消费者餐饮品类选择平台时，配送效率及确定性是关键因素；非餐品类，商品品质及性价比是关键因素。从平台看，我们认为竞争仍主要在美团和阿里之间，且补贴或带来非餐品类的增量交易额。美团仍是效率（UE水平）最好的平台，利润恢复的转折点受竞对补贴力度和持续时间影响。阿里闪购的份额有持续提升趋势，同时流量增长对电商CMR增长带来额外提振。建议关注美团的底部布局机会，及阿里的潜在戴维斯双击机会。 数据来源：彭博，国证国际 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 风险：消费疲弱；高额补贴周期拉长影响公司盈利；竞争持续激烈。 即时零售市场规模预测更新 资料来源：商务部，国家统计局，国证国际预测 资料来源：国家统计局，国证国际（注：实物商品网上零售额以当月公布的累计值及同比调整前一年同期累计值并计算当月值） 各平台2Q25即时零售相关数据 资料来源：公司财报，国证国际（注：2Q22-1Q25为分部调整前的本地生活集团EBITA，2Q25亏损为估算值） 资料来源：公司财报，国证国际（注：2Q24及2Q25为财报公布的即时零售收入，其他为分部调整前的本地生活集团收入） 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 估值表 资料来源：彭博，国证国际 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010