业绩维持快速增长，产能扩张节奏顺利

药明合联(2268.HK) 股票投资评级 买入|首次覆盖 业绩维持快速增长，产能扩张节奏顺利 ⚫事件 公司公布2025年上半年业绩，25H1实现收入27.0亿元（+62.2%，同比增速，下同）、净利润7.5亿元（+52.7%）、不含利息收支经调整净利润7.3亿元（+69.6%）。 ⚫投资要点 IND前后收入均实现快速增长，海外收入占比有所提升 25H1拆分来看，IND前后收入占比为41%/59%，结构与24年一致，IND后收入占比较24H1略降。按地区看，北美仍是第一大区域，25H1收入占比达到52%，较24年进一步提升2pct，欧洲占比则达到22%超过中国的18%，预计海外收入主要受益于对外授权、NewCo模式及并购活动的强劲势头。 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 25H1公司毛利率同比24H1提升4.0pct至36.1%，相较于24年的30.6%提升5.5pct，主要是产线尤其是DS/DP环节的产能利用率进一步提升以及24年11月启动的新产线BCM2 L2产能快速爬坡，毛利率的提升带动公司经调整净利润率（不含利息收支）同比24H1提升1.2pct至27.1%。 最新收盘价（港元）74.50总股本/流通股本（亿股）12.28/12.28总市值/流通市值（亿港元）914.86/914.8652周内最高/最低价78.55/18.52资产负债率(%)29.94市盈率62.9第一大股东药明生物技术有限公司 项目数量稳步增长，新加坡基地已实现机械完工 截至25H1公司iCMC项目总数达225个、上半年新签iCMC项目37个创历史新高，且展现了高度差异化的靶点选择与创新技术路径，与行业创新如XDC、双抗ADC等快速发展趋势保持一致；PPQ项目11个、上半年新签3个。截至25H1公司未完成订单总额为13.3亿美元（+57.9%），新签合同金额同比增长48.4%，其中北美地区的增速超过其他地区。 研究所 分析师:盛丽华SAC登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:陈灿 产能方面，目前BCM1、BCM2 L1、BCM2 L2、DP1和DP2生产线均为高负荷运行，无锡第三个偶联制剂生产车间DP3已于25年7月底成功完成GMP放行，拥有充足的订单储备；DP5制剂车间目前正在建设中并计划于2027年实现GMP放行；新加坡基地在25年6月达成机械完工里程碑，并正式进入设备及设施调试和验证阶段，预计将于26H1实现GMP放行。公司预计25年资本开支为15.6亿元，其中约9亿元投入新加坡基地、约4.5亿元投入无锡基地，预计到29年公司资本开支将超过70亿元，公司国内外产能扩张将助力业绩的快速增长。 SAC登记编号:S1340525070001Email:chencan@cnpsec.com ⚫投资建议 公司是全球性ADC CXO领军企业，拥有全面的研发技术平台，客户群与项目数量持续增长，产能稳步扩张。预计公司25/26/27年营收为57.5/78.3/101.7亿元，同比增长42%/36%/30%、归母净利润为16.0/22.6/30.2亿元，同比增长50%/41%/34%，对应PE（汇率按1HKD=0.92RMB）为53/37/28倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示： 订单交付不及预期；客户拓展不及预期；竞争压力超预期；地缘政治风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048