贵金属月报：美联储重启降息进程金银价格狂飙

类别贵金属月报 2025年10月9日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 美联储重启降息进程金银价格狂飙 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃4月初特朗普公布远超市场预期的对等关税细节并引发全球金融市场海啸，流动性风险下的无差别抛售一度施压金价回到2956美元/盎司；但在美元流动性紧张状况缓解之后，中美经贸斗争博弈令市场担忧全球经济增长前景，特朗普威胁解雇美联储主席引发财金纪律失控风险与股债汇三杀，多重避险需求推动金价在十个交易日内暴涨至3500美元/盎司。随后国际贸易形势缓和以及避险需求减退使得金价失却进一步上涨动能，转而维持3120-3500美元/盎司之间的高位偏强运行，以消化前期快速上涨所带来的估值压力；虽然5月初印巴小规模冲突、6月初以色列和美国空袭伊朗以及7月份特朗普再次尝试解雇美联储主席均阶段性推高金价，但5月份印巴停火、6月份以伊停火和7月份美联储会议展现鹰派立场后金价很快回调。8月份至9月份，由于美国就业市场显著转弱而通胀压力仅温和回升，美联储启动第二阶段降息进程而美国联邦政府时隔七年后再次停摆，俄乌冲突呈现外溢风险且特朗普威胁武力打击委内瑞拉贩毒组织，多重利多因素推动伦敦黄金于9月初突破3500美元/盎司压力水平并于9月底创下3872美元/盎司的历史记录。由于黄金持续高位偏强运行而且国际贸易形势缓和后市场风险偏好有所恢复，6月份资金大举做多走势相对落后因而具备较高性价比的白银、铂金和钯金等贵金属；由于金价突破上涨且美联储降息有望改善白银的工业需求，9月底伦敦白银飙升至47.2美元/盎司，距离2011年4月份创下的阶段性前高49.8美元/盎司仅一步之遥。 《宏观专题-20250918-特朗普政府贸易关税政策梳理及宏观市场影响分析（三）》 《宏观专题-20250821-特朗普政府贸易关税政策梳理及宏观市场影响分析(二)》 《宏观专题-20250815-特朗普政府贸易关税政策梳理及宏观市场影响分析(一)》 《宏观专题-20250724-从CIP指数观察中国制造业的国际竞争力》 宏观专题-20250306-特朗普2.0新政阶段性回顾：回归保守价值观、回归丛林法则》 《宏观专题-20250120-特朗普2.0与2025年宏观市场展望》 我们判断国际贸易货币体系重组带来的避险需求和储备分散化需求将继续支撑黄金长周期牛市，特朗普同时推进国内外多项重磅改革导致经济增长疲软与央行降息进程将继续支撑黄金中周期牛市。9月份美联储重启降息进程而金价突破上涨意味着金价新一轮上涨趋势的开始，其他潜在利多因素包括美国政府停摆风险、美国关税政策法律诉讼以及中国印度年度金饰消费旺季等，综合考虑本轮金价上涨趋势有望持续到2026年春夏之交，技术分析显示伦敦黄金第一目标位为3800-4000美元/盎司；由于美联储降息既为白银带来流动性溢价也改善白银的工业需求预期，因此工业属性较强的白银也会跟随金价上涨甚至在涨幅方面超越黄金，我们预计伦敦白银第一目标位为45-50美元/盎司。建议投资者继续持偏多思路参与交易，空头套保者可适当减低套保比率。 目录 一、2025年1-9月份贵金属走势回顾...................................................................-4-二、影响因素分析....................................................................................................-5-2.1美国经济复苏但就业偏弱.............................................................................-5-2.2美联储重启降息进程.....................................................................................-7-2.3美元汇率与美债利率大致持稳..................................................................-11-2.4黄金供需与市场结构..................................................................................-12-三、贵金属价格展望..............................................................................................-13- 一、2025年1-9月份贵金属走势回顾 2024年12月18日美联储鹰派降息利空落地之后，金价在中国印度年底节日消费旺季预期、特朗普2.0新政不确定性引发的避险需求、美国经济短期滞涨风险上升等因素影响下重新开始新一轮上涨，4月3日伦敦黄金最高冲至3168美元/盎司。4月初特朗普公布远超市场预期的对等关税细节并引发全球金融市场海啸，流动性风险下的无差别抛售一度施压金价回到2956美元/盎司；但在美元流动性紧张状况缓解之后，中美经贸斗争博弈令市场担忧全球经济增长前景，特朗普威胁解雇美联储主席引发财金纪律失控风险与股债汇三杀，多重避险需求推动金价在十个交易日内暴涨至3500美元/盎司。随后国际贸易形势缓和以及避险需求减退使得金价失却进一步上涨动能，转而维持3120-3500美元/盎司之间的高位偏强运行，以消化前期快速上涨所带来的估值压力；虽然5月初印巴小规模冲突、6月初以色列和美国空袭伊朗以及7月份特朗普再次尝试解雇美联储主席均阶段性推高金价，但5月份印巴停火、6月份以伊停火和7月份美联储会议展现鹰派立场后金价很快回调。8月份至9月份，由于美国就业市场显著转弱而通胀压力仅温和回升，美联储启动第二阶段降息进程而美国联邦政府时隔七年后再次停摆，俄乌冲突呈现外溢风险且特朗普威胁武力打击委内瑞拉贩毒组织，多重利多因素推动伦敦黄金于9月初突破3500美元/盎司压力水平并于9月底创下3872美元/盎司的历史记录。由于黄金持续高位偏强运行而且国际贸易形势缓和后市场风险偏好有所恢复，6月份资金大举做多走势相对落后因而具备较高性价比的白银、铂金和钯金等贵金属；由于金价突破上涨且美联储降息有望改善白银的工业需求，9月底伦敦白银飙升至47.2美元/盎司，距离2011年4月份创下的阶段性前高49.8美元/盎司仅一步之遥。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2025年迄今伦敦黄金白银分别上涨47%和61.5%，由于同期人民币兑美元汇 率升值2.7%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，2025年迄今上海金银期指分别上涨41.4%和45.8%。从相关性看，黄金与美元指数之间的负相关性有所增强，因美联储重启降息进程抑制美元汇率并增强黄金的流动性溢价；黄金与美债实际利率之间的负相关性显著增强，因美国就业形势恶化与联邦政府停摆危机同时利多美债和黄金；黄金与原油之间的正相关性转为负相关性，因美国就业形势恶化不利于原油需求预期但提振黄金的避险需求；黄金与白银之间的正相关性显著增强，因美联储降息同时增强黄金白银的流动性溢价。 二、影响因素分析 2.1美国经济复苏但就业偏弱 由于特朗普同时推进多项激进改革扰乱美国经济社会正常秩序，同时美国财政边际收缩而美联储在通胀回升预期下按兵不动，2025年上半年美国经济显著波动且整体疲软。2025年一季度美国实际GDP环比年率萎缩0.5%而二季度增长3.8%，其中一季度库存投资拉动2.58个百分点而净出口拖累4.68个百分点，二季度库存投资拖累3.44个百分点而净出口拉动4.83个百分点；上半年核心内需PDFP平均拉动2.04个百分点，低于2022年至2024年的3.1个百分点。由于特朗普激进改革措施对美国经济社会的冲击边际减弱，特朗普关税框架基本确定以及抢出口抢进口行为缓和后美国贸易逆差显著减少，而且美联储也重启于2024年9月份开始但2025年以来暂停的降息进程，2025年下半年美国经济增长动能有所恢复。10月1日亚特兰大联储GDPNow模型预估美国三季度实际GDP环比年率增长3.8%，其中个人消费和私人投资分别拉动2.21和0.36个百分点，库存投资和净出口分别拉动0.37和0.59个百分点，政府支出拉动0.31个百分点。 2025年7月份美国就业市场空缺数为718.1万，就业供应过剩5.5万，这是 2021年5月份以来首次出现供应过剩；但被动裁员率依然处于较低水平，说明面对特朗普2.0新政的不确定性，企业冻结招聘计划但也不轻易裁员。2025年8月份美国新增非农就业2.2万，显著低于市场主流预期的7.5万；6月非农就业从增长2.7万下修至萎缩1.3万(2021年以来首次出现月度就业萎缩)，7月非农就业从新增7.3万上修至增长7.9万；新增非农就业三个月移动平均值从2.83万小幅上升至2.93万，依然处于低水平区间。8月份私人非农雇员薪资增速同比3.69%，为2024年8月份以来最低值，但近六个月环比折年率略微反弹至3.51%。9月9日美国劳工统计局公布了初步基准修订数据，截至今年3月的一年间的非农就业人数下修91.1万，相当于每月平均少增加近7.6万，本次下修数约占全部非农就业数的0.6%。是自2000年以来的最大下修幅度。 8月份美国劳动参与率环比上升0.11个百分点至62.33%，主要是壮年劳动参与率从83.4%反弹至83.7%，但2023年9月份以来劳动参与率震荡回落态势不变。7月份U3失业率环比上升0.07个百分点至至4.32%，为2021年11月份以来最高值，与此同时U5和U6失业率也有不同程度的上升；但8月份Sahm指标值仅为0.151，远低于0.5的就业市场衰退阈值，说明美国就业市场与美国经济未面临衰退风险，不存在美联储快速降息的必要性。周度失业数据方面，截至9月20日当周，美国初请失业金人数为21.8万，连续第二周环比回落，接近21.4的年内最低值，近四周移动平均值也回落到23.75万；9月13日当周美国续请失业金人数为192.6万，为2025年6月份以来最低值；高频数据显示在特朗普关税框架基本确定以及美联储重启降息进程之后，美国就业市场有可能如2024年那样重新稳定下来。 8月份美国整体PPI同比增速从7月份的3.1%回落到2.6%，核心PPI同比增速从7月份的3.4%回落到2.8%；8月份商品PPI与服务PPI环比增速均显著回落， 其一说明之前夏季出游旺季导致的服务业价格季节性调整压力已经减退，其二说明在进口价格指数回落和库存压力较大情况下生产商提价意愿较弱。8月份美国整体CPI同比增速从7月份的2.7%加快至2.9%，能源、食品与二手车涨价速度均有所加快；核心CPI同比增速从7月份的3%加快至3.1%，其中核心商品CPI同比增速从7月份的0.7%加快至1%，核心服务CPI同比增速持平于7月份的4%。数据说明美国通胀增速如期企稳回升，但国际能源价格持续低迷、生产商与贸易商承担较大比例关税成本、2024年底至2025年上半年商品超额进口以及就业市场供需形势逆转等因素使得通胀上升步伐较为温和。克利夫兰联储的InflationNowcasting模型最新预估美国9月份整体CPI和核心CPI分别同比上涨2.99%和2.