贵金属月报：美联储鹰派降息 金银月内冲高回落

美联储鹰派降息金银月内冲高回落 金银 2024年12月29日 主要结论 2022年12月25日2024年12月，前期央行购金重启使得金银月内冲高，但后续PPI超预期叠加美联储鹰派降息打压市场降息预期，金银大幅回落，后续受PCE低于预期对金银再度起到一定支撑左右，金银再度步入震荡区间。 具体来看，中国央行时隔半年重启购金进程，叠加11月非农提振市场降息预期，月初金银再度冲高。根据官方数据，中国央行在2024年11月末的黄金储备量达到了7296万盎司，相较于10月末的7280万盎司有所增加，这标志着央行在半年的暂停后再次启动了黄金增持。此次增持约16万盎司，相当于4.98吨。时隔半年本次央行重启购金，不仅有助于优化外汇储备资产结构，降低对单一货币的依赖，提升国际储备的多元化水平，同时反映了在全球经济增长放缓和地缘政治紧张局势加剧的当下，黄金作为避险资产的重要性愈发凸显。后续通胀数据来看，虽CPI全线符合预期，但后续公布的PPI超预期压制金银走势，而美联储鹰派降息使得市场降息预期大幅减缓，金银回吐涨幅。后续PCE数据低于预期再度给予金银一定的支撑力量，金银再度步入震荡区间。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号分析师:顾冯达从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618邮箱:15068@guosen.com.cn 展望后市，2025年美联储的降息节奏或趋向温和，预计2025H1降息幅度在50-75个基点之间，但这一过程将受到经济增长和通胀表现的限制。美国经济展现韧性，特别是就业市场的稳定和消费者支出的增长可能使得美联储在降息时更加谨慎。同时，特朗普政策可能推动通胀上行，增加了降息的风险。最终，美联储的降息步伐将依赖于经济数据，特别是通胀和薪资增长的表现。步入2025H2，美联储可能会因通胀压力加大而暂停降息，进入观望期。此外，市场对2025年美联储利率中枢预期的抬升支撑美元，叠加特朗普就职日期的临近，美元预计将继续维持强势，将对金银形成压制力量。然而，尽管特朗普竞选成功带动美元走强，但市场对其贸易保护主义和去全球化政策存在担忧，且美元高位震荡或伴随新兴市场资本外流等连锁反应，均有望进一步提升贵金属风险溢价支撑力度。1月金银或将等待驱动突破震荡区间，COMEX金参考区间为2550美元/盎司-2750美元/盎司，沪金为605元/克-630元/克，COMEX银为28.7美元/盎司-32美元/盎司，沪银为7350元/千克-8000元/千克，注意美联储货币政策及特朗普执政下所带来的节奏扰动。 分析师助理：王美丹从业资格号：F03114617电话：021-55007766-6614邮箱：15695@guosen.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示：美国通胀超预期、地缘冲突局势、流动性冲击 一、期货市场行情回顾 2024年12月，前期央行购金重启使得金银月内冲高，但后续PPI超预期叠加美联储鹰派降息打压市场降息预期，金银大幅回落，后续受PCE低于预期对金银再度起到一定支撑左右，金银再度步入震荡区间。 具体来看，中国央行时隔半年重启购金进程，叠加11月非农提振市场降息预期，月初金银再度冲高。根据官方数据，中国央行在2024年11月末的黄金储备量达到了7296万盎司，相较于10月末的7280万盎司有所增加，这标志着央行在半年的暂停后再次启动了黄金增持。此次增持约16万盎司，相当于4.98吨。时隔半年本次央行重启购金，不仅有助于优化外汇储备资产结构，降低对单一货币的依赖，提升国际储备的多元化水平，同时反映了在全球经济增长放缓和地缘政治紧张局势加剧的当下，黄金作为避险资产的重要性愈发凸显。后续通胀数据来看，虽CPI全线符合预期，但后续公布的PPI超预期压制金银走势，而美联储鹰派降息使得市场降息预期大幅减缓，金银回吐涨幅。后续PCE数据低于预期再度给予金银一定的支撑力量，金银再度步入震荡区间。 图：COMEX白银主力合约日K线走势 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 图：外盘金银比 数据来源：Wind国信期货 二、宏观面分析 （一）美联储如期降息25bp意外放鹰重挫市场预期 2024年12月，美联储宣布将联邦基金利率下调25个基点至4.25%-4.50%区间，虽然符合市场预期，但本次会议的点阵图和经济预测出乎意料地传达了鹰派信号，尤其是对于2025年利率预期的上调。这一变化不仅影响了市场对美联储未来政策的预期，也对全球大类资产产生了深远影响。 首先，本次点阵图显示出美联储官员上调未来利率目标中枢，降息预期大幅减缓。美联储显著上调了2025年利率预期，从之前的预期上调至3.9%。这意味着美联储预计2025年将维持较高的利率水平，比9月点阵图显示的预期高出50个基点，意味着美联储2025年全年仅降息两次。此举传递出美联储对通胀持续压力的警惕，尤其是在全球经济放缓和国内经济增速放缓的背景下，预计不会轻易降息。此前市场预期美联储可能在2025年初就会进行更多降息行动，但当前的调整表明降息步伐将变得更加缓慢和谨慎。此外，美联储同样上调了对长期联邦基金利率的预测，从9月的2.9%上调至3%。在最新的经济预测中，与2024年9月的会议相比，本次会议对2025年的GDP增长率进行了轻微的上调，并对明年的失业率预测进行了下调。通胀预测方面，会议将明年的PCE价格指数同比增幅从9月时预测的2.1%提高至2.5%，同时，核心PCE价格指数的同比增幅也从9月的2.2%上调至2.5%。 本次美联储意外放鹰显示出其对通胀的担忧。会后新闻发布会上美联储主席鲍威尔重申，通胀回到2%的目标仍需时间，因此美联储不会在短期内快速降息，通胀控制仍然是货币政策的核心任务。资本市场对其反映强烈——美国股市遭遇重挫，纳斯达克指数大幅下挫3.56%，标准普尔500指数下跌2.95%，而道琼斯工业平均指数更是连续第10个交易日下跌，跌幅达到2.58%。与此同时，美元指数攀升至108以上，10年期和2年期美国国债的收益率均出现显著上升。 在美联储的货币政策框架下，通胀水平无疑是决定是否加息或降息的关键因素。2024年11月的消费者物价指数（CPI）数据显示，核心CPI同比增长了3.3%，与美联储的目标2%仍有一定差距。更值得注意的是，住房通胀（尤其是租金和业主等价租金的增速）有所放缓，这一变化是美联储在决定是否降息时的重要考虑因素数据显示出回落趋势，市场也注意到服务类通胀的黏性。比如，劳动力市场紧张导致薪资增速未能显著放缓，医疗和教育等核心服务的价格仍然较高。这一情况提示美联更倾向于缓慢和渐进的方式， 而不会一次性大幅降息。 2025年美联储的降息节奏或趋向温和，预计2025H1降息幅度在50-75个基点之间，但这一过程将受到经济增长和通胀表现的限制。美国经济展现韧性，特别是就业市场的稳定和消费者支出的增长可能使得美联储在降息时更加谨慎。同时，特朗普政策可能推动通胀上行，增加了降息的风险。最终，美联储的降息步伐将依赖于经济数据，特别是通胀和薪资增长的表现。步入2025H2，美联储可能会因通胀压力加大而暂停降息，进入观望期。 通胀问题将继续是2025年美联储决策的重要影响因素。2024年，美国通胀延续了从2022年高峰逐步回落的趋势，但下行速度有所减缓，且核心通胀指标表现出一定粘性。这反映出，美联储自2022年起的货币紧缩政策正在有效抑制总需求。然而，核心通胀的韧性表明经济内部的结构性问题尚未完全解决。与美联储2%的长期通胀目标相比，目前的通胀水平仍高出1至2个百分点。尤其是服务业和劳动力相关的价格压力，使核心CPI的回落速度慢于总CPI。 2025年通胀的核心风险在于延迟和不对称性，任何重大地缘政治事件（如原油市场供应冲击、粮食出口限制）均可能推高食品和能源价格，从而导致整体通胀回升。而结构性劳动力短缺使得服务业的长期用工缺口仍可能推动工资保持高位，即便劳动力市场整体有所降温，对核心通胀仍可能形成持续压力。美联储需要在控制通胀和维持经济增长之间实现微妙的平衡。若政策收紧过快，可能压制通胀的同时诱发衰退；若调整过于宽松，则可能导致通胀重新抬头。这种“不对称风险”将是2025年通胀治理的核心难题之一。 此外，劳动力市场同样为另一个影响美联储降息进程的重要影响因素。当前美国劳动力市场主要呈现以下三个核心特征：第一点是工资增长的双面性，平均每小时工资在2024年同比增长约3.3%，虽低于2023年的水平，但仍略高于通胀率。这表明劳动力市场对雇主仍具一定谈判优势，但工资增速放缓也显示就业需求有所削弱。第二点是劳动力供给相对不足，劳动力参与率在2024年基本维持在62.5%-62.7%的区间，与疫情前水平相比依然较低，反映出部分劳动者因早退休或技能不匹配未能回归市场。对服务业和技术密集型行业而言，这一现象构成长期挑战。第三点是兼职与全职比例的变化，越来越多的雇主采用灵活用工模式以应对经济不确定性，兼职岗位比例增加。这一趋势既有助于控制劳动力成本，也可能对整体劳动生产率产生负面影响。 2025年的劳动力市场，部分特定行业，如医疗、技术、工程和农业，可能面临劳动力结构性短缺问题。人口老龄化趋势和技术工人储备不足将进一步制约经济的潜在增速。同时，尽管工资增速将有所缓和，但在某些劳动力短缺领域（如高技术服务业）仍可能保持强劲。这种分化可能对核心通胀形成一定支撑。 （二）通胀：食品成本上行通胀意外加速 美国11月生产者价格指数（PPI）意外加速，同比上涨3%，为2023年2月以来的最大涨幅，环比上涨0.4%，为6月以来的最大涨幅。这一增长主要由食品价格推动，尤其是鸡蛋价格一个月内飙升55%，反映了禽流感的影响。尽管如此，剔除食品和能源后的核心PPI环比上涨0.2%，显示出其他领域的价格涨幅相对温和。这一数据表明，尽管PPI整体上涨，但核心PPI的温和增长可能预示着美联储青睐的价格指标涨幅也将保持温和。 前一日公布的CPI数据却是全线符合市场预期。数据显示，名义CPI环比增长0.3%，同比增长2.7%，这是自3月以来首次连续两个月年度同比增长加速。核心CPI环比增长0.3%，同比增3.3%，连续四个月保持这一增长速度。这一数据强化了市场对美联储下周降息25个基点的预期。然而，就在CPI数据公布 不久，“新美联储通讯社”NickTimiraos发文警告，CPI显示通胀正在加强，认为抗通胀之路依旧坎坷，这将为承诺遏制高通胀的候任总统特朗普带来“深入的核心挑战”。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 （三）经济增长： 美国第三季度实际GDP年化季环比终值达到3.1%，超出预期的2.8%和前值2.8%。核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比终值2.2%，同样超出预期的2.1%和前值2.1%。这一数据显示，美国第三季度的经济增长速度超出了市场预期，其中消费者支出和出口的强劲增长是主要推动力。消费者支出增长率上调至3.7%，为2023年初以来的最快增速，主要由服务支出增加推动。此外，出口增长了9.6%，高于之前估计的7.5%，服务业出口的增长对此贡献显著。这些数据表明，尽管预测者普遍预计美国经济将逐步放缓，但实际情况显示经济仍在强劲增长。同时，核心PCE物价指数的上升可能表明通胀压力仍在持续，这可能对美联储的货币政策决策产生影响。 非农小幅超预期但失业率走高。美国11月非农就业报告显示，新增就业人数为22.7万，超出预期的22万，同时10月数据从1.2万上修至3.6万，显示出劳动力市场的稳健增长。然而，失业率从上个月的4.1%上升至4.2%，超出预期，而劳动参与率小幅下降至62.5%。此外，平均时薪同比和环比增速分别达到4%和0.4%，均超出预期的3.9%和0.3%。虽然非农就业