关键变更德意志银行评分购买亚洲中国属性属性公司CIFI路透社彭博交易所代号0884.HK 0884 HK恒指0884日期2017年6月7日预测变化售价2017年6月6日（港币）3.05重申购买是质量增长和廉价估值的首选价廉物美的质量增长在过去五年中，CIFI实现了58％的销售复合年增长率和42％的盈利复合年增长率。年初至今，包括股息在内，其股价已上涨52％。我们预测未来三年的收益复合年增长率为28％，股息收益率高达7-9％。在上涨之后，该股维持在我们认为的便宜水平，分别是2017财年5.0倍的市盈率，1.1倍的市净率和较资产净值折让49％。 CIFI是我们在中国房地产开发商中的首选之一。我们维持买入评级，新目标价为3.85港元。年初至今销售强劲，中期业绩可能会提高目标2016年，CIFI的销售额增长了75％，达到530亿元人民币（应占销售额为296亿元人民币）。我们预计公司2017年的销售额将达到750亿元人民币，比其保守的650亿元人民币的销售目标高出15％。截至5月，其物业销售额已达381亿元人民币，同比增长65％，完成全年目标的59％。该公司可能会在中期业绩期间提高其全年销售目标。16-19财年盈利复合年增长率为28％；高股息收益率（7-9％）CFA张国荣研究分析师（+852）2203 6182梁富研究助理（+852）2203 6239价格目标3.76至3.85↑2.4%销售额（FYE）26,733至27,432↑2.6%由于其强劲的销售增长，我们预计2012年的收入复合年增长率为28％运算教授20.7至20.5↓-0.9%未来三年将在2018财年达到60亿元人民币。我们预计利润率将增长保证金（FYE）2017财年并在未来三年保持在约27％的水平。考虑到35％的体面派息，我们估计当前股价的股息收益率为7-9％，而行业平均水平为4.9％。目标价上调至3.85港元，维持买入评级考虑到最新的土地收购和更高的销售预期，我们将CIFI目标价上调至3.85港元（基于对资产净值5.92港元折让35％）。我们的资产净值使用分项总和方法估算现有土地储备和物业的价值。该股的市盈率为2017年市盈率5.0倍，较资产净值折让49％。主要风险包括：1）由于进一步的政策紧缩，T1 / T2城市的销售增长低于预期； 2）由于快速的资产周转，毛利率扩张速度低于预期。净利润（FYE）3.63.22.82.42.01.61.23,748.6至3,763.1↑0.4%6/1512/156/1612/16 CIFI 恒生指数（重新定基）表现（％）1m3m12m绝对16.013.862.2预测和比率恒生指数5.79.623.0年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年资料来源：德意志银行销售额（人民币元）18,230.822,224.427,431.832,278.037,960.2DB EPS FD（人民币）0.340.420.540.690.87OLD DB EPS FD（CNY）0.340.420.540.660.79变化百分比0.0%0.0%-0.3%4.0%10.5%DB EPS增长（％）6.522.627.927.926.9市盈率（x）3.74.05.03.93.1DPS（净额）（CNY）0.120.150.190.240.31收益率（净值）（％）9.39.07.19.111.5资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港发行于：07/06/2017 01:00:00 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c市场研究资料来源：德意志银行价格/相对价格目标价-12个月（港元）3.8552周范围（港元）3.21 - 1.80恒生指数25,863CFA Jeffrey Gao研究分析师（+852）2203 6256 2017年6月7日物业CIFI页面PAGE2德意志银行/香港运行数字购买价格表现保证金趋势增长与盈利偿付能力型号更新：2017年6月6日亚洲 中国属性路透社：0884.HK彭博社：0884 HK价钱（17年6月6日）HKD 3.05目标价HKD 3.85 52周范围HKD 1.80-3.21 市值（百万）港币百万元20,785美元百万元2,667CIFI Holdings（Group）Co. Ltd（CIFI）于2000年在上海成立，主要致力于开发针对升级需求和一线和二线城市刚性市场的住宅物业。 CIFI目前在20个城市的长江三角洲，泛渤海地区，中西部地区和华南地区有业务。 CIFI主要由其创始人林忠及其兄弟所有。截至2016年12月31日，CIFI的土地储备总建筑面积超过17.5平方米。3.63.22.82.42.01.61.26月15日9月15日12月15日3月16日6月16日9月16日12月16日3月17日CIFI恒生指数（重新定基）22.021.020.019.018.017.014151617E18E19EEBITDA保证金EBIT保证金40302010014151617E18E30252015105019E销售增长（LHS）ROE（RHS）806040200-20-40-60-8014151617E18E40302010019E净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA Jeffrey Gao+852 6256CIFI公司简介财政年度末12月31日2014201520162017年2018年2019年财务摘要DB EPS（人民币）0.320.340.420.540.690.87每股收益（人民币）0.310.320.420.550.690.88DPS（人民币）0.090.120.150.190.240.31BVPS（人民币）1.81.92.22.63.03.6加权平均份额（米）6,0276,4486,7016,7946,8156,815平均市值（人民币元）6,1988,22711,14918,14618,14618,146企业价值（元）5,76611,98111,29615,198-1,193-11,033评估指标市盈率（DB）（x）3.23.74.05.03.93.1市盈率（已报告）（x）3.33.94.04.83.83.0P / BV（x）0.590.680.811.040.880.74FCF收率（％）纳米26.517.225.7104.270.8股息收益率（％）8.59.39.07.19.111.5EV /销售额（x）0.40.70.50.60.0-0.3EV / EBITDA（x）1.63.42.82.7-0.2-1.4EV / EBIT（x）1.63.42.82.7-0.2-1.4损益表（CNYm）销售收入16,17918,23122,22427,43232,27837,960毛利4,1874,1445,6467,4068,76010,229息税折旧摊销前利润3,5233,5343,9695,6236,6947,914折旧000000摊销000000息税前利润3,5233,5343,9695,6236,6947,914净利息收入（支出）-332-106-297-319-346-320员工/会员-1191731,0631,4252,1942,600杰出/非凡241128-1001366554其他税前收入/（费用）1175203000除税前溢利3,3253,8054,8376,8658,60710,247所得税费用1,3251,3341,6722,8312,9873,333少数族裔103337357271874915其他税后收入/（费用）-36-380000净利1,8612,0952,8083,7634,7465,999DB调整（包括稀释）7811516-102-49-40DB净利润1,9392,2102,8243,6614,6985,959现金流量（元）经营现金流量-562,6852,5234,80018,98912,910净资本支出-163-508-606-152-81-70自由现金流-2202,1781,9174,64718,90812,840募集资金/（回购）093343000已付股息-333-456-795-1,281-1,644-2,086借款净收益/（十月）1,2065,9493,553000其他投资/筹资现金流量-620-823655-929-1,476-2,407净现金流量337,7805,3732,43715,7888,347营运资金变动-1,6262,6801,23175013,3535,980资产负债表现金及其他流动资产7,12414,90520,67723,11438,90347,250有形固定资产5,2545,8915,8495,9856,0506,103商誉/无形资产000000合伙人/投资7,9617,75210,87011,63212,74813,980其他资产23,20038,90351,08451,69738,58717,359总资产43,53967,45288,48092,42896,28884,694计息债务13,86123,95529,39129,39129,39129,391其他负债18,09528,21441,80643,16843,41228,164负债总额31,95652,16971,19772,56072,80357,555股东权益10,79112,82714,98017,46220,56424,478少数族裔7922,4562,3032,4072,9222,661股东权益合计11,58315,28317,28319,86823,48527,138净债务6,7379,0508,7146,277-9,512-17,859关键公司指标销售增长 （％）35.912.721.923.417.717.6DB EPS增长（％）23.26.522.627.927.926.9EBITDA利润率（％）21.819.417.920.520.720.8息税前利润率（％）21.819.417.920.520.720.8支付比例（％）28.236.535.633.934.634.8净资产收益率（％）19.217.720.223.225.026.6资本支出/销售额（％）1.02.82.70.60.30.2资本支出/折旧（x）纳米纳米纳米纳米纳米纳米净债务/权益（％）58.259.250.431.6-40.5-65.8净利息保障（x）10.633.513.317.619.424.7资料来源：公司数据，德意志银行估计 2017年6月7日物业CIFI德意志银行/香港页面PAGE3投资论文外表我们对CIFI给予买入评级。在过去五年中，CIFI实现了58％的销售复合年增长率和42％的盈利复合年增长率。年初至今，包括股息在内，其股价已上涨52％。我们预测未来三年的收益复合年增长率为28％，股息收益率高达7-9％。涨势后，该股维持在我们认为的便宜水平，分别为2017财年5.0倍的市盈率，1.1倍的市净率和较资产净值折让49％。 CIFI是我们在中国房地产开发商中的首选之一。估价我们对2017财年末的每股资产净值估计为5.92港元，包括发展物业的6.87港元，投资物业的0.09港元和净债务1.04港元。我们的资产净值使用总和法对现有的土地储备和物业进行估值：1）我们使用DCF对公司的开发物业进行估值，WACC为10.1％； 2）我们采用上限利率法（5-9％）对投资物业进行估值。我们假设土地增值税全额预付。我们假设2017年T1和T2城市的房地产价格将下降5％，此后保持平稳。对于T3城市，我们假设2017年房地产价格上涨3％，此后持平。我们的目标价是基于较我们的资产净值估算得出的折让，而资产净值则是根据我们比较同行公司的八项关键指标得