2018年8月29日香港股本586 HK优于大市价钱（格林尼治标准时间2018年8月28日13:00）HK $ 28.10估值HK $ 34.00-零件总和12个月目标价HK $ 34.00上升/下降％+21.012个月TSR％+24.2GICS部门资本货物市值HK $ m 50,713市值6,600万美元自由流通量％8430天平均营业额（百万美元）23.1发行股票数m 1,805投资基础年底12月31日2017年2018年2019年2020年收入米2,065.03,128.56,985.38,868.3息税前利润米699.61,400.32,357.83,449.3息税前利润增长%纳米纤维100.168.446.3调整后利润米3,403.06,270.97,025.98,202.8每股收益调整人民币1.893.473.894.55EPS增长%纳米纤维84.312.016.8PER调整X12.97.06.35.4总DPS人民币0.250.570.881.31股利总收益%1.02.43.65.4资产回报率%3.05.46.97.3鱼子%16.526.924.323.3EV / EBITDAX54.928.217.111.6净债务/权益%-4.4-6.6-7.87.4P / BVX2.11.71.41.1586 HK rel HSI表现及回顾历史注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究公司（Macquarie Research），2018年8月（除非另有说明，所有数字均为人民币，目标价为港元）分析师麦格理资本有限公司+852 3922 1823 david.ching@macquarie.com 关键点 鉴于先前的延迟，应将CV收入在2H18后端加载。 管理层对高利润危险废物的长期前景保持乐观。 考虑到70％的2018-20E核心NPAT CAGR和6倍的核心PE，我们重申了CV的运营评级。中国海螺创投（586 HK）在2H18恢复强劲增长;廉价核心估值；重申OP结论 在1H18的简报会上，CV认为2H18的利润应会随着新项目建设浪潮而赶上。我们对CV在高利润率危险废物业务中的LT增长潜力持乐观态度，这归功于其先进的技术和强大的Conch / CNBM水泥窑网络。我们喜欢CV强劲的核心NPAT（18-20E复合年增长率为74％），便宜的水泥代理以及6倍的2019E PE和3.6％div收益率。影响力2H收入增长赶超：CV认为，1H18垃圾焚烧/固体废物项目的收入增长放缓主要是由于严格的审批进度导致某些项目的施工开始推迟了2-3个月。 CV相信，由于有7个以上的项目开始建设，并且有更多的项目投产，收入将在2H18有所增长。 CV认为，严格的环境法规可能会在短期内使收入增长略有延迟，但可以从长期的角度帮助他们，因为他们的项目获胜（年初至今）（17年初至今）。 固体/危险废物的巨大增长机会：CV认为中国的固体危险废物市场规模约为5000万吨，并且在未来几年内有增长至100百万吨的空间（CV的目标是在10百万公吨LT达到10％的市场份额）。中国政府也在收紧危险废物的处理法规，因此CV使用水泥窑的有害废物处理技术具有大规模（100kt / y相比其他窑10kt / y）的优势，并且没有二次污染。危险废物均价> 3000元/吨（GP％约80％），而CV则将约70％的固体废物能力视为有害废物。WTE提供稳定的现金流：垃圾发电的GP％较低，为37％，但现金流量稳定-因为一旦与当地政府签订合同，其特许经营期（20-30年）内的数量和平均售价应该保持稳定。 CV预计，到2020年，WTE容量将从目前的370kt增长到500万吨。由于较低的资本支出和较高的平均售价（由于竞争较少），CV也可能在其他新兴市场发展为WTE。收益和目标价格修正 考虑到最新指导意见，将2018-20年每股收益提高3％价格催化剂12个月目标价：34.00港元，基于零件总和法。 催化剂：1）大项目胜出； 2）中国东部水泥px上涨行动与建议 我们最近着手中国水泥行业–我们喜欢CV，因为其在2018-20E年的核心利润复合年增长率为68％，是水泥市场的良好代表，估值低至6倍19E核心市盈率，而同行则是15倍，24％净资产收益率和3.6％股息让。 麦格理研究中国海螺创投（586 HK）2CV /海螺当前股价当前股价Px +每股收益EPS图1海螺创投–关键指标的变化关键指标摘要-海螺创投 新旧Chg％评分OP OP-价格目标（港币）HK $ 34.0 HK $ 34.0 0％现价（HK $）HK $ 28.1PO的上行空间：21%关键变更2016实际2017实际新2018年旧Chg％新2019年旧Chg％新2020年旧Chg％关键驱动力节能设备收入（人民币百万元）6325372442440%98980%98980%毛利（人民币百万元）26415169690%27270%27270%GP保证金（％）42%28%28%28%0%28%28%0%28%28%0%废物焚化收入（人民币百万元）974117319693110-37%6206544914%800480040%毛利（人民币百万元）3894017551171-35%229321746%324132410%GP保证金（％）40%34%38%38%2%37%40%-7%40%40%0%港口物流收入（人民币百万元）14115520016223%19516518%19516816%毛利（人民币百万元）6975876829%857020%857316%GP保证金（％）49%48%44%42%5%44%43%2%44%44%0%绿色建材收入（人民币百万元）5186202370-45%4374370%5225220%毛利（人民币百万元）-14113646-22%856237%1249826%GP保证金（％）-27%13%18%12%43%19%14%37%24%19%26%主要财务指标（人民币百万元）营业额2,0322,0653,1293,986-22%6,9856,19913%8,8688,8420%毛利7977231,3611,3531%2,4912,3347%3,4783,4401%息税前利润7727001,4001,2968%2,3582,2594%3,4493,4131%息税折旧摊销前利润8497851,5291,4496%2,5142,4881%3,7273,787-2%关联收入1,5362,9565,2335,2330%5,4305,4300%5,8415,8410%NPAT1,9813,4036,2716,0663%7,0266,8493%8,2037,9803%核心NPAT4454471,03883325%1,5961,41912%2,3612,13910%每股收益（人民币元/股）1.101.893.473.363%3.893.803%4.554.423%注意：价格为2018年8月28日的价格资料来源：公司数据，麦格理研究公司，2018年8月图2海螺创投–隐含的核心市盈率仅为5倍，而同业的市盈率为15倍海螺创投目前的市值人民币百万元一种2018年44,8622019年44,8622020年44,8622018年44,8622019年44,8622020年44,862-海螺水泥的18.0％人民币百万元b37,21437,21437,21437,21437,21437,214-海螺剖面的15.7％人民币百万元C365365365365365365海螺创投的核心市值人民币百万元d = a-b-c7,2827,2827,2827,2827,2827,282海螺创投的核心NPAT人民币百万元Ë1,0381,5962,3616921,5162,183隐含简历的核心PEX= d / e7.0倍4.6倍3.1倍10.5倍4.8倍3.3倍PE为核心业务2018年2019年2020年2018年2019年2020年中国光大国际机场（257-HK）X13.911.58.313.911.58.3首都环境控股。 （3989-HK）X33.211.510.033.211.510.0东江环保-H（895-HK）X18.314.612.618.314.612.6健全的环境资源（000826-SZ）X23.418.413.123.418.413.1深圳能源（000027-SZ）X20.618.714.220.618.714.2Grandblue环境（600323-SH）X19.615.710.819.615.710.8部门平均值X21.515.111.521.515.111.5注意：价格为2018年8月28日的价格 麦格理研究中国海螺创投（586 HK）3资料来源：公司数据，麦格理研究公司，2018年8月 麦格理研究中国海螺创投（586 HK）4图3 Conch Venture –如果我们在Conch Venture的核心NPAT上使用10倍的PE，则Conch Cement的隐含PE仅为6倍（而Conch目前的交易价格为7-8倍）当前Px + MQ估算EPS2018E 2019E 2020E当前份额Px +每股收益2018E 2019E 2020E海螺创投的市值人民币百万元一种44,86244,86244,86244,86244,86244,862海螺创投的核心NPAT人民币百万元b1,2381,5022,2776921,5162,183假定市盈率倍数XC10倍10倍10倍10倍10倍10倍海螺创投的核心估值人民币百万元d = b x c12,38515,02322,7696,91615,15821,828根据市值计算，Conch Profile拥有15.7％的股份人民币百万元Ë365365365365365365海螺水泥18％股份的隐含估值人民币百万元f = a-d-e32,11229,47421,72837,58029,33822,668海螺水泥的隐含市值人民币百万元g = f / 18％178,178163,541120,562208,523162,788125,781海螺水泥的NPATH28,48429,56931,84525,77425,86925,814隐含海螺指数P / Ei =克/小时6.3倍5.5倍3.8倍8.1倍6.3倍4.9倍注意：价格为2018年8月28日的价格资料来源：公司数据，麦格理研究公司，2018年8月 麦格理研究中国海螺创投（586 HK）5图4海螺创投–最新项目详细信息位置处理能力（'000吨/年）预计建设项目状态编号城市省份类型商业模式水泥窑炉排炉固体/危险完工日期备注垃圾废物1平凉甘肃水泥窑BOT1002清镇贵州省水泥窑BOT1003玉屏县贵州省水泥窑BOT304阳春粤水泥窑BOT705祁阳县湖南水泥窑BOT1006石门县湖南水泥窑BOT707习水县贵州省水泥窑BOT1008水城县贵州省水泥窑BOT709双峰县湖南水泥窑BOT7010扶s县广西水泥窑BOT7011宝山云南水泥窑BOT10012南江县四川省水泥窑BOT7013凌云县广西水泥窑BOT3014宁国安徽省水泥窑BOT100已完成1516临夏金寨县甘肃安徽省水泥窑炉排炉WTEBOTBOT10010017同仁贵州省炉排炉WTEBOT20018燕山县云南炉排炉WTEBOT7019霍邱县安徽省炉排炉WTEBOT14020蓝田县陕西省固体/危险废物合资公司9021富平县陕西省固体/危险废物合资公司10022迁县陕西省固体/危险废物合资公司7023勉县陕西省固体/危险废物合资公司4524怀宁县安徽省固体/危险废物宝7025淮北安徽省固体/危险废物宝7026芜湖安徽省固体/危险废物宝100七月05七月05 2H142014年2季度2H142H142H142H142H141H151H152