关键点 鉴于先前的延迟，应将CV收入在2H18后端加载。管理层对高利润危险废物的长期前景保持乐观。鉴于2018-20E核心NPAT复合年增长率超过70％和核心PE的6倍，我们重申CV的运营评级。2018年8月29日香港股本586 HK优于大市价钱（8月28日13:00，2018年格林尼治标准时间（GMT）HK $ 28.10估值HK $ 34.00-零件总和12个月目标价HK $ 34.00上升/下降％+21.012个月TSR％+24.2GICS部门资本货物市值HK $ m 50,713市值6,600万美元自由流通量％8430天平均营业额（百万美元）23.1发行股票数m 1,805投资基础年底2017年12月31日A 2018E 2019E 2020EXm 2,065.0 3,128.5 6,985.3 8,868.3EBITDA增长百分比m 699.6 1,400.3 2,357.8 3,449.3息税前利润增长％nmf100.168.446.3调整后利润m 3,403.0 6,270.9 7,025.9 8,202.8每股收益调整人民币1.89 3.47 3.894.55EPS增长％nmf 84.3 12.016.8PER调整x 12.9 7.0 6.3 5.4每股账面价值人民币0.25 0.57 0.881.31股利总收益%1.02.43.65.4资产回报率%3.05.46.97.3鱼子%16.526.924.323.3建议定义x 54.9 28.2 17.111.6净债务/权益%-4.4-6.6-7.87.4P / BVx 2.1 1.7 1.4 1.1586 HK rel HSI表现及回顾历史注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究公司（Macquarie Research），2018年8月（除非另有说明，所有数字均为人民币，目标价为港元）分析师麦格理资本有限公司+852 3922 1823 david.ching@macquarie.com中国海螺创投（586 HK）2H18将恢复强劲增长；廉价核心估值；重申OP结论 在1H18的简报会上，CV认为2H18的利润应会随着新项目建设浪潮而赶上。我们对CV在高利润率危险废物业务中的LT增长潜力持乐观态度，这归功于其先进的技术和强大的Conch / CNBM水泥窑网络。我们喜欢CV强劲的核心NPAT（18-20E复合年增长率为74％），便宜的水泥代理以及6倍的2019E PE和3.6％div收益率。影响力2H收入增长赶超：CV认为，1H18垃圾焚烧/固体废物项目的收入增长放缓主要是由于严格的审批进度导致某些项目的施工开始推迟了2-3个月。 CV相信，由于有7个以上的项目开始建设，并且有更多的项目增加，收入将在2H18有所增长。 CV认为，严格的环境法规可能会在短期内使收入增长略有延迟，但可以从长期的角度帮助他们，因为他们的项目获胜（年初至今）（17年初）。 固体/危险废物的巨大增长机会：CV认为中国的固体危险废物市场规模约为5000万吨，并且在未来几年内有增长至100百万吨的空间（CV的目标是在10百万公吨LT达到10％的市场份额）。中国政府也在收紧危险废物的处理法规，因此CV使用水泥窑的有害废物处理技术具有大规模（100kt / y相比其他窑10kt / y）的优势，并且没有二次污染。危险废物均价> 3000元/吨（GP％约80％），而CV则将约70％的固体废物能力视为有害废物。WTE提供稳定的现金流：垃圾发电的GP％较低，为37％，但现金流量稳定-因为一旦与当地政府签订合同，其特许经营期（20-30年）内的数量和平均售价应该保持稳定。 CV预计，到2020年，WTE容量将从目前的370kt增长到500万吨。由于较低的资本支出和较高的平均售价（由于竞争较少），CV也可能在其他新兴市场发展为WTE。收益和目标价格修正 考虑到最新指导意见，将2018-20年每股收益提高3％价格催化剂12个月目标价：34.00港元，基于零件总和法。 催化剂：1）大项目胜出； 2）中国东部水泥px上涨行动与建议 我们最近着手中国水泥行业–我们喜欢CV，因为其在2018-20E年的核心利润复合年增长率为68％，是水泥市场的良好代表，估值低至6倍19E核心市盈率，而同行则是15倍，24％净资产收益率和3.6％股利让。 折旧米2海螺水泥的隐含市值人民币百万元绵县陕西固体/危险图1海螺创投–关键指标的变化关键指标摘要-海螺创投 新旧Chg％评分OP OP-价格目标（港元）HK $ 34.0 HK $34.00%时价（港元）HK $ 28.1上升到PO：21%关键变更2016实际2017实际新586港币旧Chg％新跑赢大市旧Chg％新HK $ 34.00旧Chg％关键驱动力节能设备10倍6325372442440%98980%98980%10倍26415169690%27270%27270%10倍42%28%28%28%0%28%28%0%28%28%0%海螺创投的市值10倍974117319693110-37%6206544914%800480040%10倍3894017551171-35%229321746%324132410%10倍40%34%38%38%2%37%40%-7%40%40%0%人民币百万元10倍14115520016223%19516518%19516816%10倍6975876829%857020%857316%10倍49%48%44%42%5%44%43%2%44%44%0%C10倍5186202370-45%4374370%5225220%10倍-14113646-22%856237%1249826%10倍-27%13%18%12%43%19%14%37%24%19%26%10倍10倍2,0322,0653,1293,986-22%6,9856,19913%8,8688,8420%总股息收益率％7977231,3611,3531%2,4912,3347%3,4783,4401%EBITDA增长百分比7727001,4001,2968%2,3582,2594%3,4493,4131%应付款8497851,5291,4496%2,5142,4881%3,7273,787-2%d = b x c1,5362,9565,2335,2330%5,4305,4300%5,8415,8410%根据市值计算，Conch Profile拥有15.7％的股份1,9813,4036,2716,0663%7,0266,8493%8,2037,9803%人民币百万元4454471,03883325%1,5961,41912%2,3612,13910%Ë1.101.893.473.363%3.893.803%4.554.423%2014年10月2日14日米f = a-d-e海螺水泥的NPAT2016年8月17日从5月17日推迟淮北安徽固体/危险废物BOO586港币44,862跑赢大市44,862HK $ 34.0044,862586港币44,862跑赢大市44,862HK $ 34.0044,8624.9倍2016年8月17日从5月17日推迟2015年7月5日至15年5月37,21437,21437,21437,21437,21437,214图4海螺创投–最新项目详细信息2016年8月17日从5月17日推迟2015年10月2日14日365365365365365365施工2016年8月17日从5月17日推迟项目状态编号7,2827,2827,2827,2827,2827,282芜湖安徽固体/危险废物条例2016年8月17日从5月17日推迟16年6月1,0381,5962,3616921,5162,183WTE586 HK：HK $ 34.00（基于零件总和方法）开始了完成日期备注已完成甘肃平凉水泥窑BOT贵州省清镇水泥窑BOT贵州省玉屏县水泥窑BOT阳春广东水泥窑BOT586港币跑赢大市HK $ 34.00586港币跑赢大市HK $ 34.00宝山云南水泥窑BOT586 HK：HK $ 34.00（基于零件总和方法）13.911.58.313.911.58.3凌云县广西水泥窑BOT586 HK：HK $ 34.00（基于零件33.211.510.033.211.510.0 折旧米3总和方法）临夏甘肃水泥窑BOT586 HK：HK $ 34.00（基于零件总和方法）18.314.612.618.314.612.6同仁586 HK：HK $ 34.00（基于零件总和方法）23.418.413.123.418.413.1燕山县云南炉排炉WTE BOT586 HK：HK $ 34.00（基于零件总和方法）20.618.714.220.618.714.2蓝田县陕西固体/危险586 HK：HK $ 34.00（基于零件总和方法）19.615.710.819.615.710.8合资公司586 HK：HK $ 34.00（基于零件总和方法）21.515.111.521.515.111.52014年10月2日14日米 折旧米4陕西县固体/危害浪费浪费绵县陕西固体/危险浪费合资公司2016年8月17日从5月17日推迟淮北安徽固体/危险废物BOO44,86244,86244,86244,86244,86244,862芜湖安徽固体/危险废物条例2016年8月17日从5月17日推迟2015年7月5日至15年5月1,2381,5022,2776921,5162,1832015年8月2日至15日与中国建材联合运营586 HK：HK $ 34.00（基于零件总和方法）2015年10月2日14日与CNBM 2H14联合运营15年12月与CNBM 2H14联合运营15年12月与CNBM 2H14联合运营15年12月与CNBM 2H14联合运营15年12月与CNBM 2H14联合运营15年12月与CNBM 2H14联合运营15年12月2H14 2月16日从11月15日推迟2016年8月17日从5月17日推迟1H15年5月16日从12月15日延迟12,38515,02322,7696,91615,15821,82816年6月2016年8月17日从5月17日推迟16年6月365365365365365365从2016年9月16日1H17向前推2016年8月17日从5月17日推迟1H14 Sep-15第一阶段32,11229,47421,72837,58029,33822,6682016年7月17日第1期7月17日，第2期9月17日2016年8月17日从5月17日推迟1月18日178,178163,541120,562208,523162,788125,7812x140kt / y，第一阶段完成呐28,48429,56931,84525,77425,86925,81415年1月从尧柏（JV）合并-固体废物从Yaobai（JV）合并，63.6kt从腰柏（JV）合并-危险浪费2017年4月2日14日从Yaobai（JV）合并，63.6kt危险废物2014年10月2日14日米 折旧米5浪费不适用9月17日-第1阶段-固体废物2017年11月固体垃圾2016年12月17日第1阶段-55吨危险废物小计项目数产能（千吨/年）龙岩福建收入EPC17年4月兴安广西1水泥窑2BOT35月18日4盈江5云南6水泥窑7BOT8呐910月18日10礼县11湖南12炉排炉WTE13BOT145月18日152 x 100，5月18日/ 8月18日16沙车县17新疆炉排炉WTE18BOT1917年12月20第一阶段12月17日，第二阶段3月18日炉排炉WTESAL增长5年历史市盈率LTM市盈率NTM PEG比率倒转营业利润率FY0 CPS修订版3个月3m推荐。修订收入稳定性21炉排炉WTE炉排炉WTESAL增长5年历史市盈率LTM市盈率NTM PEG比率