首次覆盖报告：Robotaxi星辰大海，弄潮儿向涛头立

Robotaxi星辰大海，弄潮儿向涛头立 小马智行是全球领先的无人驾驶企业。公司于2016年末在美国硅谷正式成立，创始人是来自百度自动驾驶事业部的彭军和楼天城，整个核心管理团队拥有强劲的技术背景。公司2024年收入7503万美元，三大业务Robotaxi、Robotruck、授权和应用分别占比10%/54%/37%。Robotaxi方面：公司至2025年8月中旬已铺设超500台车辆，在中国北上广深四个一线城市提供Robotaxi运营服务，并在美国、卢森堡、韩国、阿联酋、韩国、沙特阿拉伯、新加坡、卡塔尔等7个国家拓展业务，海外多地开展测试。Robotruck方面：截至4月10日，公司已部署190多辆自动驾驶卡车；截至7月初，小马智行的自动驾驶重卡已支持600万公里安全行驶、超9.4亿吨公里货物运输量。 买入（首次） 行业：Robotaxi重塑出行、2030年全球/中国望达约5000亿/2400+亿人民币市场；Robotruck降本增效、2030年全球/中国望达约2000亿/900亿人民币市场。1）Robotaxi：Robotaxi用技术取代人类司机，拥有两大价值，一是较传统打车降本48%-62%，二是有超越人驾的安全性。未来车辆得以自主提供打车服务，出行市场将被完全重塑。国内方面，根据弗若斯特沙利文，2030年预计一二线城市的Robotaxi保有量望达到101万，渗透率约25%。我们假设届时单车年行驶的收费里程为12万公里、打车费平均2元/km，则到2030年中国仅一二线城市Robotaxi市场规模有望达到2424亿人民币。全球市场来看，保守假设到2030年共享出行市场与当前大致相近、为3150亿美元，倘若我们假设届时Robotaxi渗透率20%，则Robotaxi市场规模约为630亿美元，约合近5000亿人民币。2）Robotruck：弗若斯特沙利文预计全球/中国Robotruck服务市场2030年达到268、123亿美元（若以7.3汇率测算大约1956/900亿人民币）。当前，大量创业公司/整车厂/互联网厂商看到Robo X的时代机遇和广阔机会，纷纷抢滩。 小马智行技术和资质领先、降本推动规模化。1）技术方面，小马智行早在多年前就在摸索世界模型（Pony World），打造适用于各类车型及应用场景的虚拟司机。凭借优秀的智能驾驶技术，小马智行实现1:20的人车比，行业领先，目标年底1:30。2）资质方面，小马智行是唯一一家获得了在四个一线城市提供面向公众的自动驾驶出租车服务所必需的所有可用监管许可的自动驾驶技术公司。3）商业方面，公司第七代自动驾驶系统套件成本降低70%，采用100%车规级零部件、平台化适配设计，与丰田、北汽、广汽埃安合作，推出丰田铂智4X、北汽极狐阿尔法T5和广汽埃安霸王龙等车型，为大规模商业化奠定基础。公司年末目标实现1000台Robotaxi部署，单车模型盈利。我们测算了三种情形下，小马智行Robotaxi的单车UE模型，悲观、中性、乐观情形下，单车分别实现12/14/18万人民币收入、20.8%/34.9%/48.4%的利润率。 作者 展望未来，公司成长性好，成本改善空间仍大。我们认为小马智行未来随着Robo X车辆快速铺设，国内外收入10年内有望高速成长。同时仍有很大的降本空间。1）规模化降本：当车队规模从当前的数百台级别跃升至未来的数万甚至数十万台级别时，对上游元器件的采购成本、合作车企的车辆生产成本将明显下降。2）技术和工艺自然降价：半导体和传感器技术遵循摩尔定律，成本随着技术发展不断下降。3）算法持续优化：例如当前4颗OrinX车规级芯片中，有1颗用于安全冗余，未来技术团队的持续迭代，将进一步降低对硬件性能的冗余要求。4）商业模式创新：行业中有望引入专业的资产商，由资产商出资购买并持有车辆资产（承担30万的车辆成本），小马智行则作为技术与服务提供方进行轻资产运营。 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 投资建议：我们预计公司2025-29年末Robotaxi部署车辆分别为1000/4000/1.5万/3万/6万台，收入为0.81/1.1/2.4/5.1/11亿美元，non-GAAP归母净利润为-2.2/-2.3/-1.9/-0.9/+1.1亿美元。考虑到PS估值难以找到合适的锚，我们采用估算2030年净利润、以PE估值，再以一定贴现率贴现到2025年的方式进行估值。Robotaxi市场，我们假设2030年中国、海外分别有100万台，小马智行市场份额分别为8%、3%，假设单车年收入20万元，则小马智行国内/外Robotaxi收入达160/60亿元人民币，毛利率假设40%、30%，考虑一定营运费用，则国内外Robotaxi净利润可达6.8/1.9亿美元。以20x PE，2030年Robotaxi国内/外估值136/38亿美元，合计175亿美元，以10%贴现率贴现回2025年，小马智行的Robotaxi估值109亿美元。同理，我们认为Robotruck估值大约为35亿美元，Robotaxi+Robotruck合计估值143亿美元，对应2026年130x PS，首次覆盖，目标价40.32美元，给予“买入”评级。 相关研究 1、《地平线机器人-W（（09660.HK）：业绩超预期，HSD未来可期、海外空间广阔》2025-08-302、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：毛利率超预期，后续新车强势来袭》2025-08-233、《速腾聚创（02498.HK）：加速车载定点，迭代“AI+机器人”新品》2025-08-274、《禾赛（HSAI.O）：车载与具身并进，持续高增》2025-08-195、《耐世特（01316.HK）：上半年业绩超预期，期待下半年线控进展》2025-08-15 风险提示：商业化进展不及预期、政策推进不及预期、技术发展不及预期、竞争激烈、空间测算风险等风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1、公司介绍：全球领先的无人驾驶企业，加速商业化.............................................................................51.1业务简介：公司主营Robotaxi、Robotruck、授权和应用业务..........................................................51.2发展历史：2016年成立，第七代Robotaxi已量产.........................................................................71.3股权和管理层：同股不同权，管理层投票权集中............................................................................81.4财务表现：随规模化发展，2025H1收入同比快速增长..................................................................122、行业分析：Robo X经济性优秀，颠覆未来交通..............................................................................152.1 Robotaxi：重塑出行、星辰大海，各企业抢滩进行时.....................................................................152.1.1 Robotaxi将重塑未来的出行市场........................................................................................152.1.2空间：2030年全球/中国Robotaxi有望达到近5000亿/2400亿+市场规模.............................182.1.3竞争格局：网络效应将作为未来核心护城河，当前处于早期跑马圈地阶段..............................202.2 Robotruck：降本增效明显，各企业“多头并进”..........................................................................252.2.1市场规模：2030年全球/中国Robotruck市场预计2000亿/900亿规模..................................252.2.2竞争格局：行业发展处于起步阶段，呈现“多头并进”态势.................................................263、竞争优势：技术和资质领先、降本推动规模化.................................................................................293.1技术端：率先布局世界模型，具有先发优势.................................................................................293.2商业端：联手生态伙伴，第七代成本大幅降低，2025年冲刺规模化...............................................313.3资质端：国内一线城市牌照更加齐全...........................................................................................354、成长驱动：海内外加速部署带动成长，降本空间仍大........................................................................374.1未来随着Robo X车辆快速铺设，国内收入10年内有望高速成长...................................................374.2中国智驾走向全球，剑指全球性出行平台....................................................................................384.3规模降本、技术降本、商业模式降本，仍有很大的降本空间..........................................................415、盈利预测和估值..........................................................................................................................435.1盈利预测..................................................................................................................................435.2投资建议和估值........................................................................................................................46风险提示.................