方正中期期货有限公司金融期货2025年四季度报告

方正中期期货有限公司金融期货2025年四季度报告 政策预期带动力下降股指震荡、期债走弱 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2025年10月2日 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分期指和期债市场成交持仓情况第二部分期指和期债投资策略展望第六部分股指期货行业与基本面第四部分国债期货基本面与债券供需第五部分股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 CONTENT目录 股指期货长期趋势——沪指长期走势分析 •沪指曾长期位于2008年后出现的大三角形整理中。压力线：2007年10月6124点；2015年6月5178点。支撑线：2005年6月998点；2013年6月1849点。2019年初、2020年3月、2022年10月，沪指均在该趋势线获得支撑。2023年末至2024年初、2024年中两次跌穿该支撑，该支撑的有效性减弱。 •上述压力线尚未失效，位于3900-4000点一线，仍是指数面临的关键中长期压力带。在未出现重要基本面变动刺激的情况下，技术上看高 国债期货长期趋势——长期利率周期分析 •2025年H2警惕阶段调整风险（如2024年Q3）：政策预期压力（7月反内卷）、债券供给压力、经济反弹压力（Q3、名义增速）。 三季度股指、国债市场整体走势与影响因素回顾和未来展望 •三季度以来，国内经济修复速度放缓，基本面关键依然是需求，特别是内需情况，消费稳定，基建走弱，地产和外需仍是风险，但通缩风险下降。未来需求政策力度仍是指数的关键影响，下一个时间节点是四季度后期，尤其是12月中央政治局会议和中央经济工作会议，将涉及明年整体经济政策和“十五五”经济规划，市场预期是否被调动值得关注。中美谈判进程是另一个影响因素，10月末至11月初是该事件影响市场的主要时间。 •长期来看，通缩风险减弱但基本面不确定性仍待彻底消除，企业盈利预期、政策宽松节奏和外需变动、地产运行节奏等是关键。而在债市方面，核心正转向通缩缓和后名义增长速度反弹风险。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 9月美联储会议总体偏鸽派 •下调基准利率25BP符合市场预期。会议声明改动较多，态度明显转向鸽派。 •对就业态度明显偏悲观（“Job gains have slowed, and the unemployment rate has edged up……”“……and judges thatdownside risks to employment have risen.”）。对通胀表态略偏谨慎（“Inflation remains somewhat elevated……”）。 •增加对风险的表述（“……and in light of the shift in the balance of risks……”） 美联储对远期经济更谨乐观但对年内降息预期提升 2025年9月美联储议息会议声明&附件显示： •对明后两年经济预期转强（乐观），失业率预期下调（乐观）。对明年通胀预期上调（悲观）。对今年数据预期变动不大。 •2025年利率目标预期降至3.6%（即中值3.625%，低于此前的3.875%），对应再降息2次。 •点阵图显示多数官员认为年内再降息2次。 年内中国经济仍面临挑战全年增速目标能实现 •2024年实际GDP同比5.0%。2025Q1GDP增速维持5.4%，Q2增速5.2%。H1增速5.3%，超全年目标。 •2025年经济：消费修复（补贴政策、商品消费↑、收入未启动）；基建稳定（稳投资、稳经济关键）；制造业投资增长（经济转型和升级、融资成本↓）；房地产偏弱（下游改善、上游偏紧、大方向↓）；外需压力上升（全球经济、地缘政治）。 •节奏上看，库存周期反复，价格逻辑生效缓慢，2024Q3被动加库存出现。政策刺激短期逆转周期，2024Q4总体处于被动去至主动加阶段。2025年延续该趋势至目前。H2库存周期仍受政策较大扰动，总体接近被动加和主动去。 •预计全年5%经济增速目标能够实现，且政策不会退坡。经济运行节奏上看，增速可能逐步放缓。政策焦点转向价格治理。 非经济风险缓和经济周期压力仍存 •2023年PMI显示经济逐步好转，总需求缓慢回升，行业先分化后开始收敛。库存周期经历主动去H1→被动去H2。 •2024年H1库存周期总体位于主动加，但Q2开始压力有所增加，Q3初期有被动加库存迹象，Q4受到经济政策加码带动，出现被动去和主动加迹象，并延续至2025年，Q2开始外需造成供需大幅波动，至Q3出现被动去迹象。 •长周期来看，经济运行的40个月周期此前被打破，政策支持下并无明显下行趋势。外部变量放大波动，内生周期风险仍不确定性。 名义工增继续改善需求不利于实际产出 •总体上看，8月名义工增同比增速加快，价格跌幅显著收窄的带动超过实际增速下行影响。季调环比增速放慢。企业部门整体营收和利润改善速度有所加快，产销率和出口交货值均保持稳定，基本维持季节性波动。 •主要行业产值看，行业分化加大，多数行业延续放缓态势。主要原材料产量方面，低基数造成同比增速多数明显上升。其中乙烯、十种有色金属产量维持高位，粗钢继续下行，水泥维持低位。制造业产品方面，汽车产量回升超季节性，发电量位于季节性高点，工业机器人、机床表现稳定。集成电路产量明显下降。手机、电脑产量回升但不及季节性。此前7月影响较大的“反内卷”政策8月对产出尤其是原材料行业约束减弱。 •情况表明，产出增速减慢，表现弱于PMI等数据，“反内卷”政策仍存在一定影响。供需关系改善更多以产出，尤其是实际产出调整为主，需求恢复依然不足，尤其外需不确定性不可忽视。库存周期角度看，价格带动的被动去初现端倪。 进出口暂时稳定高基数压低同比 •海关数据显示，8月进出口同比增速均回落，基数对出口影响较大，出口增量稳、进口增量降，令贸易顺差反弹。 •出口结构差异持续，表现较强势的依然是半导体、汽车等新兴优势行业，别后与中国产业转型升级有关，预计未来延续此趋势。劳动密集型产品出口、对美出口持续下降值得关注。8月美国对大部分国家加征关税后，转口、海外加工等受到的影响会逐步体现，出口仍面临一定压力。同时关注中美贸易谈判后续情况。 •进口方面，此前7月进口金额增长受到两方面带动，一是大宗商品价格反弹对名义金额影响（背后是“反内卷”政策主导）。二是中美谈判形成“稀土换芯片”模式短期带动半导体进口加速。8月上述带动力量下降，且监管限制有潜在安全问题的芯片进口，对下半年以来先高后低的进口均有影响。 •8月开始除中美以外，全球贸易不确定性下降，中国出口与其他外向经济体出口差异减弱，但增量关税仍将逐步体现在全球贸易中。同时，主要出口国家8月PMI反弹，集装箱吞吐量回升，与出口的背离明显下降。但终端需求对出口短期提振有限。短期可关注11月中美谈判前抢出口带动程度（叠加年末海外备货影响）。 投资继续全面走弱是需求的重要拖累 •总体上看，8月固投继续下行，包括基建、地产、制造业投资均有走弱。 •基建依然弱于预期。6月和7月初政府净融资保持高位，且8月政府融资增量进一步上升，其实有利于基建回归稳定。虽然8月初期天气仍有影响但难以完全解释。后期政府净融资后不会持续保持低投放，9月存在基建边际企稳回升可能。但同时存在高基数问题，同比读数或仍承压。 •制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定逻辑不变。“反内卷”政策短期扔不利于企业追加产能和投资。且“挤出效应”影响仍不可忽视。此外，上半年支持较多的“两重”下半年以来增速放慢，也存在一定影响。而警惕外需风险对制造业投资（以及预期）仍存不利影响。 •地产方面，今年二季度以来房屋销售转向弱势并延续至今。地产行业资金链自下而上逻辑二季度后期加速转向。中游资金面改善结束，对上游带动转为压力，并对市场信心造成负面影响。政策层面无明显加码，仍以局部调整为主（如近期部分一线城市再放开限购）。环比来看地产短期持续走弱后，关注转向稳定或边际反弹可能，但同比压力仍较大，尤其是四季度。 消费增量实际稳定增量政策或正在路上 •总体上看，8月社消同比增速继续走弱主要是高基数影响，环比增量符合季节性。 •消费分项同比走弱多数也由于基数波动。服务消费延续暑期消费高峰影响偏高，此前公务消费限制约束减弱，且线上服务消费补贴仍有影响。三季度以来主要商品消费情况变动不大，即必需品消费延续稳定，但改善型消费和大型耐用品消费仍有所走弱。“反内卷”下降价优惠减弱影响下降，而消费补贴资金到位速度偏慢仍是主要问题（相关商品均偏弱，并叠加需求前置影响）。房屋销售持续走弱对地产下游链条商品拖累不变。 •我们强调，消费总体稳定情况下结构正在发生变动——商品需求前值后增长放慢。同时“反内卷”令商品价格优惠力度下降甚至涨价，对需求有潜在不利影响。而商品消费补贴边际效果下降，增量政策势必转向服务。另外，四季度消费同比高基数不利于同比读数。从内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。促进收入增长政策也将是重点。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 食品明显拖累CPI核心CPI继续上行 •总体上看，8月CPI环比略弱于季节性且基数明显偏高，同比增速大幅下行。结合大类分项看，食品拖累进一步增加，超过服务带来的正向影响。后者则主要带动核心CPI继续走升。能源商品影响暂时下降。核心商品受低基数影响涨幅扩大。 •食品价格明显走弱，主要是鲜果鲜菜新涨价偏低、基数偏高，以及猪肉价格基数较高导致。预计后期鲜果鲜菜恢复至季节性波动后，持续性影响有限。 •非食品方面，核心商品受到“反内卷”政策影响消费品价格，国补资金加速下达，原材料价格上涨等影响，体现在家用器具、交通工具超季节性方面。 •9月以来情况显示，水果、蔬菜价格明显上涨，猪肉价格小幅下跌，主要分项高基数问题缓和。非食品中油价暂时不变，服装价格回落。核心商品和服务涨价或继续。预计9月CPI环比变动不大，结合低基数看，同比维持低位或稍有反弹。长期来看，经济修复、消费复苏节奏将决定消费通胀尤其是核心CPI回升步伐。 新涨价因素、低基数作用共同推动PPI同比跌幅收窄 •PPI环比跌幅收窄，基数大幅回落，同比显著好转。价格对企业名义产出、营收和利润同比的拖累明显减弱，后期正向影响或进一步增强。PPI与PPIRM差值延续上升，生产者利润改善趋势进一步增强。 •下半年以来，中美关税风险暂时缓和，油价大幅波动结束，外部因素对价格的影响暂时下降。国内“反内卷”政策对大宗商品价格影响增加，且对PPI的滞后性影响仍在继续显现，这一点符合预期。从行业角度看，主要是中上游原材料行业受益相对更多。 •虽然“反内卷”政策边际影响下降，但滞后性继续支持9月初以来商品价格上行，PPI仍受到此方面因素正向带动。同时三季度以来低基数逻辑不变。预计9月PPI环比仍为0或小幅负增长概率较高，叠加位于低位的基数来看，同比跌幅将继续显著收缩。长期来看，全球经济、政策尤其国内需求修复节奏，以及商品供给波动均为大宗商品价格和PPI的主要影响。 广义社融和广义流动性增速 •2019年12月央行口径调整后（绝对数量和口径调整前可能有差异）：•2017年之后，广义社融存量=央行口径社融存量•2017年之前，广义社融存量=央行狭义社融存量+政