中国宏观经济2025年四季度报告

投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 经济压力有所增加关注政策对冲力度 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2025年10月2日 CONTENT目录 基本面与宏观供需——主要观点 三季度开始经济运行逻辑出现一定变化，实际增速有明显放缓迹象，但通缩出现大幅改善，名义增长或呈现稳中有升态势。最新数据显示，8月名义工增同比增速加快，价格跌幅显著收窄的带动超过实际增速下行影响。产出表现弱于PMI，“反内卷”政策仍存影响。供需关系改善更多以产出，尤其是实际产出调整为主，需求恢复依然不足。 投资中基建、地产、制造业投资均有走弱。尤其基建依然弱于预期。近几个月政府融资增量维持高位，其实有利于基建稳定。8月初期天气影响难以完全解释。9月存在边际企稳可能，但高基数下同比或仍承压。 制造业投资逻辑不变。“反内卷”、“挤出效应”有短期影响。上半年支持较多的“两重”下半年放慢也存拖累。继续警惕外需风险等制造业投资（以及预期）的不利因素。 地产资金链走弱逻辑不变。政策层面无明显加码，仍以局部调整为主（如近期部分一线城市再放开限购）。环比来看地产短期持续走弱后，关注转向稳定或边际反弹可能，但同比压力仍较大，尤其是四季度。 社消同比增速继续走弱主要是高基数影响，实际表现稳定。消费总体稳定情况下结构正在发生变动——商品需求前值后增长放慢。同时“反内卷”令商品价格优惠力度下降甚至涨价，对需求有潜在不利影响。而商品消费补贴边际效果下降，增量政策势必转向服务。另外，四季度消费同比高基数不利于同比读数。 综合来看，内需走弱暂时超过外需波动，成为扰动经济的主要因素。产出治理是阶段政策的主旋律，并且对企业名义收入产生实质带动。对我们相信需求端政策不会缺席。往后看，消费、基建是稳经济因素，地产、外需则是风险，且外需风险仍将逐步显性化。三季度价格修复程度盖过产出走弱影响后，名义增速或持稳回升。中性预期下全年5%增速目标能实现，且再通胀逐步加速。政策重点将转向需求端，包括增量财政（提前投放明年债务额度）和消费刺激（或转向服务）。 政策对价格仍有支持信心修复带动增加 •8月中国官方制造业、非制造业、综合PMI均有回升，但其中制造略弱于预期，且仍处于荣枯线下方。 •情况表明，中美谈判最后期限推迟后，外部不确定性暂时下降。继续关注全球经济周期、需求前置等问题影响。国内政策继续影响供给、价格，产出能否持续回升仍有疑问，且会继续间接影响需求。结合供给和需求情况看，内外需求均有一定修复，但不及供给改善程度，总供给依然超过总需求。 •库存周期方面，产品净需求、原材料净需求均回升；产成品库存下降但原材料库存上升；需求回升不及产出；原材料价格和出厂价格继续大幅反弹。结合其他指标看，库存周期接近被动去，价格初步带动补库出现，但需求指标偏离较多（内生动力不足）。 •“反内卷”政策虽然冷却，但对商品价格支持不改，从上游（原材料）到下游（产成品）价格继续全面上升。预计8月PPI和PPIRM环比跌幅收窄至0附近或有小幅上涨，新涨价动力继续增强，名义产出承压下降。 •建筑业PMI继续走弱表现弱于预期，统计局解释称仍有高温多雨天气等不利因素影响，但解释力度相对较弱。我们认为地产上游负面影响、基建投资尚未明显加速是主要原因。背后则仍是地产销售、资金回笼，以及基建项目资金到位速度偏慢的问题，未来仍需继续关注。服务业PMI修复程度超过季节性，与暑期居民服务消费超预期有关，同时出口相关生产性服务有一定恢复。此外资本市场火热则放大金融服务业表现。 •总体上看，8月官方制造业和非制造业PMI全面改善，供给弹、需求稳、价格涨、库存降的特点，主要与外部不确定性下降、国内政策推升价格有关。往后看，可关注价格回升持续性，以及激发企业补库的动能。我们仍强调，下半年增量存回落压力，但价格修复对名义增长支持上升，有助于企业、政府收入体感改善。而总需求是否启动仍然有待观察。 国家统计局数据公告——产出相关数据 •数据显示，中国8月规模以上工业增加值累计同比增速为6.2%，当月同比增速5.2%，较前值均有减慢，表现也弱于预期。8月季调环比增速也下降至0.37%。 •我们通过计算得到的数据显示，8月名义工业增加值同比增速则回升至2.3%。 名义工增继续改善需求不利于实际产出 •总体上看，8月名义工增同比增速加快，价格跌幅显著收窄的带动超过实际增速下行影响。季调环比增速放慢。企业部门整体营收和利润改善速度有所加快，产销率和出口交货值均保持稳定，基本维持季节性波动。 •主要行业产值看，行业分化加大，多数行业延续放缓态势。主要原材料产量方面，低基数造成同比增速多数明显上升。其中乙烯、十种有色金属产量维持高位，粗钢继续下行，水泥维持低位。制造业产品方面，汽车产量回升超季节性，发电量位于季节性高点，工业机器人、机床表现稳定。集成电路产量明显下降。手机、电脑产量回升但不及季节性。此前7月影响较大的“反内卷”政策8月对产出尤其是原材料行业约束减弱。 •情况表明，产出增速减慢，表现弱于PMI等数据，“反内卷”政策仍存在一定影响。供需关系改善更多以产出，尤其是实际产出调整为主，需求恢复依然不足，尤其外需不确定性不可忽视。库存周期角度看，价格带动的被动去初现端倪。 国家统计局数据公告——投资相关数据 •投资需求方面，8月城镇固定资产投资累计同比增长0.5%，较前值增速进一步放缓。 •分项中，8月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-12.90%、5.42%、5.10%，较前期值均为走弱。 投资继续全面走弱是需求的重要拖累 •总体上看，8月固投继续下行，包括基建、地产、制造业投资均有走弱。 •基建依然弱于预期。6月和7月初政府净融资保持高位，且8月政府融资增量进一步上升，其实有利于基建回归稳定。虽然8月初期天气仍有影响但难以完全解释。后期政府净融资后不会持续保持低投放，9月存在基建边际企稳回升可能。但同时存在高基数问题，同比读数或仍承压。 •制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定逻辑不变。“反内卷”政策短期扔不利于企业追加产能和投资。且“挤出效应”影响仍不可忽视。此外，上半年支持较多的“两重”下半年以来增速放慢，也存在一定影响。而警惕外需风险对制造业投资（以及预期）仍存不利影响。 •地产方面，今年二季度以来房屋销售转向弱势并延续至今。地产行业资金链自下而上逻辑二季度后期加速转向。中游资金面改善结束，对上游带动转为压力，并对市场信心造成负面影响。政策层面无明显加码，仍以局部调整为主（如近期部分一线城市再放开限购）。环比来看地产短期持续走弱后，关注转向稳定或边际反弹可能，但同比压力仍较大，尤其是四季度。 国家统计局数据公告——消费相关数据 •消费方面，8月名义社会消费品零售总额累计同比下降至4.6%，当月同比增速回落至3.4%，表现均弱于预期；季调环比角度看，8月名义社会消费品零售总额环比增速转正至0.17%。 消费增量实际稳定增量政策或正在路上 •总体上看，8月社消同比增速继续走弱主要是高基数影响，环比增量符合季节性。 •消费分项同比走弱多数也由于基数波动。服务消费延续暑期消费高峰影响偏高，此前公务消费限制约束减弱，且线上服务消费补贴仍有影响。三季度以来主要商品消费情况变动不大，即必需品消费延续稳定，但改善型消费和大型耐用品消费仍有所走弱。“反内卷”下降价优惠减弱影响下降，而消费补贴资金到位速度偏慢仍是主要问题（相关商品均偏弱，并叠加需求前置影响）。房屋销售持续走弱对地产下游链条商品拖累不变。 •我们强调，消费总体稳定情况下结构正在发生变动——商品需求前值后增长放慢。同时“反内卷”令商品价格优惠力度下降甚至涨价，对需求有潜在不利影响。而商品消费补贴边际效果下降，增量政策势必转向服务。另外，四季度消费同比高基数不利于同比读数。从内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。促进收入增长政策也将是重点。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 进出口总体情况 海关公布数据显示： •中国8月合计出口金额3218.10亿美元，同比增长4.4%，增速较此前有所减慢。•进口金额2194.80亿美元，同比增速也下降至1.30%。•贸易顺差回升至1023.30亿美元，较前值有所回升，并再度刷新历史同期最高值。 进出口金额和贸易差额季节性 •美元计价出口金额基本符合季节性，表现暂时稳定，但去年同期基数偏低对同比读数形成压力，是出口同比增速放慢的主要原因。•进口金额回落超过回归正常的影响，令同比增速走弱。•出口增量稳、进口增量降，令贸易顺差反弹，并刷新历史同期最高值。 进出口特征与逻辑 •8月开始除中美以外，全球贸易不确定性下降，中国出口与其他外向经济体出口差异减弱，但增量关税仍将逐步体现在全球贸易中。同时，主要出口国家8月PMI反弹，集装箱吞吐量回升，与出口的背离明显下降。但终端需求对出口短期提振有限。短期可关注11月中美谈判前抢出口带动程度（叠加年末海外备货影响）。 •我们依然强调，今年以来美国对华和对其他国家关税分别增加30%和10%以上，未来将继续影响出口。前期预防性加库存的表观需求前置对后期出口拖累的隐忧仍在。中长期看，全球经济周期性下行压力和风险未改变，美国就业走弱对终端消费拖累可能增加，外需总体仍存不确定性。“反内卷”阶段冲击结束，名义价格对进口带动减弱。继续关注未来需求端政策情况，以及加码可能性。外部焦点仍然是11月前中美关税谈判情况。 经济基本面与宏观供需第一部分 价格水平变动情况——主要观点 三季度以来，“反内卷”政策带动下国内通缩修复是主要亮点。最新数据显示，8月CPI弱于预期，PPI跌幅收窄则符合预期。CPI-PPI差值继续下降至2.5%，二者均值跌幅收窄至1.65%。此前通缩的情况开始明显修复，预计三季度GDP平减指数将有所改善。 8月CPI环比略弱于季节性且基数明显偏高，同比增速大幅下行。结合大类分项看，食品拖累进一步增加，超过服务带来的正向影响。后者则主要带动核心CPI继续走升。能源商品影响暂时下降。核心商品受低基数影响涨幅扩大。 PPI环比跌幅收窄，基数大幅回落，同比显著好转。价格对企业名义产出、营收和利润同比的拖累明显减弱，后期正向影响或进一步增强。PPI与PPIRM差值延续上升，生产者利润改善趋势进一步增强。 9月情况显示，CPI中水果、蔬菜价格明显上涨，猪肉价格小幅下跌，主要分项高基数问题缓和。非食品中油价暂时不变，服装价格回落。核心商品和服务涨价或继续。预计9月CPI环比变动不大，结合低基数看，同比维持低位或稍有反弹。长期来看，经济修复、消费复苏节奏将决定消费通胀尤其是核心CPI回升步伐。 PPI方面，“反内卷”政策影响下降，但滞后性仍支持9月以来商品价格，PPI继续受此方面因素带动。同时三季度以来低基数逻辑不变。预计9月PPI环比仍为0或小幅负增长概率较高，叠加位于低位的基数来看，同比跌幅将继续显著收缩。长期来看，全球经济、政策尤其国内需求修复节奏，以及商品供给波动均为大宗商品价格和PPI的主要影响。 我们认为，食品价格的短期反弹，大宗商品价格稳定和低基数，将分别支持CPI和PPI改善，新涨价因素继续增加，再通胀步伐将加速，并提振三季度GDP平减指数，有利于名义经济增长。未来继续关注需求端政策情况。消费、基建维持稳定之下，外需、地产仍是核心。 国家统计局数据公告 国家统计局公布的数据显示： •8月中国CPI同比增速为-0.4%，较前值明显减速，表现也弱于市场预期；PPI同比增速位-2.%，跌幅明显收窄，表现符合预期。•此外，核心CPI同比增速进一步上升至0.8%，上行趋势不变。 CPI总体和主要分项表现 •总体CPI环比增速为0%，基数