中国宏观经济2025年四季度报告

基本面与宏观供需

• 经济运行：三季度经济增速放缓，但通缩有所改善，名义增长或稳中有升。产出表现弱于PMI，“反内卷”政策仍存影响，供需关系改善以产出调整为主，需求恢复不足。
• 投资：基建、地产、制造业投资走弱，基建弱于预期，政府融资增量维持高位有利于基建稳定，9月或边际企稳但同比承压。制造业投资受“反内卷”政策、“挤出效应”及“两重”政策放缓影响，警惕外需风险。地产资金链走弱，政策以局部调整为主，环比或转向稳定，同比压力仍大。
• 消费：社消同比增速走弱主因高基数，实际稳定。消费结构变动，商品需求前值后增长放慢，“反内卷”致商品价格优惠力度下降，增量政策转向服务。四季度消费同比高基数不利同比读数。
• 进出口：8月出口4.4%，进口1.3%，贸易顺差创历史同期新高。全球贸易不确定性下降，主要出口国家PMI反弹，但终端需求提振有限。关税及预防性加库存仍存隐忧，外需总体不确定性存。

价格水平变动情况

• CPI：8月同比-0.4%，弱于预期；PPI同比-2.%，跌幅收窄，符合预期。食品拖累CPI，核心CPI上行。预计9月CPI环比变动不大，同比维持低位或反弹。
• PPI：环比跌幅收窄，同比跌幅显著收缩。新涨价因素增加，低基数作用共同推动。预计9月PPI环比仍为0或小幅负增长，同比跌幅继续收缩。

货币与财政政策

• 货币政策：三季度流动性充裕，实体经济修复放慢。政府融资维持高位，M2带动作用强，背后是政府流动性推动。货币信贷增速差上升，增量好于季节性。政策宽松方向不变，关注海外风险及国内需求影响。
• 财政政策：广义财政支出仍需关注预算内收支和政府融资，9月净支出改善。财政收入分项中，生产税收稳定，企业营收利润改善，但未传导至居民收入端。支出分项多数走弱，财政对经济支持暂时下降。狭义财政内生性修复，广义财政外生性增长不确定性大。近期财政部提前下达明年地方债限额，后期基建支出或追补，对经济支持有望回升。

汇率与商品市场波动

• 人民币汇率：三季度延续震荡升值，CFETS、BIS、SDR等指数全面上升。基本面差与汇率背离，中美利差持续上升，美元指数走弱有利升值。预计年内维持震荡偏强，7.43是关键低点，高点在6.97附近。
• 商品市场：三季度初期反弹主因“反内卷”政策，宏观需求支持有限，美联储降息带来利好。黑色品种下半年偏强，有色分化，新能源相关品种涨势巨大，能化行业价格波动小，农产品受天气影响上升，贵金属受地缘政治风险提振。预计商品市场整体震荡，部分品种向上波动空间加大。

年内大类资产运行强弱逻辑

• 预计年内大类资产难有持续性方向机会，但有相对偏强的品种。股指>贵金属>商品>内债。