中国宏观经济2025年二季度报告：开年经济稳中有增 财政政策仍有支持

中国宏观经济2025年二季度报告 开年经济稳中有增财政政策仍有支持 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) CONTENT目录 基本面与宏观供需——主要观点 1、2月经济数据显示，工业增加值、固定资产投资、社会零售消费等数据多数加速或好于预期。 产出方面，名义工增受实际工增影响放慢，价格跌幅减缓略有正向影响。财政刺激下的内需和强出口下的外需均带动产出，库存周期继续主动加进程，该情况或将延续至3月。 前两个月合计投资加快，基建和制造业投资带动增强，地产受到高基数影响跌幅扩大。基建投资增速加快、增量符合季节性。政府净融资延续去年末情况继续加速，对基建投资资金端仍有支持，且3月支持只增不减。制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定，但短期“挤出效应”或有影响。地产受春节影响明显，销售改善放慢对中上游资金和投资支持暂时下降，未来仍需关注3月和4月时间窗口的地产上游开工、施工变动。普降存量房贷利率减缓居民部门去杠杆速度，但是否扭转趋势至加杠杆尚有不确定性。 消费稳中有升符合预期，春节、消费补贴带动延续。且预计消费补贴力度只增不降（例如消费品以旧换新规模翻倍），消费将继续受到财政支持，且后期可关注服务消费支持情况。但内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，需关注三方面：居民财务成本下降（降杠杆、降利率尤其房贷）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入的主动改善，目前仅第一点正实现，消费增长的内生逻辑仍需加强。 综合来看，年初经济维持平稳，部分分项改善加速。消费仍是今年支撑经济的重点。投资中基建是稳定因素，主要风险仍在于地产投资，一季度末至二季度是重要观察窗口。外需风险不变，背后仍为全球经济周期承压和中美贸易关系不确定性逻辑，也是今年经济面临的主要挑战，尤其二季度需要关注。3月两会确定今年经济增速5%，但暗示下调名义增速预期。以目前政策情况结合去年基数来看，实际增速先上升后下降走势。 春节影响解除制造业PMI重回荣枯线上 •2月中国官方制造业PMI回升至荣枯线以上，非制造业PMI也有恢复，二者共同带动综合PMI上行。 •总需求与总供给同步回升，且供给回升速度更快，内需外需均有带动作用，其中外需一定程度仍受到抢出口影响，内需则与财政资金节后加速增长有关，两者短期仍将有带动作用。 •库存周期方面，产品净需求和原材料净需求均回升；产成品库存和原材料库存一升一降；供给边际和绝对上升程度均大于需求；原材料价格和出厂价格全面改善。结合其他指标来看，库存周期仍位于主动加库存阶段。 •价格增速延续反弹趋势。预计2月PPI和PPIRM环比将回升，新涨价因素对名义产出带动有所增强。 •非制造业方面，春节影响结束后，建筑业新订单开始改善。且“保交楼”以及财政资金加速投放带来实物工作量对基建投资产生支持，均仍有利于建筑业改善。服务业受到春节影响程度开始缓和，但仍有小幅走弱，预计3月将进一步改善。 •总体上看，2月官方制造业PMI开始走出春节影响，节后复工带动下表现超预期，显示内需、外需带动产出同步改善的状况，经济仍维持一定活力，可保持偏乐观看待。往后看，经济所面临的几个重要问题，包括供大于需、价格限制名义产出等仍待改善。短期抢出口效应结束后，随着美国对华商品加关税落地，出口面临的风险不减。内需除消费外，还需要重点关注地产行业尤其投资的变动。 国家统计局数据公告——产出相关数据 •数据显示，中国1、2月规模以上工业增加值累计同比增速为5.9%，弱于12月当月的6.2%，但好于预期的5.3%。1、2月季调环比增速分别为0.19%和0.51%，均弱于12月环比增速。 •我们通过计算得到的数据显示，2月名义工业增加值同比小幅回落至3.7%。 春节未改变产出节奏出口、消费均有支持 •总体上看，1、2月名义工增受到实际工增放慢影响而减速，价格跌幅减缓略有正向影响。季调环比增速则显示1月至2月产出速度逐步恢复，与PMI等数据表现一致。 •企业部门整体营收和利润改善步伐放慢。产销率基本符合季节性，出口交货值略超季节性，与年初以来外需仍维持韧性的情况相符。 •主要行业产值看。中游原材料行业产值增速变动不大，中下游制造业产值则多有加速。主要产品产量看，原材料变动不一，乙烯和有色产量处于高位，粗钢、水泥相对较低。制造业则多数从去年12月高位回落，但绝对增量不低。尤其是工业机器人、集成电路等产量明显较高，且刷新历史同期最高值。电子产业链中，上游集成电路明显超过下游电脑、手机产量，抢出口迹象明显。同时，发电量也位于历史高位。 •总体上看，财政刺激下的内需和强出口下的外需均带动产出，库存周期继续主动加进程，经济数据普遍改善的状况，以及改善速度逐步加快的情况或将延续至3月。往后看，外需、设备更新和终端消费仍是主要动力，对应工业装备和耐用消费品的产出强势。但外需带动力需关注抢出口转向出口受海外经济体加税节奏的影响。 国家统计局数据公告——投资相关数据 •投资需求方面，1、2月城镇固定资产投资累计同比增长4.10%，较前值3.2%加速，也强于预期的3.6%。 总体投资增速上升地产投资仍待观察 •总体上看，前两个月合计投资增速加快，基建和制造业投资带动增强，地产受到高基数影响跌幅扩大。 •基建投资增速加快、增量符合季节性。政府净融资延续去年末情况继续加速，对基建投资资金端仍有支持，且3月支持只增不减。但全年增量财政更多用于消费、化债等方面，基建相对有限，大幅加量提速的动能不强。预计基建投资后期仍将以稳为主，大超预期可能性不大。 •制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定。货币政策宽松以及行政调控加大资金支持、降低融资成本，也有利于制造业投资的流动性增量。但短期存在“挤出效应”。未来继续关注“两重两新”对的支持以及外需风险的不利影响。 •地产方面，去年四季度房屋销售改善受到春节影响放慢，并对资金和投资支持度下降。节后旧屋销售好转是否对新屋产生带动作用，企业资金和上游投资相关指标表现均待观察。重点关注3月和4月时间窗口的地产上游开工、施工变动。从居民端看，普降存量房贷利率减缓居民部门去杠杆速度，但是否扭转趋势至加杠杆尚有不确定性。长期看，人口回落、城市化转向平稳等影响下，地产下行周期风险依然较大。 国家统计局数据公告——消费相关数据 •消费方面，1、2月名义社会消费品零售总额累计同比增长加速至4.0%，表现符合预期；季调环比角度看，1月和2月名义社会消费品零售总额分别环比增长0.19%、0.35%，均快于去年12月的0.13%。 补贴政策叠加春节影响商品稳定服务加速增长 •总体上看，今年以来社消增量略超季节性，即使去年同期基数偏高同比也有加速。 •春节前后服务消费明显增长符合逻辑，3月春节影响消除后或出现回落。商品消费无明显下降，补贴政策仍存支持。 •消费分项情况显示出几个特点。一是春节影响下部分必需品消费，以及带有“节日特征”的可选消费明显增长或处于高位。二是地产相关消费的分化依然存在，家具、家电更多受到二手房活跃度超过新房影响。三是部分商务属性较强的分项表现较好，表明生产端仍有活跃基础。四是从耐用品消费角度看，补贴政策带来的支持仍在，尤其是小型数码耐用品，但汽车、建材等大型耐用品受到节日影响，消费有所放缓。 •年初政策显示，消费补贴力度只增不降（例如消费品以旧换新规模翻倍），消费将继续受到财政支持，且后期可关注服务消费支持情况。但内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，需关注三方面：居民财务成本下降（降杠杆、降利率尤其房贷）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入的主动改善，目前仅第一点正实现，消费增长的内生逻辑仍需加强。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 进出口总体情况 海关公布数据显示： •中国1、2月合计出口金额5399.40亿美元，同比增长2.3%，较12月增速10.70%明显放慢，且弱于预期的5.90%。•进口金额3694.3亿美元，同比出现8.40%的回落，较前值小幅上涨1.0%明显走弱，同样弱于预期的增长1.0%。•贸易顺差大幅上升至1705.30亿美元，刷新历史同期最高记录。 •美元计价出口金额1、2月表现基本符合季节性，同时基数略偏高，同比增速虽有下降，但去年四季度以来总体偏强的态势没有改变。•进口金额相对偏低，表现弱于季节性。•出口稳定情况之下，进口走弱是导致贸易顺差大幅上升的最直接影响因素。 “抢出口”下外贸不惧春节扰动维持稳定 •总体上看，1、2月累计出口同比增速放慢，但增量维持稳定，进口明显负增长。出口稳、进口弱推升贸易顺差刷新历史同期高点。 •抢出口影响短期内或有所放大。而产能对外转移规避关税等贸易制裁手段，继续反映在集成电路等上游产品出口增加，但电脑、手机等终端消费品出口变动不大。此外，家电等传统优势产品出口和汽车等新兴优势产品出口均维持高位，有助于国内产出增长。 •进口则主要与春节影响下补库速度暂时放缓影响有关。 •从近期情况看，反应出口改善的相关指标仍在增加，包括全球制造业PMI、主要出口目的地国家PMI等显示海外经济暂时持稳，有利于中间品出口。越南，韩国等国出口增速也从侧面印证该逻辑。此外，在美国对华新一轮加关税措施落地前，抢出口影响仍非常明显，对出口形成短期带动。从节奏上看，1月春节前企业为节约库存成本，出口维持高位，节后仍表现偏强是主要超预期方面。进口方面受到春节影响偏低，预计随着企业全面复工，3月进口将明显改善。但大宗商品价格偏低对原材料进口金额仍有负面影响。 经济基本面与宏观供需第一部分 CONTENT目录 价格水平变动情况——主要观点 综合来看，2月CPI和PPI表现均弱于预期，春节错位造成的高基数效应对消费价格影响显著。CPI-PPI差值下降至1.5%，二者均值跌幅再度扩大至1.45%。预计一季度GDP平减指数略有下降。 CPI食品和非食品逻辑同理。2月鲜菜、鲜果、猪肉价格全面走弱，服务价格回落，均为春节错位影响。同时燃料价格带来的输入性通缩态势不变。消费补贴和节后促销则造成核心商品CPI走弱。 2月大宗商品价格总体修复以及1月的滞后影响对PPI有一定带动。但节奏上看商品价格冲高回落且行业表现分化增加，以及春节前后开工偏低，是短期PPI下跌“外因为主、内因为辅”的主因。 3月初情况显示，鲜菜、鲜果价格均下跌，猪肉价格跌幅扩大，食品价格或仍维持弱势。非食品中能源项受到燃料价格拖累增加，也维持偏弱表现。服务价格或重回稳定。核心商品则需要关注消费补贴力度和收入改善幅度（前者事实上是压力项）。3月CPI或保持弱势，但核心CPI大幅下挫之后有望反弹。长期来看，经济修复、消费复苏节奏将决定消费通胀尤其是核心CPI回升步伐。 PPI方面，商品价格重心再度下移，预计PPI环比仍为负增长的风险不低，同比改善的速度或暂时放缓，且行业分化将进一步扩大。往后看，二季度低基数影响价格同比的程度将减弱，新涨价/跌价因素影响将上升，三季度低基数将再推升同比。长期来看，全球经济、政策尤其国内需求修复节奏，以及商品供给波动均为大宗商品价格和PPI的主要影响。我们预计，随着春节因素结束，新涨价因素将重回焦点。两会确认CPI目标调降至2%符合预期也更加务实，同时也表明决策层对名义增速放慢的容忍度上升。后期仍需关注政策落地节奏以及效果能否增强，供需修复斜率是否继续加速仍有不确定性，对价格支持难言显著上升。 国家统计局数据公告 国家统计局公布的数据显示： •2月中国CPI同比下降0.7%，明显低于前值0.5%，也弱于预期的-0.5%；PPI同比增速为-2.2%，表现好于前值，但稍弱于预期的-2.1%。 •此外，核心CPI同比增速明显回落至-0.1%，但主要是受到春节错位影响。 CPI总体和主要分项表现 •总体CPI环比明显回落至-0.2%，边际