主要观点与核心数据
基本面与宏观供需
- 产出方面：7月名义工业增加值同比放缓，实际产出走弱拖累价格跌幅保持不变，与PMI等数据一致。海外需求放缓，“反内卷”政策约束显效，供需关系改善。
- 投资方面：7月固投明显走弱，基建、制造业、地产全面超预期下滑。基建投资大幅回落，制造业投资受“反内卷”政策影响，地产资金链走弱。
- 消费方面：7月社消同比继续走弱，受环比影响较大。“反内卷”政策或导致消费品价格优惠下降抑制需求，消费政策向消费贷扩展。
PMI与库存周期
- PMI表现：7月中国官方制造业、非制造业、综合PMI均下降，表现弱于预期。外需带动力度下降，内需受资金投放不足影响，后期将重回增长。
- 库存周期：产品净需求、原材料净需求均回落；产成品库存、原材料库存均下降；需求降幅超过产出。原材料价格和出厂价格明显反弹，库存周期接近被动加或主动去阶段。
价格水平变动
- CPI与PPI：7月CPI、PPI均弱于预期，通缩风险缓和程度有限。CPI-PPI差值小幅下降至3.6%，二者均值跌幅扩大至1.80%。
- 食品价格：7月食品对CPI拖累增加，生鲜食品多数下跌。“反内卷”政策带动下游消费品和非食品价格上涨。
- PPI价格：“反内卷”政策带动大宗商品价格中枢明显回升，但对PPI影响存滞后性，未来仍有待显现。
货币与财政政策
- 货币政策：7月政府融资继续高增长，对社融是主要带动。M2回升带动作用仍较强，货币信贷增速差继续上升。
- 财政政策：7月财政状况有所恢复，收入和支出同步改善。财政盈余略偏低显示财政支出仍保持一定规模。“反内卷”提振价格对稳财政起到积极作用。
人民币汇率与海外风险
- 汇率表现：下半年以来，人民币汇率总体呈现升值走势。8月以来，CFETS、BIS、SDR等篮子下主要人民币汇率指数全面上升。
- 影响因素：基本面差与汇率背离，中美利差继续上升，美元指数震荡总体走弱。美联储转向鸽派、再度降息可能性高，中美利差波动将转回有利于汇率走强方向。
商品市场与大类资产价格
- 商品市场：8月关税和贸易暂未产生新的冲击，“反内卷”政策有所冷却后，商品市场波动幅度有所下降，价格向基本面回归。
- 大类资产价格：“反内卷”带动的商品价格反弹上行基本结束。不排除未来部分行业出台新的反内卷政策，但系统性影响程度已经显著下降。
研究结论
- 短期经济：外需波动扰乱经济短期节奏情况缓和，国内政策宽松推动经济修复步伐放慢，且政策重点转向价格治理。
- 三季度焦点：价格修复程度能否盖过产出走弱影响，预计名义增速维持稳定。
- 全年目标：中性预期下全年5%增速目标能实现，且再通胀逐步加速。
- 长期趋势：经济修复、消费复苏节奏将决定消费通胀尤其是核心CPI回升步伐。全球经济、政策尤其国内需求修复节奏，以及商品供给波动均为大宗商品价格和PPI的主要影响。
