中国宏观经济2025年9月报告：实际产出放慢 但价格将支持名义增长改善

中国宏观经济2025年9月报告 实际产出放慢但价格将支持名义增长改善 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) CONTENT目录 基本面与宏观供需——主要观点 产出方面，7月名义工增同比放缓，实际产出走弱拖超过价格跌幅保持不变，与PMI等数据情况一致，海外需求放缓，“反内卷”政策约束显效，供需关系改善。当前更接近被动加到主动去阶段。 7月固投明显走弱。基建、制造业、地产全面超预期下滑。尤其是基建投资大幅回落较为意外，6月和7月初政府净融资保持高位，但7月天气存在影响。8月存回升可能，9月则面临高基数，同比将会承压。 制造业投资整体逻辑不变。但“反内卷”政策并不有利于企业追加产能投资，且“挤出效应”影响依然存在。继续关注“两重”支持并警惕外需风险。 地产资金链走弱逻辑延续。政策层面仍强调“棚改”等存量优化措施，增量支持有限。环比来看地产短期明显走弱后，可能暂时维持稳定或边际反弹，但同比压力仍较大，尤其是四季度。 社消同比继续走弱受环比影响较大。下半年以来“反内卷”政策不可忽视，或导致消费品（尤其是商品）价格优惠下降甚至涨价而抑制需求。消费政策向消费贷扩展，提振作用值得观察。此外，未来四季度消费同比高基数不利于同比读数。从内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键。 综合来看，外需波动扰乱经济短期节奏情况缓和，国内政策宽松推动经济修复步伐放慢，且政策重点转向价格治理，短期仍有影响。往后看，消费、基建是稳经济因素，地产、外需则是风险，且外需风险仍将逐步显性化。三季度焦点将在价格修复程度能否盖过产出走弱影响，预计名义增速维持稳定。中性预期下全年5%增速目标能实现，且再通胀逐步加速。 PMI弱于预期但政策支持价格指标大幅反弹 •7月中国官方制造业、非制造业、综合PMI均下降，表现弱于预期，其中制造业PMI连续4个月位于荣枯线下。 •中美贸易紧张缓和的窗口期下“抢出口”“抢转口”等因素支持力度持续下降，结合需求前置、全球经济周期等问题，外需仍面临压力。国内“反内卷”直接调控供给、价格，间接影响需求端，影响未来产出情况。当前外需依然弱于内需，总供给超过总需求程度将有所缓和。 •库存周期方面，产品净需求、原材料净需求均回落；产成品库存、原材料库存均下降；需求降幅超过产出；原材料价格和出厂价格明显反弹。结合其他指标看，库存周期接近被动加或主动去，但价格指标偏离较多（政策因素）。 •“反内卷”政策对价格支持显著，前期跌幅较大的原材料价格均大幅反弹，同时原油等外需定价品种价格中枢回升也有贡献。预计7月PPI和PPIRM环比将有小幅上涨，新涨价动力增强，名义产出承压幅度显著下降。 •非制造业中，建筑业PMI明显走弱，统计局称含有极端天气如持续高温、暴雨洪涝灾害等影响。除此之外，我们判断二季度地产销售开始走弱后，回款、资金压力上升对上游负面影响开始显现（尤其体现在新订单）。基建投资资金到位可能受到6月项目融资增量减速影响。服务业PMI变动不大，但也已经接近荣枯线，可能与出口相关配套生产性服务开始受到影响有关。此外，服务业价格走弱或与延续至7月的外卖价格战等因素存在关联。 •总体上看，7月官方制造业和非制造业PMI改善趋势均放慢。外需带动力度继续下降，内需短期受资金投放不足影响，后期将重回增长。“反内卷”政策影响下，供需失衡情况将有所改善，但反应在PMI中不利于产出指标表现。我们仍强调下半年增量回落的同时，价格修复对名义增长支持上升，有助于企业、政府收入体感改善。而需求是否启动仍然有待观察。 国家统计局数据公告——产出相关数据 •数据显示，中国7月规模以上工业增加值累计同比增速为6.3%，当月同比增速5.7%，较前值出现明显下滑，表现也弱于预期。7月季调环比增速也下降至0.38%。 •我们通过计算得到的数据显示，7月名义工业增加值同比增速大幅下行至2.1%。 政策影响共需再平衡产出增速受到约束 •总体上看，7月名义工增同比放缓，实际产出走弱拖超过价格跌幅保持不变。企业部门整体营收和利润改善速度暂时减慢，但产销率明显超季节性上升至年内次高点，出口交货值季节性回落。 •主要行业产值看。中游原材料、中游加工组装、下游制造业变动不一，多数行业有所放缓。主要原材料产量方面，乙烯明显上升，粗钢、水泥、十种有色金属产量均下降。制造业产品方面，汽车、工业机器人弱于季节性，发电量、金属切削机床超季节性。集成电路继续刷新历史高位。手机、电脑产量回落程度略超季节性。情况表明，“反内卷”政策对部分原材料行业产生一定约束。但半导体更多仍受到外部贸易风险缓和的窗口期带动。 •情况表明，产出增速确实有所减慢，与PMI等数据情况一致，海外需求总体放缓，同时“反内卷”政策初步显效，供需关系有所改善。但也意味着实际产出加速空间受限。关税风险、需求透支、全球周期下外需不确定性不可忽视。库存周期角度看，更接近被动加到主动去阶段。 国家统计局数据公告——投资相关数据 •投资需求方面，7月城镇固定资产投资累计同比增长1.6%，较前值增速继续明显放缓。 •分项中，7月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-12.00%、7.29%、6.20%，较前期值均继续走弱。 投资和分项全面下降表现弱于预期 •总体上看，7月固投明显走弱。基建、制造业、地产全面超预期下滑。 •基建投资大幅回落较为意外，6月和7月初政府净融资保持高位应有利于基建投资增长，7月全国多高温、降雨或存在影响。下半年发债重点仍在项目端（专项债等），基建资金仍受到支持。且外需不确定性仍较大，基建投资有必要维持一定对冲力度，8月存回升可能。9月则面临高基数，同比将会承压。 •制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定逻辑不变。货币政策宽松以及行政调控加大资金支持、降低融资成本，也有利于制造业投资的流动性增量。但“反内卷”政策并不有利于企业追加产能投资，且“挤出效应”影响依然存在。继续关注“两重”支持并警惕外需风险。 •房屋销售二季度转向弱势后持续至今，地产资金链逻辑二季度后期加速转向。中游资金面改善结束，对上游带动转为压力，并对市场信心造成负面影响。政策层面仍强调“棚改”等存量优化措施，增量支持有限。环比来看地产短期明显走弱后，可能暂时维持稳定或边际反弹，但同比压力仍较大，尤其是四季度。 国家统计局数据公告——消费相关数据 •消费方面，7月名义社会消费品零售总额累计同比下降至4.8%，当月同比增速回落至3.7%，表现仍弱于预期；季调环比角度看，7月名义社会消费品零售总额环比延续负增长，下滑0.14%。 消费增速继续放慢关注增量政策效果 •总体上看，7月社消同比继续走弱受环比增量弱于季节性影响较大。 •消费总体和多数分项走弱，服务消费受暑期以及外卖补贴支持相对较强，商品消费拖累负向影响较多。商品中必需品消费多数持稳。改善型消费和大型耐用品消费则有所走弱，一方面和消费补贴资金到位速度变慢、“反内卷”下降价优惠减弱有关，如汽车消费弱于季节性。另外前期促销季提前透支需求仍存影响。同时，房屋销售走弱对相关商品拖累、公务消费限制对部分商务属性强的商品影响不改。与上游商品和输入性因素相关性较高的消费品价格回落拖累则下降。 •下半年以来“反内卷”政策对消费的影响不可忽视，逻辑可能是价格优惠力度下降甚至涨价对需求的打击，这一点仍需要警惕。消费补贴政策节奏仍需关注，政策开始向消费贷扩展后提振作用值得观察（尤其是大型耐用品）。此外，未来四季度消费同比高基数不利于同比读数。从内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。目前第一点实现，第二点稳定，第三点待体现。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 进出口总体情况 海关公布数据显示： •中国7月合计出口金额3217.80亿美元，同比增长7.2%，增速较前一月加快。•进口金额2235.40亿美元，同比增速也上升至4.10%。•贸易顺差降至982.40亿美元，较前值有明显下降，但仍处于历史同期最高位附近。 进出口金额和贸易差额季节性 •美元计价出口金额弱于季节性，去年同期基数偏低对同比影响明显增加，是出口同比加速的主要原因。•进口金额大幅反弹，抵消基数回升的影响，推动大幅回落是推升同比增速的主要因素。•出口回落、进口大增，令贸易顺差明显下降，但仍处于历史同期最高位附近。 进出口特征与逻辑 •7月情况显示，出口总体情况与其他外向经济体出口存在一定差异（7月其他国家对美抢出口），且主要出口国家7月PMI下降，集装箱吞吐量也有下降，与出口仍存在一定背离。关税政策对中国出口影响暂时下降（关税减免延长至11月）。同时终端需求仍存在不确定性，出口短期暂无修复态势。 •我们依然强调，今年以来美国对华和对其他国家关税分别增加30%和10%，未来将继续影响出口。前期预防性加库存的表观需求前置对后期出口拖累的隐忧仍在。中长期看，全球经济仍存周期性下行压力和风险，且美国就业走弱对终端消费拖累可能增加，外需总体仍存不确定性。“反内卷”暂时降温后，关注需求端政策节奏，以及加码可能性。外部焦点将转向美国对他国关税落地的间接影响，以及11月前中美关税谈判情况。 CONTENT目录 价格水平变动情况——主要观点 综合来看，7月CPI、PPI均弱于预期，通缩风险缓和程度有限。CPI-PPI差值小幅下降至3.6%，二者均值跌幅扩大至1.80%。但结合政策看，预计三季度GDP平减指数将有所上行。 7月食品对CPI拖累增加，生鲜食品多数下跌。“反内卷”政策带动下游消费品和非食品价格上涨，超过核心服务对核心CPI产生明显带动。 PPI同样受“反内卷”政策影响，大宗商品价格中枢明显回升，但对PPI影响存滞后性，未来仍有待显现。且从行业角度看，更多集中在新能源等行业，未来行业PPI总体改善下分化可能增加。 8月以来情况显示，蔬菜、水果价格仍不及季节性，猪肉价格再度下跌，主要分项均面临高基数问题。非食品中油价涨幅放慢，服装价格涨幅相对较高。核心商品涨价可能维持，但核心服务季节性回落。预计8月CPI环比涨幅减小，同比可能再度小幅负增长。长期来看，经济修复、消费复苏节奏将决定消费通胀尤其是核心CPI回升步伐。 8月以来大宗商品价格中枢仍继续抬升，尤其受“反内卷”政策影响较大的焦煤焦炭、碳酸锂、工业硅等品种，对PPI结构性支持作用或进一步上升。预计8月PPI环比跌幅继续收窄或呈现正增长，叠加基数明显回落来看，同比跌幅或显著收窄。长期来看，全球经济、政策尤其国内需求修复节奏，以及商品供给波动均为大宗商品价格和PPI的主要影响。 “反内卷”政策初步显效后，未来对商品价格影响将进一步扩大，尤其支持PPI表现。三季度新涨价因素叠加低基数，再通胀步伐将会加速，对GDP平减指数形成明显提振，有利于名义增长表现。 国家统计局数据公告 国家统计局公布的数据显示： •7月中国CPI同比增速为0%，较前值增速放缓，但表现略超市场预期；PPI同比增速维持-3.6%的地位，弱于预期的-3.3%。•此外，核心CPI同比增速继续上行至0.8%。 CPI总体和主要分项表现 •总体CPI环比由跌转涨上行0.4%，同时基数也明显回升，同比增速因此放缓至0%。•主要分项同比来看，食品跌幅明显扩大，非食品涨幅扩大，消费品跌幅增加，服务增速仍维持不变，核心CPI增速继续小幅加速。•环比来看，食品明显弱于季节性，非食品季节性上升，消费品上行弱于季节性，服务则超过季节性。•7月总体CPI和主要分项情况显示，食品负向影响扩大，能源商品、核心商品、核心服务均有一定正向影响，服务消费也呈现季节性增长。核心CPI同时受到核心商品、核心服务带动。 CPI仍延续稳定结构逻辑发生变动 •总体上看，7月CPI环比上行但且不及基数明显回