原油：供需面与地缘因素持续博弈

方正中期研究院隋晓影交易咨询号：Z00109562025年10月1日 原油历史走势回顾 原油三季度走势回顾 全球经济维持低速增长 •今年以来，全球经济整体维持低速增长，在部分国家与美国达成关税协议后，经济衰退预期有所弱化，但前景依旧堪忧。在美国关税政策下，下半年全球经济增速预计进一步放缓，且受贸易摩擦、高利率及地缘政治等因素影响，经济走势面临不确定性。 •根据IMF最新的预测，2025年全球经济增速为3%，较上一次预测上调了0.2%，其中美国、中国及欧元区经济增速均有小幅度上调，分别至1.9%、4.8%以及1%，而在美国关税政策后，美国经济预测曾下调幅了0.9%。OECD将2025年全球经济增长预期从之前的3.1%下调至2.9%，将美国2025年GDP增长预期从之前的2.2%下调至1.6%，预计欧元区2025年GDP增长1%，预计中国2025年GDP增长4.8%。 美联储年底前预计仍将累计降息50BP •今年9月美联储议息会议宣布降息25个基点至4.00%-4.25%，这是美联储今年首次降息，也是继2024年三次降息后再次降息。美联储表示，近期数据显示，美国经济活动的增长已经放缓。新增就业岗位减少，就业面临的下行风险也在增加。美联储预测显示，到年底将再降息50个基点，未来两年每年再降息25个基点。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 2025年全球原油供给维持增长 •今年全球原油供给预计仍将保持增长，根据EIA的预估，2025年全球原油产量将增长230万桶/日，将达到纪录新高，一方面今年OPEC+从4月起逐步恢复产能，另外一方面非OPEC国家包括巴西、加拿大等国原油产量也保持增长。但由于能源公司经营思路的变化以及油价整体走低，IEA预计2025年全球上游油气投资或同比减少4%，为2020年以来首次下降，油气上游投资的下降一定程度上将限制石油产出。•而今年地缘局势变化对全球原油供给形成持续扰动，特朗普上台后，对俄罗斯、伊朗发起多轮制裁，限制其石油出口， 而俄乌和谈以及美伊和谈均陷入僵局，但未来能否达继续推进仍存在不确定性，这也令未来全球原油供给面临一定变数。 OPEC+进入新一轮增产 •9月7日，欧佩克+会议结束后发表声明称，鉴于全球经济前景稳定、市场基本面健康，八个国家决定将逐步退出2023年4月宣布的每日165万桶的额外自愿减产，即自今年10月份起八个国家合计将增产13.7万桶/日，165万桶/日的产量可根据市场形势变化部分或全部恢复，且将以循序渐进方式进行。今年4月OPEC+进入增产周期，除4月增产13.8万桶/日外，5-9月基本保持40-55万桶/日的增产幅度，并在9月份提前1年完成220万桶/日的产量恢复计划。•未来OPEC+政策核心预计仍然是增产+适时调整，在增产保份额与避免油价崩盘间寻求平衡。短期来看，OPEC+增产将 加剧原油市场供给过剩，长期而言，OPEC+或通过低油价挤压竞争对手，重塑全球原油供应格局。 美国原油产量整体下滑 •今年以来，美国原油产出整体有所回落，截止9月初，美国原油产量达到1350万桶/日左右，较年初略有下降。今年以来美国石油行业产出低迷主要因资本约束导致钻探活动减少，油价持续低迷限制了页岩油企业上游投资。据悉，美国最大的20家页岩油生产商将2025年资本支出削减了约18亿美元，降幅为3%，与此同时，过去两年行业并购规模达2900亿美元，大型企业主导市场，更注重成本控制而非产量扩张。因此，我们看到今年以来，美国活跃石油钻机数较年初减少了70座，降幅达到15%。另外，今年上半年，美原油一度跌至55美元/桶，远低于页岩油企业65美元/桶的盈亏平衡点，同时美国对钢铁、铝等关键石油行业材料加征关税，推高了钻井设备成本，进一步压缩页岩油企业利润，限制了企业的资本开支。•年底前在油价保持相对低迷的预期下，美国页岩油企业上游资本支出预计仍然受限，美国原油产量预计较难有增量。EIA预计2025年美国原油产量将增长21万桶/日，较年初预测有所下调，同时预计2026年美国原油产量将出现下降。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 “俄乌停火”谈判停滞俄油面临进一步制裁 •今年年初特朗普上任后，多次表态要尽快结束俄乌战争，8月初，特朗普给“俄乌停火”下了最后通牒，并威胁将对俄罗斯及俄罗斯石油买家实施制裁。此后美俄会晤释放积极信号，但目前“俄乌停火”谈判陷入停滞，美国呼吁欧洲对俄油实施进一步制裁，以限制俄油出口及出口收入。而9月以来，乌克兰多次用无人机袭击俄罗斯炼厂，导致部分炼油厂运营中断，俄罗斯炼厂一度减少了30%的炼油产能，炼厂产能下降导致更多原油用于出口。•目前来看，“俄乌停火”谈判陷入停滞，欧美考虑进一步加码对俄油制裁，未来俄油出口限制将继续升级，俄油供给面临进一 步萎缩风险。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 欧美持续加码对伊朗制裁 •今年以来，美伊核谈在进行了多轮谈判后陷入僵局，并引发伊以冲突，与此同时，欧美也在持续加码对伊朗的制裁。8月下旬，美国对帮助伊朗进行石油运输的相关企业实施制裁，主要涉及包括2家石油码头在内的6家中国企业。9月中旬联合国安理会未能投票通过继续豁免伊朗遭遇联合国制裁的决议，9月底联合国确认恢复对伊朗的制裁。《联合全面行动计划》于2015年7月14日在奥地利维也纳由伊朗与安理会常任理事国（中国、法国、俄罗斯、英国、美国）、德国和欧盟共同签署，该协议旨在确保伊朗核计划用于和平目的，同时为伊朗提供经济激励，协议规定，伊朗需限制其核计划，国际社会则逐步解除对伊朗的经济制裁。 •在欧美的极限施压下，伊朗原油产出持续受限，8月伊朗原油产量将至322万桶/日，其中海运原油出口量将至139万桶/日，创近2年来新低。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 全球石油需求增速预期下滑 •今年以来，全球经济维持低速增长，且在美国关税政策下，未来前景堪忧，在此背景下，石油消费前景也受到明显打击。今年机构频频下调全球石油需求增长预期，EIA、IEA、OPEC在三季度对全球石油需求增长的预测较年初的预测均下调了20-40万桶/日，EIA在9月月报中预测今年全球石油需求将增长90万桶/日，而年初的预测认为将增长133万桶/日。•当前全球经济预计难有起色，石油消费将继续受限，各机构后期仍可能对石油消费增幅进一步向下修正。而今年非OECD 国家仍将贡献大部分需求增量，包括中国、印度等国，美国需求增量预计受制约。 美国石油消费逐步进入淡季 •今年美国经济增长进一步放缓，关税政策对美国经济也将形成较强的负面冲击，进而打击美国石油消费，EIA预计今年美国石油消费增幅仅为3万桶/日左右。 •9月份以后，随着天气的转冷，美国夏季石油消费旺季将逐步向淡季过渡，终端石油需求将季节性转弱，炼厂也将进入秋季检修季，炼厂开工负荷及原油加工需求也将高位回落。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 国内地炼开工低位有所回升 •受制于经济环境，今年以来国内石油消费表现低迷，而受地缘政治及税费等因素影响，国内地炼开工也明显受限。今年1-8月国内原油进口量累计达到3.27亿吨，累计同比仅增长2.61%，1-8月国内原油加工量累计达到4.9亿吨，累计同比仅增长3.2%。因地缘及税费因素影响，今年国内地炼开工负荷持续走低且并远低于历史同期水平，虽然7月以后地炼开工有所回升，但整体仍然处于历史偏低水平。 •从终端消费来看，经济环境低迷持续制约国内石油消费，今年1-8月国内汽油及柴油表观消费同比分别下降5.22%和1.54%，整体终端石油消费表现疲弱。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 机构大幅上调原油市场过剩预期 •美国关税政策下，全球经济及石油需求前景预期转弱，同时在OPEC+逐步增产的背景下，全球原油供给将逐步增加，未来原油市场仍面临过剩预期。近期能源机构最新的月报大幅上调了原油市场过剩预期，EIA、IEA预计三季度原油市场过剩量将达到200万桶/日左右，四季度过剩量将超过200万桶/日，而全年的过剩量预计将超过170万桶/日，较上月预测均做了较大幅度上调。 •由于原油消费具有一定的季节性特点，因此炼厂会根据下游石油产品的需求特点进行生产及检修的调整，进而给油价的季节性波动提供理论支撑。我们从近14年的统计结果来看，油价在2、4、7、12月份上涨概率较大，1、5、9、10月份油价下跌概率较大，但整体表现出来的季节性特点并不十分明显。从近5年的统计结果来看，油价在4、12月份上涨概率较大，5、10月份下跌概率较大。8月份是夏季驾车出行的高峰时期，汽油需求相应增长，对油价有一定支撑，年底到年初一般为油品消费的淡季，油价往往缺乏季节性支撑。而由于原油作为大宗商品的龙头品种，受到宏观经济、地缘政治等因素的影响较为明显，一定程度上也弱化了油价走势的季节性特点，尤其是近几年全球地缘政治格局变化较大，对原油市场造成较大冲击，其季节性特点进一步弱化。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 原油技术分析 •从长周期来看，SC原油原油期货价格仍处在下降通道中，上方技术阻力位关注510附近，下方技术支撑位关注450附近。从短周期来看，SC原油近期连续反弹至60日均线附近，整体交易量有所萎缩，MACD红柱有所发散，技术指标偏强。 原油期权策略 •国内原油期权自2021年6月21日上市以来，交易量稳步增长，市场活跃度逐步提升。今年以来国内原油期权持仓量有明显增长，成交量也有一定回升。从持仓分布上看，认购期权及认沽期权持仓在虚值期权合约上分布相对较多，且认购期权成交量也主要分布在虚值期权上，说明市场投机情绪较重。 •期权策略：基于原油短期区间波动，中长期运行重心偏向下的观点，期权操作上，在地缘因素推动反弹的情况下，建议采用卖期权的策略获取权利金收益，中长期操作可买入原油虚值看跌期权。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 后市展望 宏观面：全球经济维持低速增长，美联储9月降息25BP，年内预计仍有50BP的降息空间，货币环境整体趋于宽松，一定程度上提升市场风险偏好。 原油供需面：全球石油供给预计保持增长，OPEC+10月进入新一轮增产周期，后续预计维持增产+适度调整的节奏，受制于上游投资以及钻机数量的下滑，美国原油产量增长显著放缓，而欧美对俄罗斯及伊朗的制裁将继续约束两国原油供给。在经济增长动能偏弱的背景下，石油需求前景受到持续打压，多机构下调今年全球石油需求增量预期且增幅预计低于去年，全年需求增量预计不足100万桶/日，而当前石油消费进入淡季，石油需求环比逐步转弱。整体来看，供给增量冲击叠加需求转弱预期下，未来原油市场仍面临供给过剩压力。 逻辑：近期原油市场面临多空因素博弈，利多因素在于全球地缘局势持续不稳阶段性提升原油估值，利空因素在于OPEC+持续增产叠加原油需求增量有限背景下原油市场面临持续供给过剩，对油价形成中长期压制。 原油价格：四季度地缘因素仍将持续扰动油市，但影响仍偏短期，在地缘影响消退后油价运行重心仍偏向下。四季度Brent原油波动区间预计在58-71元/桶，SC原油波动区间预计在440-510元/桶。 风险点：地缘局势持续恶化；俄罗斯、伊朗出现非计划性供应下降； 免责声明 本报告中的信息均源于公开资料，方正中期期货研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考， 报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权仅为方正中期期货研究院所有，未经书面许可