南华期货2025年度油料四季度展望：弱现实或将延续，强预期边际受限

靳晚冬（投资咨询资格证号：Z0022725）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月29日 第一章核心观点 ∗豆粕 【核心观点】进入四季度后，外盘美豆盘面将以中美谈判为主线，关注在缺乏中国采购订单背景下的实际出口情况，若无更多协议达成，外盘将继续维持底部窄幅震荡；若有效达成部分采购协议，则将迎来成本线以上的反弹幅度。内盘豆系上方空间受制于现实端的高库存压力，下方存在买船成本支撑，故上下区间在四季度较难打破；前期国内大豆供应缺口交易逻辑在阿根廷短暂开放出口后边际削弱，同时巴西大豆种植顺利背景下，将在四季度给予整体国内豆系更多压力。 【策略展望】M2601价格区间判断（2800，3200），上下区间较难打破。单边做多存在强预期无法在四季度得到验证的风险，可结合期权考虑备兑策略，上方卖出3300左右看涨期权作为备兑开仓并持有。 【风险提示】1.中美贸易协定关于大豆采购计划变动；2.南美种植天气问题；3.运输船期与到港清关扰动。∗菜粕 【核心观点】菜粕四季度走势预计将继续跟随豆粕为主，但中方继续延期关于菜籽的反倾销调查时间，则预计菜系在11月前缺乏进口菜籽有效补充背景下，将较豆系保持偏强；11月后将面临澳菜籽到港问题，年底前菜籽与菜粕库存或将表现回升。 【策略展望】RM2601价格区间判断（2300，2800），单边以跟随豆粕为主，自身上限可能较豆粕偏高，但更多以豆菜粕价差走缩体现。 【风险提示】1.中加贸易关税变动；2.澳洲菜籽超预期到港。 第二章油料三季度行情回顾 2.1豆粕2025年三季度行情回顾 三季度豆系内外盘行情走势大部分时间较为割裂，8月USDA平衡表公布前大致呈现内强外弱的形态，在平衡表公布后逐渐呈现外强内弱的形态，造成这一情况主要因素在于中美贸易预期的变化。 具体来看前半段外盘，在6月底公布最新种植面积报告后，豆系市场情绪整体转好，大体呈现内外盘同步走升趋势。7月要因贸易争端不断升级引发需求担忧，叠加美国中西部持续利好天气提振新作丰产预期，且7月供需报告数据整体表现中性偏空影响，美豆出现连续下跌，创三个月以来的新低。 前半段内盘再次阶段交易逻辑重点在于后续大豆供应不足，可能在中美贸易加剧背景下出现缺口，且巴西升贴水不断抬升，故从成本支撑角度考虑，内盘走势较外盘偏强。 随后进入8月份后半段，CBOT大豆市场进入炒作天气市关键阶段，行情波动有所加剧。随着产区进入夏季，季节性降雨偏少的形势再度来袭，市场高度关注8月USDA关于前期高单产的调整情况。月中的报告超市场预期下调种植面积250万英亩至8089万英亩，虽然美国大豆单产上调至53.6蒲/英亩，但面积超预期下调导致美国大豆总产量下滑，美豆成功阶段性筑底。后续结合自身需求端美豆油生柴政策炒作以及中美贸易谈判好转预期，开启震荡反弹之路。 后半段内盘先扬后抑，8月首先锚定CBOT大豆反弹与巴西大豆升贴水上涨而不断走强，但后续逐渐进入月度后，中美和谈消息不断传出，伴随采购美豆预期回归，内盘豆粕连续下挫。随后进入9月后，阿根廷开放免除出口关税消息阶段性打破多头预期，内外盘同时破位下跌，但由于前期成本估值支撑，且阿根廷开放出口时间较短，内外盘短时企稳。 2.2菜粕2025年三季度行情回顾 三季度菜系行情大部分时间跟随豆粕走势为主，除在8月12日，中国商务部发布公告，决定对原产于加拿大的进口油菜籽实施临时反倾销措施。加拿大农业领域，特别是油菜籽行业，存在大量政府补贴和优惠政策，扭曲市场供求，导致产能严重过剩，初裁暂认定加拿大油菜籽市场存在特殊市场情形。基于事实和证据，初裁裁定自加拿大进口油菜籽存在倾销，倾销幅度为75.8%。自8月14日起，进口经营者在进口被调查产品时，应依据初裁决定所确定的各公司的保证金比率向中国海关提供相应的保证金。当日菜粕2601开盘涨停，其他合约高开高走，但随后受限于多头资金离场，以及近月弱现实压力，在豆菜粕价差极致走缩后重新走扩。 第三章油料四季度核心关注点 3.1美豆收获与出口预期 收获情况来看，USDA将2025/26年度大豆种植面积上调至8110万英亩，表明前期过多调减大豆种植面积，后续存在小幅向上修正预期。单产下调至53.5蒲式耳/英亩，略高于市场预期的53.3蒲式耳/英亩，根据8月产区季节性干旱与优良率变化情况来看，可能后续存在进一步下调预期。对应产量或将维持43亿蒲式耳左右，本月略高于市场预期。需求端压榨继续上调，一方面是豆粕出口需求增强的推动，一方面豆油生柴方向支持美豆出口转内销，出口进一步下调，期末库存维持3亿蒲左右，中性略偏紧库存水平。后续收获来看，中西部大豆产区降雨如预期般修复，产区收获顺利背景下单产有望维持良好预期，收获进度或将进一步加速。 另一方面，逐渐进入10月美豆集中出口季，前期密西西比河流域降雨偏少导致孟菲斯与新奥尔良河流水位偏低，从目前最新预报来看，南部阿肯色与密西西比州流域降雨已经回归，水位虽处于季节性点，但预计后续进入10月后将开始修复出口航道水位，缓解后续出口压力。但新年度目前在缺乏中国采购背景下，美豆出口销售进度已慢于往年同期，中美11月高层谈判成为外盘下一关注重点。后续若中美谈判存在恢复出口预期，则美豆或将向上打开空间，反弹至成本线以上位置；若中美无谈成协议，则外盘将继续表现底部震荡，但以当前期末库存水平来看，继续向下打开空间几率较小。 3.2巴西旧作升贴水波动 巴西升贴水在三季度上旬不断抬升，中旬后企稳，随后在中美谈判预期下有所回落，但相较其他进口来源依旧偏高，支撑国内买船成本。在阿根廷短暂开放出口关税窗口后，中国大量采购行为使得四季度供应缺口进一步被修复，盘面回落幅度大于巴西贴水与美豆下跌幅度，近月榨利逐渐走弱，当前采购缺乏有效利润支撑，但由于四季度到港基本确定，买船减量或将影响明年一季度供应，紧缺叙事进一步后移。 从目前巴西出口进度与阿根廷出口进度来看，巴西旧作出口以来到80%以上，农户近期销售进度放缓，选择待价而沽心态较多，且前期在阿根廷放开出口窗口期内，巴西升贴水也并未大幅下调去贴近阿根廷水平，故认为后续在中美贸易不恢复背景下，旧作升贴水也难有大幅下跌预期；而在中美恢复贸易后，巴西旧作贴水或将恢复至与美豆近似水平，存在100美分/蒲下跌空间。 3.3南美新作产情 USDA 9月报告维持巴西2025/26年度大豆产量预期为1.75亿吨，与8月预估一致，产量预计再创新高，反映南美大豆种植面积扩张趋势。由于期初库存和进口量的微调，巴西2025/26年度的期末库存预估较8月增加30万吨，达到3726万吨，巴西的供应依然非常充裕。 近期来看，巴西整体播种进度有所加速，前期中西部以马托格罗索州为代表的产区受制于低土壤墒情开播进度偏慢，而从最新对于四季度降雨预报来看，降雨或将得到有效回归，马托格罗索州后续降雨逐步修复。目前仅有戈亚斯州与巴伊亚州降雨仍偏少，从长期观测角度看，10月后将迎来一定程度修复；南部地区继续保持良好降雨，有助于农户降温后入田作业。故进入10月后，随着雨季来临，巴西产区四季度整体播种有望保持顺利进行。 USDA维持阿根廷2025/26年度大豆产量预估在4850万吨，与8月报告一致。但期初库存较8月大幅下调120万吨至2405万吨，这直接影响新年度总供应量。在需求端，USDA下调阿根廷的国内压榨量60万吨至4240万吨，同时将出口量上调20万吨至600万吨。这表明USDA认为阿根廷的出口能力将有所增强，而国内压榨需求则可能因经济或出口挤占因素而减弱。综合考虑期初库存减少和需求端的变化，阿根廷2025/26年度的期末库存预估较8月下调80万吨，降至2385万吨。这反映出阿根廷的供应格局较8月有所收紧。 目前来看，阿根廷新作虽未开始播种，但从10月底开种前重点产区土壤墒情情况来看，布宜诺斯艾利斯省作为产量最大的区域墒情较好，有利于初期播种开展；其余北部产区墒情虽较布宜诺斯艾利斯省偏低，但预计产量影响有限。综合来看阿根廷新作产量目前不存担忧。 3.4中国四季度油料进口情况 买船方面看，近年来，中国年度大豆进口大致70%来自于巴西，25%左右来自于美国，阿根廷进口仅占少量。自今年年中以来，美豆对华出口量基本降至0值，同期巴西和阿根廷大豆出口量属历年高位。尤其阿根廷在开放出口关税后，中国采购大约200万吨近月大豆船期，但随后采购窗口及时关闭。目前油厂继续以采购近远月巴西船期为主，但买船情绪有所降低。 到港方面看，9月大致1100万吨，四季度10月950万吨，11月850万吨，12月730万吨。按此预期下，即使在不购买美豆，四季度结合三季度结转库存，大豆供应也难言较大缺口。故由于巴西旧作供应结合阿根廷临时放开出口，前期多头主逻辑一致性预期被打破，交易现实回归主逻辑，远月大豆到港不足逻辑进一步延后，预计将在明年一季度后迎来缺口。 第四章油料估值反馈与供需展望 4.1外盘筑底逻辑清晰，等待中美关系指引 从估值角度考虑，经过三季度修正后，外盘当前平衡表期末库存对应美豆盘面价格偏低估。从历年来看，3亿蒲附近期末库存属于中性略偏紧水平，当前美豆盘面由于在中美贸易战背景下持续计价出口减弱预 期，故始终保持低价格区间震荡。若在四季度中美有效达成贸易协定，则可能使得美豆盘面向上打开空间，反弹至成本线以上水平。但同时对应巴西出口升贴水可能存在下行空间。 从供需角度考虑，产量方面，种植面积经过8月大幅下修后预计后续将呈现边际上修状态，同样单产调整至历年最高位后，后续月份也将呈现边际下修状态，最终总产量预计维持在42-43亿蒲之间；需求来看，压榨端得益于国内生柴政策支持，将延续增长趋势，出口端受制于中美贸易关系继续表现弱势。而若中美重启贸易后，出口有望恢复至超正常年份水平。最终来看，年度期末库存有望维持中性偏紧库存，对应美豆当前盘面基本属于筑底形态，后续需等待中美谈判打开向上空间。 4.2内盘供应压力延续，缺口逻辑边际后移 从估值角度考虑，美豆在当前23%关税背景下难以得到有效进口利润，而巴西近期进口利润明显下滑，主要由于中美和谈预期下内盘回落幅度大于巴西升贴水下降幅度，叠加外盘表现较为坚挺。后续国内现货对盘基差虽小幅回正，但现货压榨利润仍较前期下滑较大。故从当前利润角度考虑，后续进口压力或存在减小可能性，但由于四季度买船基本已经确定，进口压力缓解需考虑明年一季度叙事。 从供需角度考虑，供应端国内后续大豆进口将在四季度迎来下行拐点，而菜籽进口继续维持低位。但由于国内大豆延续三季度高结转库存，叠加四季度到港，预计后续压榨量继续维持高位。国内豆粕在前期较高程度备货后，后续消费量同样难有更多增量。菜粕由于在11月前缺乏更多进口来源补充，供应量维持偏少，同时需求端逐渐进入消费淡季，同样缺乏有效需求支撑。 最终对应国内大豆库存延续季节性高位，但随着后续大豆进口减量后，进入四季度将处于回落趋势中。国内豆粕同样由于原料库存减量，压榨开始回落，豆粕库存表现季节性去库，但由于阿根廷以以及巴西进口来源补充，四季度去库幅度较前期预估偏平缓，故认为缺口逻辑叙事同样后置到明年一季度。菜粕端预计将在11月前保持加速去库趋势，而后续11月后菜籽来源得到一定程度补充，菜粕库存将表现去化幅度减缓。 source：上海钢联,南华研究 source：上海钢联,南华研究 source：wind,南华研究 source：南华研究