央行何时重启“买债”？——方式与线索探究

作者：柴柯青 邮箱：research@fecr.com.cn 摘要 央行买债，也称为中央银行在公开市场购买债券，是货币政策操作工具的重要方式之一，属于公开市场操作的部分。截至2025年8月底，央行资产负债表中“对政府债权”的资产类科目余额为2.25万亿元，占总资产比重为4.85%，仅包含国债。当前，市场对央行重启国债买卖的预期升温。 相关研究报告： 1.《货币灵活宽松，稳内需、稳物价——2025年央行货币政策委员会二季度例会点评及政策前瞻》，2025.6.30 从方式看，历史上央行参与买债的方式有3种，分别为现券交易、滚动买入定向发行特别国债、回购交易。其中，回购交易包括质押式逆回购和买断式逆回购，为管理短期流动性的主要工具；买入特别国债也是现券交易的一种，目前央行表内存在今年年内到期的特别国债，预计后续大概率等量购入续发债券，这不会形成对流动性的投放，对基础货币无影响；如果央行直接从二级市场购买国债，则会形成流动性的净投放，增加基础货币，在此基础上避免影响债券收益率曲线正常形态，避免其过度平坦化或陡峭化。 2.《呵护流动性缓解“外部冲击”——2025年一季度货币政策执行报告学习与思考》，2025.5.13 整体看，央行买卖国债主要受流动性需求、国债供求状况以及财货政策协调配合等因素影响。三季度以来，受消费增速放缓、房地产降幅扩大、出口承压，物价低位运行，经济稳增长压力仍存，叠加四季度流动性到期量较大，货币政策加力必要性提升。从近期财政部与央行二次会议的内容看，未来一段时间内“财货”配合为重点，后续化债需求带来的宽财政加码对债市供求形成扰动，“宽货币”配合“宽财政”必要性提升。并且，从交易层面看，当前长短端利差正在修复，为央行买债打开操作空间。近期，央行在三季度例会中提出“货币政策适度宽松，持续发力、适时加力”“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，意味着在稳增长压力仍存的背景下，四季度货币政策仍将进一步发力，保持市场流动性合理充裕，具体可以通过质押式逆回购维持短期流动性平衡，MLF和买断式逆回购提供中期流动性，降准叠加恢复国债买卖向市场注入长期流动性。 当前，央行持有的国债仍以短期居多，虽然央行表内政府债到期不会回笼基础货币，但是在短债逐渐到期的情况下，为稳定表内政府债资产，仍有择机购债的必要，在不影响收益率曲线形态的条件下，后续或可拉长久期，平滑债券集中到期带来的资产波动。 2025年9月26日，央行发布2025年三季度货币政策委员会例会通稿，提出“货币政策适度宽松，持续发力、适时加力”“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”。经过多年的实践探索，中国特色的货币政策框架不断发展完善，从被动投放变为主动操作的流动性管理框架，也更加注重与财政政策协同，以更好地服务经济的高质量发展。随着债券市场的规模和深度逐步提升，央行国债买卖逐渐被纳入货币政策工具箱，成为投放基础货币的工具之一。去年以来，央行国债买卖操作经历了“重启”和“暂停”的阶段，近期，市场上对该工具何时重启的讨论有所增加。本文梳理了央行货币政策工具以及央行买债的几种方式，并对央行重启“买债”操作的几点线索进行探究。 一、基本概况 央行买债，也称为中央银行在公开市场购买债券，是货币政策操作工具的重要方式之一。根据法律，我国央行不准在一级市场上直接认购国债，但是允许央行在二级市场上买卖国债。《中国人民银行法》第二十九条，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。《中国人民银行法》第二十三条，中国人民银行为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。 从货币政策工具看，买卖国债是数量型工具之一，属于公开市场操作的部分。央行的货币政策工具包括数量型调控工具和价格型调控工具，其中数量型调控工具是通过直接调节货币供应量来影响金融体系流动性总量和融资规模的变化进而影响经济运行的货币政策工具，包括总量型工具和结构型工具，总量型工具包括存款准备金、公开市场操作、MLF、SLF等。在过去很长时间里，数量型工具是央行的主要货币政策工具。2000年之前，央行通过再贷款投放基础货币，2000-2013年，外汇占款是我国基础货币投放的主要渠道。但是，央行通过外汇占款投放基础货币处于被动地位，容易造成货币超发，2014年之后，外汇占款下滑对基础货币投放形成冲击，此后央行创设SLF、MLF、PSL等补充多种渠道的流动性投放工具。近两年，随着实体经济融资需求偏弱、传统工具施策空间受限，央行通过创设新的货币政策工具来增加流动型管理的灵活性，比如通过国债买卖来投放长期流动性。整体看，我国的基础货币投放经历了从被动投放到主动投放的过程，货币政策工具箱逐渐丰富，“降准+国债买卖”为长期流动性管理的重要工具。 从央行资产负债表看，央行购买政府债券形成“对政府债权”的资产类科目，截至目前仅包含国债，占总资产比重约4.85%。根据央行资产负债表数据，央行“对政府债权”科目仅包含中央政府国债，且这些国债主要用于支持国家重大项目或政策目标。截至2025年8月，央行资产负债表中“对政府债权”的余额为2.25万亿元，占总资产比重为4.85%，在央行资产类科目里排第三，低于国外资产的49.24%和对其他存款行公司债权的40.23%。 具体来看，央行目前持仓国债规模在2.25万亿元，其中绝大部份为定向发行的特别国债，期限主要集中在中短期，持有的长期国债规模不大。其中，已知明细的部分有1.35万亿，包括17特别国债02（2000亿，剩余期限1.9年)、22特别国债（7500亿，剩余期限0.2年）、24续作特别国债01（3000亿，剩余期限8.9年）、24续作特别国债02（1000亿，剩余期限13.9年）。此外，还有未知明细的部分约0.9万亿，这部分主要是2024年8-12月合计净买入的1万亿元的短期国债为主。 二、方式：现券交易+回购交易 历史上，央行参与买债的方式有3种。分别为现券交易、滚动买入定向发行特别国债、回购交易。 （一）现券交易 央行不能直接在一级市场上购买国债，但是可以通过公开市场，从商业银行等金融机构购买国债。1998年，央行开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择选择了一批能够承担大额债券交易、有效传导货币政策的商业银行作为公开市场业务的一级交易商，此后，央行开展国债买卖操作主要通过一级交易商来进行。从影响看，央行买入国债会增加央行资产科目中的“对政府债权”以及负债端的“其他存款性公司存款”，扩张资产负债表，向市场注入基础货币。国债到期后，资产端“对政府债权”调减，同时负债端的“政府存款”相应条件，对基础货币无影响。 历史上，央行很少通过二级市场直接买入国债，对资产负债表影响较小。1996年4月，央行启动债券公开市场业务，首次通过中央国债登记结算公司向14家商业银行购入2.9亿元国债向市场注入流动性，购买标的为财政部发行的短期国债，但是当时国债品种结构尚不完善、债市存量有限，公开市场业务操作的局限性较大。1997年，根据当时货币政策操作总体需要，央行暂停了公开市场业务操作。21世纪初，央行开展现券买断操作较为频繁，国债为其购买的品种之一，主要为了投放流动性。此后一段时间，外汇占款成为主要投放流动性的渠道之一，央行开展现券买卖操作较少。 2024年，随着国债市场扩容，国债买卖的可操作性提升，为完善货币政策工具箱，央行重启国债买卖操作，具体方式包括“买短卖长”和直接买入。其中“买短卖长”的操作包括“买短”“借入”“卖长”三个部分。其中，“买短”是指央行通过二级市场买入短期国债，资产端“对政府债权”增加，负债端“其他存款性公司存款”增加；“借入”是指向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，不影响央行资产负债表；“卖长”是指卖出 长期国债，卖出的国债包括此前借入的部分和持有的部分，前者体现在“其他负债”科目增加、后者体现在“对中央政府债权”减少。具体看，2024年8月30日，人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元”。此后的9-12月，央行均公告国债净买入操作。 （二）买入定向发行的特别国债 为平滑特别国债发行金额较大对市场流动性的冲击，央行会从二级市场向一级交易商买入等量债券，本质上央行购买特别国债也是现券交易的一种。从影响看，央行买入特别国债会增加央行资产科目中的“对政府债权”以及负债端的“其他存款性公司存款”，扩张资产负债表，进而向市场注入流动性；当前，续作是特别国债到期的主要处理方式之一，央行通过二级市场购买续发债券不会影响资产负债表，不会额外增加基础货币，但是未来若财政发行大于买入或政策环境变化，需有退出路径，如停止等量买入、或者在二级市场出售部分持有债券，或调整买入规模与期限结构，需要注意的是如果退出不当可能导致债券收益率大幅波动、市场流动性收紧等。 2007年，央行买入财政部定向发行的全部特别国债，作为平滑流动性的方式之一，后续大概率会滚动买入续发债券。自1981年恢复发行以来，我国共新发行5次超长期特别国债，分别在1998年、2007年、2020年、2024年、2025年发行，为缓解流动性冲击，央行一般会同步使用降准、逆回购、MLF、买债等货币政策协同配合，维持流动性合理充裕。具体看，2007年的超长期特别国债发行时平滑流动性的方式是央行购债，财政部定向发行1.35万亿元和公开发行2700亿元用于向央行购买等额外汇，作为注册资本金成立中投公司，其中定向发行的1.35万亿元全部由央行回购，对市场流动性影响不大。其中，2007年发行的特别国债在2017年、2022年和2024年均有到期，财政部到期续作时，仍由央行在二级市场全部回购，维持了银行间市场整体流动性的平衡。 （三）回购交易 央行的回购交易是公开市场操作的一种，分为正回购和逆回购。2004年以前，我国央行主要通过质押式逆回购参与回购交易，2024年10月，央行开始启用买断式逆回购操作工具参与公开市场操作。具体看，质押式逆回购属于短期资金借贷行为，央行通过借出资金获得固定利息，资金介入方以债券为抵押融入资金，期间质押券的所有权不发生转移。与之不同的是，在买断式逆回购的交易中，央行向一级交易商买入债券，并约定在未来特定日期将债券卖出，操作标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等，期间债券所有权转移至央行。从影响看，两种逆回购均可实现扩表和流动性投放。其中，质押式逆回购对央行资产负债表的影响为资产端增加“对其他存款性金融机构债权”，负债端增加“基础货币”；买断式逆回购对央行资产负债表的影响为资产端增加对标的债券的债权，负债端增加“基础货币”。 从实际操作看，截至2025年9月底，央行共进行了15次买断式逆回购操作，以3个月和6个月为主，竞标方式为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，共向市场净投放流动性5.4万亿元，其中除了2025年4、5月为净回笼外，其余月份均为净投放。 三、何时重启“买债”操作？——四点线索探究 整体看，央行买卖国债受流动性投放需求、国债供求状况以及财货政策协调配合等因素影响。三季度以来，长期看，受消费增速放缓、房地产降幅扩大、出口承压，物价低位运行，下半年经济稳增长压力仍存，叠加四季度流动性到期量较大，货币政策加力必要性提升。从近期财政部与央行二次会议的内容看，未来一段时间内“财货”配合为重点，后续化债需求带来的宽财政加码对债市供求形成扰动，“宽货币”配合“宽财政”必要性提升。并且，从交易层面看，当前长短端利差正在修复，收益率曲线形态逐渐恢复，为央行买债打开操作空间。 （一）从政策表述看，二次会议重提“国债买卖”引发市场预期，但实际内容更注重“财货”配合 本轮央行国债买卖的提法始于2023年10月底，中央金融工作会议提出“充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。此后，为落实中央要求，央行在多个场所提出增加国债买卖的货币政策操作方式。 2024年8月，央行在公开