贵金属四季度策略报：降息预期如期兑现 贵金属拾级而上

目录 1.行情回顾.....................................22.避险属性演变逻辑.............................53.货币属性演变逻辑.............................84.商品属性演变逻辑............................185.技术分析....................................216.从多空博弈的角度看未来行情发展的方向........237.国内贵金属产业链概况........................238.全球贵金属产业链概况........................26免责声明.........................................30 1.行情回顾 2025年以来，贵金属继续上攻但金银出现分化。黄金多次连创历史新高，伦敦金最高涨至3057.14美元/盎司，Comex金主力最高涨至3065.2美元/盎司，国内沪金主力最高涨至711.24元/克。白银在黄金新高后，跟涨缓慢，多次承压回落。伦敦银最高涨至34.224美元/盎司，距离2024年10月创出的34.863美元/盎司仍有空间，距离2011年4月的历史最高49.840美元/盎司仍然云泥之别，国内沪银主力最高涨至8444元/千克，距离2024年5月的8733元/千克仍有距离。 开年以来贵金属主要逻辑在于：一是避险情绪升温。全球经济政治体系重构推动货币体系重构。春节期间，特朗普政府宣布对多个国家加征关税，尤其是对中国商品加征10%的关税，引发了市场对全球贸易摩擦升级的担忧。此外，地缘政治风险的加剧、美股科技股带动股市回调也推动了避险资金流入黄金市场。二是美联储降息预期接近降无可降，非美货币降息预期增强。联储一月决议后目前市场预期至25年5月维持利率不变，预期25年总降息空间25基点，已低于2024年12月点阵图两次降息指引，后期降息预期有望触底反弹。另外特朗普激进政策或导致通胀压力抬升，推升再通胀逻辑。 欧元区接近完成抗通胀目标，但贸易战风险给未来降息带来压力；三是央行等继续增持黄金。根据世界黄金协会数据，各国央行继续以惊人的速度抢购黄金，连续第三年购买量超过1000吨，2024年第四季度急剧加速至333吨。黄金作为避险资产和通胀对冲工具，在全球经济放缓担忧加剧之下，吸引力持续增强。 本轮牛市在驱动力的结构、强度和持久性上，与以往有显著区别。 首先是主导逻辑的本质不同：从“周期性”到“结构性”。前两轮主要由宏观经济周期和突发事件驱动。央行放水是应对经济衰退或危机的周期性工具，避险情绪也随着危机平息而降温。例如，2013年金价大跌，部分原因是对欧债危机的担忧缓解和美联储释放缩减QE信号。本轮除了周期性因素（降息）外，增加了强大的结构性驱动力如全球央行持续的、大规模的购金。购金的目的不再是简单的资产配置，而是深层次的“去美元化”和地缘政治风险对冲，这具有战略性和长期性。对美元信用体系的担忧主要源于美国债务规模持续攀升，以及将金融武器化的行为，动摇了部分国家对美元资产的绝对信任。黄金的货币属性在本轮牛市中被重新定价。 另外本轮牛市上涨的幅度与广度不同，呈现出“前所未有”的全球普涨幅度。本轮牛市的涨幅远 超近年历史水平。整体来看之前牛市三年累计涨幅约46.6%，本轮两年累计涨幅已近70%。前两轮牛市中，不同货币计价的黄金涨幅差异较大，受本地货币汇率影响明显。如2013-2015年美元金价大跌，但澳元、加元金价上涨。而本轮牛市是所有主要货币计价的黄金全面、同步大幅上涨，这反映了驱动力的全球性和一致性。尤其是央行角色的不同，从“参与者”到“主导力量”之一。前两轮央行购金行为已经存在，但尚未成为市场的主导性力量之一，投资需求如ETF流入往往是更重要的推手。本轮全球央行购金特别是由新兴市场国家引领已经成为一个稳定且强大的需求来源，为金价提供了坚实的底部支撑，减弱了金价因投机资金流出而大幅回调的敏感性。这使得本轮牛市的基础更为牢固。 本轮牛市白银在驱动逻辑、需求结构和上涨的“健康度”上，与以往也有较大诧异。 首先是需求主导逻辑的不同，从“投资主导”到“投资+工业需求双轮驱动”。前两轮主要由投资需求主导。上涨动力主要来自对货币贬值的恐惧即通胀预期和避险情绪，白银跟随黄金上涨，因其是“穷人的黄金”。工业需求相对平稳，波动主要来自金融层面。本轮出现了强大的结构性工业需求。这是本轮牛市最核心的新变量，最主要是的绿色能源转型，光伏、新能源汽车、5G等产业对白银的工业需求尤其是光伏银浆形成了长期、稳定且快速增长的需求支撑。这使得白银的上涨基础更加坚实，摆脱了纯粹依赖金融属性的模式。 其次是上涨的“广度”与“同步性”不同，体现出全球性的价值重估。前两轮不同货币计价的白银涨幅差异巨大。例如2010年，欧元计价白银涨96.2%，而澳元计价的仅为60.4%，汇率影响显著。本轮几乎所有货币计价的白银在2024-2025年都出现了大幅、同步的上涨。例如2025年，涨幅最低的瑞士法郎计价也有+40.4%，最高的印度卢比计价达+65.5%。这表明推动力是全球性的、对白银本身价值的重估，而非局部市场的汇率波动。这种全球普涨的格局更为罕见和强劲。 最后是与黄金关系的不同，体现出从“追随”到“潜在领先”。前两轮白银通常是黄金上涨趋势的“追随者”和“放大器”，涨得更多，跌得也更狠。本轮由于独特的工业需求故事，白银获得了独立于黄金的上涨逻辑。市场开始交易“白银供需缺口”的叙事。这使得白银在当前阶段不仅反映了货币属性，更凸显了其作为关键工业金属的商品属性。如果绿色投资需求持续爆发，白银的表现有可能阶段性领先甚至脱离黄金的走势。 2.避险属性演变逻辑 2.1世界正处于向新秩序过渡的过程中，美国不再是主导力量。四季度贸易战与美国政府停摆风险上升，同时不能忽视潜在地缘异动风险，如中东危机扩大化等可能避险事件对避险资产的需求推动作用 世界正处于向新秩序过渡的过程中，美国不再是主导力量，也没有替代者出现。对于潜在地缘冲突方来说，采取激进行动的好处可能大于成本。未来美国势力相对撤出后，我们或将看到更多意料之外情理之中的地缘异动政治经济冲突。 在金融领域，“黑天鹅”一般指那些出乎意料发生的小概率风险事件；“灰犀牛”指那些经常被提示却没有得到充分重视的大概率风险事件。经济下行周期往往伴随更多的黑天鹅事件与灰犀牛事件，贵金属的避险价值也应受到提前关注。2022的的俄乌战争、2023年的硅谷银行破产和巴以冲突无不如此。 图4：伦敦金与中美GDP占比 数据来源：iFinD、山金期货投资咨询部 中美关系或继续成为世界面临的重要风险。作为世界前两大经济体，中美如何互动，左右着国际合作的风向、牵动着百年变局的走向。中美竞斗，世界紧张；中美合作，世界受益。巴以冲突中以色列的强硬坚持或继续存在。俄乌战争没有结果的情况下；特朗普既想迅速结束，又要避免美国深陷复杂的变局里。 特朗普政府的政策预期，主要通过避险情绪、通胀预期、利率前景和美元信用等路径影响贵金属价格。短期来看，政策不确定性依然存在，避险情绪可能继续为金银价格提供支撑。但需警惕市场预期快速变化、流动性紧张或获利了结导致的回调风险。中长期若贸易摩擦升级确实加剧通胀或导致经济衰退，贵金属因其更强的避险属性从而得到更过关注。央行购金和去美元化趋势则为黄金提供更坚实的长期基础。 2.2（一）美股波动率相对处于历史低位，后期或震荡上升，推升贵金属避险价值 过去几年，“美股神话”建立在强劲盈利增长与科技巨头统治力之上，但这种过度集中也带来了系统性风险。如今，美股波动已经主导全球市场波动，“七巨头”（Magnificent 7）的波动贡献度接近全球股票市场的30%。特别是半导体和AI概念股，波动率更是远超历史平均水平，一旦盈利或估值预期反转，冲击力极强。 2025年以来，美股的表现已不再“一枝独秀”。欧洲和中国股市的相对表现开始追上美国市场；即使在美股内部，均权指数（EqualWeight）跑赢了以七巨头为核心的市值加权指数。随着美国经济数据走软，如服务业PMI、消费者信心指数等，市场的乐观预期逐步降温，非美市场的吸引力上升。发动贸易战增加关税或抑制好于其他主要经济体的经济面和利率面预期，美股或开启高位震荡。伴随波动率上升，资金溢出从而推升贵金属的避险价值。 数据来源：iFinD、山金期货投资咨询部 3.货币属性演变逻辑 3.1主要经济体中，2025年美国通胀下行趋缓，后期仍存“再通胀”可能；欧元区接近完成抗通胀目标，但贸易战风险给未来降息带来压力 在2025年杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储宣布对其货币政策运行框架进行重要更新。此次调整主要涉及两个关键目标：放弃原先固定的就业目标，转而采用更灵活的通货膨胀目标制；同时取消了此前允许通胀短期超调以补偿低迷时期的"补偿性"策略。这一变化被市场解读为美联储可能采取预防性降息而非激进宽松政策的信号。调整背后的原因包括对美国就业数据统计可信度的担忧，以及数字技术发展（特别是稳定币）对传统货币政策传导机制带来的挑战。新框架保留了美联储的政策裁量空间，但可能加剧其与行政当局的分歧。在市场影响方面，潜在的美元流动性变化将对各国产生差异化冲击，中国需要特别关注美元跨境流动和稳定币可能带来的金融风险。 通胀是指整体物价水平的普遍上涨。当经济活动繁荣、货币供应增加、需求超过供应时，通常会出现通胀现象。通胀会导致货币的购买力下降，即同样的货币数量所能购买的物品和服务减少。美联储的目标是保持通胀在2%的水平浮动，但是允许短期内高于2%。和CPI相比，PCE衡量的商品和服务类别更为广泛。同时，PCE数据计算过程中考虑了消费者消费习惯的改变。PCE的原始数据来源于企业问卷调查，而CPI的原始数据来源于消费者的问卷调查。一般来说，企业问卷调查获取的数据更为可靠。历史上CPI受到的关注度更高，也是国际上讨论通胀的通用指标，这很大程度上是因为美国劳动统计局发布CPI的时间要早于美国经济分析局(BEA)发布PCE的时间，一般来说CPI对于市场的影响也更大。 数据来源：iFind、山金期货投资咨询部 美国： 2025年第四季度，美国通胀预计将温和上升，核心驱动因素包括：关税政策的滞后效应逐渐显现：此前加征的关税对进口商品成本的推升作用，预计在四季度会更充分地传导至消费端，特别是服装、汽车等核心商品。企业前期通过降低利润和消耗库存来吸收部分成本，但转嫁压力将随时间的推移而增加。国内需求韧性：虽然经济增长放缓（野村预计Q4实际GDP增速仅0.6%），但劳动力市场相对紧平衡以及可能出现的“抢消费”，对物价仍有一定支撑。能源价格的不确定性：若油价持续反弹，可能对整体CPI产生上行风险。主要风险在于，若经济超预期放缓，失业率可能升至4.4%，需求减弱可能抑制通胀上行幅度。反之，若关税政策进一步升级或美元大幅贬值，通胀可能超出预期。 欧元区： 欧元区2025年第四季度的通胀预计将保持相对温和，甚至存在下行压力。内需疲软是主导因素。欧元区经济面临“同步放缓”，零售销售低迷，从根本上抑制了通胀的上行动力。能源价格传导与基数效应：此前能源价格的下跌。将继续拉低通胀读数。尽管地缘政治可能带来波动，但总体能源供给充裕，油价大幅持续上涨的概率较低。薪资增长放缓：欧洲央行预计工资增长将放缓，这有助于减轻服务通胀的压力。主要风险在于，全球贸易紧张局势升级如美国关税政策可能导致供应链成本上升，对欧元区通胀产生输入性压力。此外，若地缘政治冲突导致能源价格超预期上涨，也会改变通胀路径。 市场备受关注的通胀预期方面，根据密歇根大学的消费者调查，根据美国密歇根大学2025年9 月发布的最新消费者调查，通胀预期呈现出短期小幅回落但长期持续上升的复杂局面。 长期预期持续升温值得警惕。虽然短期（一年期）通胀预期从4.8%微幅回落至4.7%，但长期（五至十年）通胀预期连续第二个月上升，