南华期货2025年度原油四季度展望：基本面偏空，多重支撑下难深跌

南华期货2025年度原油四季度展望2025年9月30日 ——基本面偏空，多重支撑下难深跌杨歆悦（投资咨询证号：Z0022518）南华研究院投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 第一章观点概要 1.1核心观点 首先，我们认为，四季度原油基本面偏空，但多重支撑下难深跌，主要逻辑如下： 1、宏观层面上：经济暂未触及衰退阈值，预防式降息提供流动性支撑 当前全球经济总体呈现“弱复苏但未陷衰退”的格局，在此背景下，9月美联储实施的25BP降息更偏向“预防式宽松”，核心目的是对冲经济下行风险而非应对衰退，后续10月、12月各25BP降息的预期将直接降低商品市场持有成本，为原油提供流动性支撑。从历史规律看，预防式降息周期中，原油往往先受益于“资金入场”而非“需求改善”——2019年美联储预防式降息期间，WTI原油在降息落地后1个月内涨幅达8.5%，当前WTI非商业净多头持仓仍处2018年以来低位，资金回补空间显著。若后续经济数据未出现衰退信号，流动性支撑将持续托底油价，难出现因宏观悲观导致的大幅下跌。 2、需求端：宏观未衰退下需求延续韧性，成品油裂解与补库形成双重支撑 美欧成品油裂解高位、库存偏低，炼厂产能受限——欧洲四季度开工或下滑，俄制裁制约进口，印中东难外供；且Q4欧洲冬季偏冷，推升取暖需求。全球累库慢于预期，因表外需求持续吸供应，中国补库、美国SPR补库及俄伊浮仓发力，Q4预计吸收30-43万桶/日供应。 3、供给端：OPEC +增产执行率难显著改善，美国页岩油增量潜力受限 OPEC+虽计划10月起每月增产13.7万桶/日，但前4月仅6月达标，俄受袭击与制裁、伊油田老化投资不足、哈遇管道瓶颈，仅沙、阿有增产能力；且当前油价近多国财政盈亏线，成员国无超预期增产意愿，预计OPEC+四季度完成率约75%，实际增量80万桶/日，低于理论值。美国页岩油4月来水平钻机降15%，Q2税前利润降35%，新井成本近当前WTI价，企业投资弱；虽有未完井可释短期增量，但效率提升难对冲成本，预计四季度增量不足10万桶/日，美国页岩油难成“供应过剩”核心驱动。 4、全球格局：区域供需分化延续，地缘冲突或打破宽松预期 四季度全球原油或维持“美欧紧、中东亚太偏松”的区域分化格局，但地缘风险可能扭转中东亚太的宽松态势。区域分化现状：美欧因成品油低库存、炼厂产能约束，供需偏紧；中东亚太因OPEC+增产、中国累库节奏平缓，供需相对宽松。地缘风险变量：伊朗以色列冲突若重启，或快速收紧中东亚太供应：参考6月伊以冲突期间，Brent原油在1周内从65美元冲高至72美元，涨幅超10%，核心因市场担忧霍尔木兹海峡运输受阻。俄乌冲突下，俄原油出口中近七成流向亚太，黑海港口遭袭、“影子船队”成本高企或断供，曾致油价短期大涨。若两冲突共振，中东亚太缺口难补，叠加欧洲管道供应风险，极端情况下油价可突破当前区间。 综上，我们认为四季度原油价格偏弱但难以大幅下跌，下方关注Brent60-62美元/桶附近的支撑（对应美国页岩油边际成本线，跌破后页岩油钻机或进一步收缩，形成供应安全垫）；若出现“欧洲冬季偏冷+伊朗以色列冲突重启”的叠加情景，极端情况下可能进一步冲高至Brent72美元/桶上方一带（接近2025年7月高点）。 1.2风险提示： 1.经济衰退风险：美国关键经济数据（PMI、非农）或欧元区GDP显著恶化，触发衰退定价，原油需求预期骤降，Brent或跌破关键支撑位。 2.OPEC+超产风险：沙特释放超预期闲置产能或OPEC+增产完成率大幅提升，原油累库压力向现货端传导，压制油价下探。 3.页岩油增量风险：国际油价维持高位使页岩油企业盈利改善，钻机数止跌回升、产量增量超预期，削弱供应端支撑逻辑，加剧油价下跌压力。 1.3行情展望 核心区间：以Brent原油为基准，Q4核心运行区间为60-70美元/桶，区间中枢稳定，波动主要受短期宏观情绪与地缘扰动驱动； 策略展望：在Brent60-62美元/桶区间逢低布局多单，68-70美元/桶区间逢高布局空单，止损分别设置在58美元/桶下方与72美元/桶上方； 第二章行情回顾 第三季度国际原油市场受地缘政治风险、供需基本面博弈及宏观经济因素共同影响，整体呈现震荡偏弱的走势。分阶段看，7月多空博弈后地缘推动冲高，8月利空集中释放后逐步企稳，9月多空快速切换并聚焦中期支撑位，三季度未形成明确单边趋势，以震荡为主。 7月行情驱动以多空交织为核心，上旬受胡塞武装袭扰红海航运、夏季出行高峰等利多，与OPEC+超预期增产、需求预期下调等利空拉锯，中旬因欧洲柴油短缺改善走弱，月末则由特朗普施压俄罗斯停火、美国对俄制裁言论引发供应担忧，推动油价冲高；8月驱动先空后多，上旬因OPEC+宣布9月增产、俄乌停火预期升温、美国非农数据下修等利空，布油连跌探底，下旬随俄乌谈判无进展、欧洲柴油走强、美联储主席鲍威尔鸽派言论及库存降幅超预期，油价止跌；9月驱动聚焦多空快速切换，月初地缘（以色列与胡塞武装冲突、委内瑞拉局势）推涨，随后OPEC+10月增产预期致油价大跌，中下旬地缘风险逐步消化，美联储会议、欧盟对俄制裁未显著影响市场，供需端重新成为核心关注点，油价围绕中期支撑位震荡。 第三章核心关注要点 3.1宏观层面：经济暂未触及衰退阈值，预防式降息提供流动性支撑 当前全球经济呈现“弱复苏未陷衰退”格局，暂未触及衰退定价阈值，美联储启动的预防式降息为原油市场注入流动性支撑，成为油价难深跌的重要基础。 1.预防式降息落地与后续预期 2025年9月美联储如期实施25BP降息（此前CME Fedwatch工具显示概率达89%），市场普遍预期10月、12月将各追加25BP降息（概率超70%）。这一宽松节奏直接降低原油持有成本，为宏观资金回补创造条件——截至9月第三周，WTI原油非商业净多头持仓仍处于2018年以来相对低位，后续回补空间显著，短期为油价提供支撑动能。 2.通胀与抗通胀属性支撑估值 美国8月核心CPI同比录得3.1%，欧元区核心CPI同比达2.3%，均表明通胀压力尚未完全消退。原油作为具备抗通胀属性的大宗商品，其远期估值存在修复空间，当前Brent与WTI月差处于低位的格局有望逐步改善。 3.衰退风险边界与情绪影响 需警惕“政策有效性验证”风险——若10月美国制造业PMI持续疲软、非农新增就业人数回落至5万人以下，市场或从“再通胀交易”转向“衰退避险”，压制原油需求预期；反之，若AI产业带动服务业PMI回升，经济回暖信号将强化抗通胀属性，当前处于2025年低位的OVX指数（原油波动率指数）或回升，放大价格弹性。 4.政策独立性的次生影响 近期政策层面对美联储的外部压力（如调查央行理事、呼吁加速降息）削弱市场对政策独立性的信任，推升“美元信用弱化”预期，表现为金油比升至56（高于2021-2024年均值38）。短期内原油价格更多受宏观情绪驱动，与美元指数、美股联动性增强——美元阶段性走弱则油价受益，美股因经济担忧调整则油价随风险资产承压，但暂未改变“流动性托底”的核心逻辑。 3.2需求端：宏观未衰退下需求延续韧性，成品油裂解与补库形成双重支撑 在宏观暂不具备衰退定价的背景下，原油下游需求维持韧性，“成品油裂解强势”与“区域补库需求”形成双重支撑，对冲部分供应增量压力。 1.美欧成品油市场：裂解高位+库存低位，炼厂产能约束放大旺季弹性 三季度美欧柴油裂解价差持续走高，西北欧柴油库存处于低位，反映成品油供需偏紧；供应端来看，欧洲炼厂四季度开工率预计小幅下滑至81%，且欧盟对俄罗斯能源制裁进一步收紧可能制约能源进口增量，同时印度及中东地区炼厂需优先保障亚洲本土市场需求，难以对外释放额外供应。需求端叠加欧盟气象机构预测——2025年Q4欧洲冬季气温将较常年平均水平偏低1-2℃，低温预期将直接推动能源取暖需求上升，进一步支撑成品油裂解价差，形成“裂解强势拖拽油价”的支撑逻辑。 2.全球表外补库需求：持续吸收供应增量，放缓累库节奏 2025年以来全球原油累库节奏慢于预期，核心因表外需求持续发力：中国方面，新建原油库容规模达2-4亿桶，足够支撑补库至2026年底，8月原油岸罐库存较年初增加7400万桶，当前累库速度约30万桶/日，Q4单季度可吸收15-20万桶/日供应；美国方面，战略石油储备持续补库，预计Q4可贡献5-8万桶/日需求；此外，在地缘制裁背景下，俄罗斯与伊朗原油浮仓合计提供10-15万桶/日需求缓冲（其中伊朗浮仓累积速度约10-20万桶/日）。综合来看，Q4表外需求合计可吸收30-43万桶/日供应增量，成为累库节奏放缓的关键支撑。 3.3供给端：OPEC+增产执行率难显著改善，美国页岩油增量潜力受限 供应端“增量不及预期”格局在Q4延续，OPEC+增产执行率偏低的核心矛盾未解决，美国页岩油受盈利与成本约束增量有限，难以形成“供应过剩”压制逻辑。 1. OPEC+增产：承诺与兑现劈叉，Q4执行率难大幅改善 根据OPEC+9月会议决议，该组织计划自10月起每月增产13.7万桶/日，12个月内累计回补166万桶/日自愿减产，沙特与阿联酋为核心贡献方。但回顾前期执行轨迹，过去四个月仅6月达成月度目标，4月、5月、7月完成率分别仅16.8%、41.4%、74.9%，承诺与兑现劈叉显著。 核心制约因素有二：一是产能约束——俄罗斯受制裁与设施扰动、伊拉克因油田老化及投资不足、哈萨克斯坦面临管道运输瓶颈，三国均缺乏稳定增产能力，仅沙特（闲置产能约200万桶/日）、阿联酋（闲置产能约140万桶/日）具备持续增产条件；二是政策意愿约束——当前Brent原油60-70美元/桶区间接近伊拉克（60美元/桶）、科威特（55美元/桶）的财政盈亏平衡价，成员国倾向于在“维护市场份额”与“稳定价格”间平衡，不愿过度增产打压利润。结合调研结果，Q4OPEC+实际增产完成率或维持在75%左右，对应实际供应增量约80万桶/日，远低于137万桶/日理论增量，缓解累库担忧。 2.美国页岩油：盈利压力与成本约束下，增量潜力受限 Q4美国页岩油产量增长韧性是产业端核心预期差，但整体增量潜力受限于盈利与成本压力。从盈利端看，4月以来页岩油行业已显收缩信号——据BakerHughes统计，页岩油水平钻机数量从600台降至510台，累计降幅15%；Q2页岩油企业税前利润同比下降35%至9.48美元/桶油当量，盈利压力显著；更关键的是，当前页岩油新井边际成本升至WTI66-70美元/桶，已接近当前WTI65美元/桶价格水平，企业投资意愿持续弱化，预计Q4页岩油产量或出现5-10万桶/日环比下降。从技术效率支撑看，短期虽有增量空间（美国页岩油未完井数量约5000口，9月完井数环比增长8%，Permian盆地钻井效率同比提升8%、单位成本下降5%），但仅能部分对冲盈利压力，2025年整体产量增长或维持20-30万桶/日，Q4难以形成“超预期增量”，无法扭转供应端“增量有限”格局。 后续需重点跟踪EIA周度产量数据：若Q4美国原油产量环比下降，非OPEC+核心增量将归零，市场对“供应过剩”的预期将直接逆转，为油价下沿提供支撑；若产量维持增长，累库压力将逐步向Q4传导，需警惕库存累积对油价的压制。 3.4全球格局：区域供需分化延续，地缘冲突或打破宽松预期 Q4全球原油维持“美欧紧、中东亚太偏松”的区域分化格局，但以俄罗斯供应为核心的地缘风险若升级，可能快速扭转中东亚太宽松态势，推动全球油价突破区间。 1.区域分化现状：美欧偏紧、中东亚太偏松 美欧地区因成品油低库存、炼厂产能约束，原油供需整体偏紧；中东亚太地区则因OPEC +增产、中国补库节奏平缓，供需相对宽松，形成“区域供需分化”的基本格局。 2.地缘风险变量：俄罗斯供应隐忧+伊以冲突重启可能，或打破宽松 俄罗斯供应是地缘核心风险点——8月原油出口虽稳定在7.26万桶/日，但短期面临黑海设施扰动，长期受欧美“影子舰队”监管加码与印度关税压力（美考虑对印采购乌拉