10月转债策略展望：震荡切换，攻守兼备

——10月转债策略展望 2025年09月30日 核心观点 分析师 ⚫转 债 市 场回 顾：9月 股 票 震 荡 上 涨2%，转 债 小 幅 跟 涨0.6%。高 估 值 压 制转 债，ETF资 金 高 位 流 出 ， 科 技 虹 吸 效 应 明 显 。截 至25日 ， 万 得 全A收 于6300.6点 ， 中 证 转 债 收 于479.0点 。全 月先 抑 后 扬 、 高 位 横 盘 ， 转 债 延 续 滞涨，市 场围 绕 半 导 体 、光通 信 、人 形 机 器 人、锂 电等题 材 快 速轮 动 ，演 绎 极 致结 构 性行 情。转 债ETF规 模高 位 净 流 出 ， 环 比 缩6.2%至700亿。交 易活 跃度“V”型 震 荡 ，9月转 债成 交 环 比缩 量 两 成 ，股 票 仍 处2024年 以 来 高 位。价格和 估 值 方 面均 处 近 一 年85%高 位，9月 转 债 平 价 高 位 回 落1.9%至103.1元，百 元 平 价 溢 价 率（MA5)高 位 回 落至28.6%。当 月各 行 业 转 债 涨 跌 各 半 ，其 中电 子 （6.5%） 、 汽 车 （6.4%） 转 债 涨 幅 居 前。风 格 方 面 ，9月高 价 、中小 盘风 格延 续占 优 ， 高 评 级 偏 弱。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 研究助理：郝禹：19801890018：haoyu_yj@chinastock.com.cn ⚫转 债 市 场 展 望 ：高 价 品 种 弹 性 未 尽 ，回 调 风 险 仍 存。尽 管 转 债 市 场 绝 对 估 值已 处 历 史 高 位 ，结 构 上 ，高 价 偏 股 型 转 债 估 值 水 平 仍 有 相 对 优 势 。中 平 价 转 债溢 价 率 自 三 季 度 以 来 突 破 历 史 中 位 数 ，近 期 高 平 价 转 债 溢 价 率 中 枢 在7%-8%，处 历 史 中 位 数 水 平 。 历 史 上 牛 市 区 间 高 平 价 转 债 隐 波 差 中 枢 在-30~-20%， 当前 仍 处 于 历 史 中 位 数 附 近（ 中 枢 约-25%），相 较 于2023年 初 权 益 牛 市 高 点 时的-10%极 值 水 平 仍 存 在 空 间 。主 题 方 面 ，近 两 月 资 金 集 中 大 科 技 板 块 ，板 块 内部 高 低 切 明 显 。9月 半 导 体 、消 费 电 子 、光 模 块 、人 形 机 器 人 、锂 电 、贵 金 属 、游 戏 等 细 分 板 块 表 现 亮 眼 ，部 分 三 级 行 业 相 对 一 级 行 业 显 著 超 涨 。当 前 资 金 集中 度 明 显 ，向 传 统 消 费 、金 融 板 块 扩 散 效 应 不 强 。当 前 股 指 高 位 横 盘 ，市 场 增量 资 金 主 要 来 自 于 中 长 期 资 金 、 权 益 及 “ 固 收+” 基 金 净 申 购 的 持 续 性 。 加 之进 入 三 季 报 定 价 的 关 键 阶 段 ，短 期 内 指 数 若 突 破 受 阻 ，市 场 风 格 或 有 变 局 。我们 对 十 月 行 情 作 如 下 两 种 场 景 推 演 ：1） 若 风 险 偏 好 得 以 延 续 ， 则 保 持 轮 动 思维 追 求 补 涨 机 会 。重 点 关 注 ① 大 科 技 内 部 涨 幅 相 对 滞 涨 的 细 分 赛 道 ，如 集 成 电路 、 元 件 、 通 信 设 备 及 软 件 等 ； ② 存 在 政 策 或 事 件 催 化 预 期 的 行 业 ， 如 医 药 、化 工 、 金 属 、 能 源 等 。2） 若 风 险 偏 好 显 著 受 扰 ， 资 金 可 能 回 流 至 顺 周 期 板 块+宽 基 相 关 。行 业 上 关 注 军 工 、 有 色 、 工 程 机 械 、 化 工 、 非 银 等 。 大 盘 震 荡 调整 时 ， 可 优 先 考 虑 宽 基 指 数 成 份 品 种 ， 防 御 阶 段 或 具 备 较 高 配 置 价 值。 风险提示 1.国内经济修复不及预期风险2.海内外政策超预期风险3.转债估值压缩风险4.正股股价超预期波动风险5.样本统计不完全风险 ⚫转 债 策 略 展 望 ：震 荡 格 局 下 高 低 切 换 ，攻 守 兼 备 。风 格 上 ，偏 好 正 股 为 中 证500指 数 成 份 、 大 盘 成 长 型 标 的 ， 偏 股 、 平 衡 型 中 高 平 价 转 债 为 主 。 题 材 上 ，1）轮 动 博 弈 ：考 虑 到 科 技 内 部 轮 动 预 期 ，选 择 半 导 体/算 力/软 件/游 戏 板 块 标的 逢 低 布 局 。2） 适 度 防 守 ：风 偏 扰 动 情 形 下 资 金 有 望 回 流 ， 包 括 反 内 卷 题 材相 关 的 传 统 能 源 、 新 能 源 、 化 工 、 金 属 行 业 等 。 具 体 配 置 策 略 见 正 文 。10月推 荐 转 债 组 合 包 括 恒 逸 转 债 、大 中 转 债 、宏 发 转 债 、亚 科 转 债 、章 鼓 转 债 、中贝 转 债 、 信 服 转 债 、 彤 程 转 债 、 鼎 龙 转 债 、 姚 记 转 债。 ⚫量 化 策 略表 现：低 波 重 新 占 优 ，高 波 收 益 小 幅 回 吐 。当 月（9.1-9.26）低 价增 强 策 略 、改 良 双 低 策 略 、高 价 高 弹 性 策 略 分 别 录 得1.8%、1.3%、-0.5%（ 同期 基 准0.4%）。今 年 以 来 ，三 类 策 略 累 计 超 额 收 益 率-0.7%、10.8%、30.5%。 目录Catalog （一）转债市场回顾：高估值压制，ETF资金高位流出，科技虹吸效应明显.....................................................3（二）行业与风格：电子、汽车领涨，高价、中小盘风格占优，高评级偏弱.....................................................6 （一）转债市场展望：高价品种弹性未尽，回调风险仍存.............................................................................10（二）转债策略展望：震荡格局下高低切换，攻守兼备................................................................................13 三、量化类策略：低波重新占优，高波收益小幅回吐..................................................................................15 （一）低波策略：低价增强策略..............................................................................................................15（二）中波策略：改良双低策略..............................................................................................................16（三）高波策略：高价高弹性策略...........................................................................................................17 四、一级市场跟踪..............................................................................................................................19 （一）一级市场发行.............................................................................................................................19 五、风险提示...................................................................................................................................19 一、9月转债市场复盘 （一）转债市场回顾：高估值压制，ETF资金高位流出，科技虹吸效应明显 9月 股 票 市 场 震 荡 上 涨2%，转 债 市 场 小 幅 跟 涨0.6%。全 月 偏 权 市 场 先 抑 后 扬 、高 位 横 盘 ，转债 延 续 滞 涨 。月 初 宏 观 利 好 兑 现 后 ，指 数 冲 高 乏 力 、快 速 回 调 。转 债 跟 随 正 股 叠 加 负 债 端 赎 回 压 力 ，整 体 表 现 疲 软 。 月 中 市 场 围 绕 半 导 体 、光通 信 、 人 形 机 器 人 、 锂 电 等 题 材 快 速 轮 动 ， 演 绎 极 致 结 构性 行 情 。18日 联 储 降 息 落 地 后 部 分 获 利 盘 离 场 ，市 场 震 荡 回 落 后 横 盘 ，月 末 资 金 恢 复 流 入 、指 数 小幅 抬 升 。全 月 市 场 横 盘 轮 动 ，科 技 板 块 资 金 虹 吸 效 应 明 显 ，转 债 受 高 估 值 压 制 落 后 于 正 股 。截 至25日 ， 万 得 全A收 涨2.0%至6300.6点 ， 中 证 转 债 跟 涨0.6%至479.0点。 9月 转 债ETF规 模 高 位 回 落 至700亿 ，环 比 缩6.2%。以 博 时 转 债ETF和 海 富 通 转 债ETF合计 ，9月 转 债ETF流 通 规 模 高 位 回 落 ，截 至24日 ，环 比 下 降6.2%至700亿 。全 月 整 体 保 持 净 流 出态 势 ， 日 均 净 流 出2.3亿 元 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，规模及增量数据为两支转债ETF总计 9月 宽 基 指 数表 现 极 致 分 化，创 业 板 指、科 创50领 涨 ，中 证 转 债 偏 弱。截 至25日 ，创 业 板 指、科 创50环 比8月 末 分 别上 涨12.0%、9.9%； 沪 深300、 中 证100分 别环 比涨2.2%、0.9%； 上 证50则逆 势 收跌0.8%。 中 证 转 债 当 月 累 计 上 涨0.6%， 表 现弱 于 大 多 数 宽基 指 数 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 交 易 成 交 方 面 ，9月 偏 权 市 场 交 易 活 跃 度“V”型 震 荡 ，转 债 成 交 环 比 缩 量 两 成 ，股 票 仍 处2024年 以 来 高 位。截 至9月25日 ，转 债 日 成 交 额（MA5）收 于805.5亿 元 ，环 比 降20%至2024年 来 上25分 位 数； 万 得 全A成 交 额 （MA5） 收 于2.35万 亿 元 ， 环 比回 落21%， 仍 处2024年 来 极 值。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 价 格 方 面 ，9月 转 债 平 价高 位 回 落1.9%至103.1元 ，处近 一 年 上15分 位 数 。9月 平 价震 荡回落 ， 截 至25日 ， 平 价 均 值 收 于103.1元 ， 环