2025年转债复盘：“攻守兼备”特征凸显

证券研究报告 固收定期报告/2025.12.31 核心观点 2025年，转债表现优秀，股性贡献主要收益。从收益率表现来看，2025年转债市场的表现仅次于2014、2019年，基本打平2021年，是2010年以来收入表现第三高的年份，2021年以来收入表现最好的年份。从收入拆解上来看，2025年正股、估值对涨跌贡献比重大概在7:4左右，结构类似2021年，股性贡献为主。相比主流股指，转债指数表现不算最强，但“进可攻，退可守”的属性凸显，夏普比、卡玛比等指标仅次于微盘股。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师李浩时SAC证书编号：S0160525080002lihs@ctsec.com 2025年，转债供给“方兴未艾”。2025年共有超2300亿元转债退市，创2018年最高规模水平。其中银行退市超千亿，为退市规模最多行业。2025年下半年一级市场发行流程有所加快。但大型转债发行仍较为谨慎，年内披露预案的20亿元规模以上转债至今没有一只上市，银行转债一级市场流程仍处于停滞状态。另外，上市公司主观上更愿意发定增的趋势非常明显。上市公司定增预案发行诉求明显高于转债预案。 相关报告 1.《超预期的票息为王——2025年信用债复盘》2025-12-302.《2025：非典型震荡市——利率债年度复盘》2025-12-303.《一份相对满意的答卷——2025年中国金融稳定报告点评》2025-12-30 ❖2025年，转债需求层面分化，ETF份额新高。2025年“固收资产荒”逻辑延续，但机构对转债的需求结构出现明显变化。保险、年金等机构转债直接持有规模来到历史极低水平，但相对的基金，尤其是ETF持有转债规模来到历史高位，或说明资产荒逻辑下，不少机构投资者选择通过基金间接持有转债。 ❖2025年，转债条款博弈“高收益、高风险”。从胜率来看，2025年转债下修、不强赎的概率都是历史偏低水平，但触发强赎/下修次数均为2019年以来较高水平，说明博弈烈度上升。下修方面，2025年博弈下修赔率处于历史高位，光伏转债、临期转债为全年下修最大看点。强赎方面，强赎博弈的盈亏比较前一年度明显恶化，但仍处于历史高位。 ❖2025年，转债风险好于预期，评级扰动下降。2025年沪深两市可转债仅中装转2触发实质性违约风险，风险演绎情况好于投资者预期。评级方面，2025年评级调整转债数量仍然很多，但其对定价扰动情况明显减弱，全年评级调整后首个交易日仅跌0.01pct，或说明市场整体对评级“脱敏”。 ❖风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 内容目录 12025年，转债市场表现如何？.................................................................................41.12021年以来表现最好年度，股性收益贡献为主........................................................41.2转债市场全年震荡上行，年末涨幅收敛...................................................................522025年，转债市场供给“方兴未艾”........................................................................72.1市场容量下降至5000亿附近，退市规模创历史新高.................................................72.2一级发行喜忧参半，小票发行加速，大票发行仍难....................................................72.3主观上，上市公司偏好定增趋势愈发鲜明................................................................832025年，转债需求层面分化，ETF份额新高..............................................................842025年，转债条款博弈“高收益、高风险”...............................................................94.12025转债下修、不强赎整体概率为历史低位...........................................................94.2下修：有赔率，光伏转债、临期转债为全年最大看点................................................104.3强赎：博弈盈亏比较前年度恶化，但仍处于历史高位................................................1152025年，转债风险好于预期，评级扰动下降..............................................................116风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：2025年中证转债指数所处位置..........................................................................4图2：2010-2025各年度中证转债指数表现.................................................................4图3：2025年万得等权转债指数收益拆分....................................................................5图4：2021-2025万得转债等权指数收益拆分..............................................................5图5：2025年中证转债指数收益-回撤表现..................................................................5图6：2025年中证转债指数综合属性优秀....................................................................5图7：2025年转债市场大事件复盘.............................................................................6图8：转债退市个数和退市规模（每年）......................................................................7图9：转债退市规模最大的15个行业..........................................................................7图10：转债市场各个一级流程通过天数均有下降趋势....................................................8图11：定增预案个数和转债预案个数的背离明显..........................................................8 图12：当前转债发行诉求或处于历史低点...................................................................8图13：年金、保险持有转债数量...............................................................................9图14：基金、ETF持有转债数量..............................................................................9图15：2019-2025年每年转债强赎条款情况..............................................................9图16：2019-2025每年转债下修条款情况.................................................................9图17：2019-2025年转债下修公告后首个交易日平均收益率........................................10图18：2025年剩余期限与转债下修概率关系.............................................................10图19：2025年分行业下修情况...............................................................................10图20：2019-2025年转债强赎/不强赎公告后首个交易日平均收益率..............................11图21：2018-2025年评级调整情况.........................................................................12图22：2018-2025年评级调降后价格变化................................................................12 我们从收益风险—供给—需求—条款—风险五个维度出发，对2025年转债市场做了全面复盘： 12025年，转债市场表现如何？ 1.12021年以来表现最好年度，股性收益贡献为主 纵向来看，2025年转债持有体验或能位列2010年以来前四年度。截至2025年12月30日，中证转债指数收于491.83点，较2024年末上涨18.6%。从收益率表现来看，2025年转债市场的表现仅次于2014、2019年，基本打平2021年，是2010年以来收入表现第三高的年份，2021年以来收入表现最好的年份。此外，2025年转债市场最大回撤仅6%左右，年化波动率不足10%，对应夏普比1.92、卡玛比3.01，在实现高收益的同时也兼具低回撤、中低波动的属性。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 从收入拆解上来看，2025年正股、估值对涨跌贡献比重大概在7:4左右。从对万得可转债等权指数的拆解上看，2025年正股变化对指数收益贡献14pct，估值变化对指数贡献约8pct，这一贡献结构基本类似于2021年。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 横向来看，转债指数收益表现略弱，但性价比突出。相比同时期股指，中证转债指数收益表现仅强于上证指数、巨潮大盘、国证价值，明显弱于微盘、创业板指等。但从夏普比和卡玛比的角度看，转债指数仅略弱于万得微盘。整体来看，在震荡上行的市场环境中，转债整体“进可攻，退可守”的属性凸显。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Win