银行业报告：不明朗市场环境凸显中小银行攻守兼备优势

行业研究周报•银行 2010年7月23日星期五 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 不明朗市场环境凸显中小银行攻守兼备优势 超配 核心提示 经济下滑带来的保增长需求加上国有大行海外再融资的需要，短期内共同地为银行业提供了免于负面政策冲击的隐性保护，当前依然是银行业政策相对有利的时间窗口。股份制银行兼具相对较高的弹性和突出的安全边际，在市场前景不尽明朗的情况下，正凸显出其攻守兼备的优势。 报告摘要 高级分析师 祁益峰 CFA 021-38521007 yfqi@cebm.com.cn MSN: qiyfeecs@hotmail.com z 刘明康主席在银监会三季度经济形势通气会的讲话，一定程度上明确了后期监管政策的取向。通气会上的政策要求和二季度相似，政策基调依然非常严格，对融资平台、房地产等敏感领域政策的表述并没有放松的含义，显示监管部门政策执行力度依然处于较严状态。人民币贷款额度控制、外汇贷款管制、叫停银信合作、严查融资平台贷款、管制地产按揭乃至贷存比旬度考核等措施，都显示了比较严格的管控力度。这也隐性地显示，当前继续加大紧缩的空间有限。微调这些政策的执行力度是下半年最可能出现的政策变化，在这些具体领域中执行力度的调整都具有放松的意味，而这些调整也将对银行的盈利产生温和的推动作用。 z 经济下滑带来的保增长需求加上国有大行海外再融资的需要，短期内共同地为银行业提供了免于负面政策冲击的隐性保护，当前依然是银行业政策相对有利的时间窗口。 z 公募基金不断下降的仓位和在金融板块中逐步下行的配置比例，在相当程度上解释了银行板块相对估值持续向下的原因。机构投资者在银行板块较低的配置反映了对经济前景和政策环境不确定的担忧，同时也消解了板块进一步调整的风险。而随着这些不确定因素的逐步确认，银行板块的吸引力逐步得以凸显，整个二季度市场调整中，板块已经取得了比较明显的相对收益。一旦机构投资者小幅提高配置比例，就将成为重要的正面推动力量。 z 股份制银行一方面具备了相对较高的弹性，另一方面处于历史低位的绝对和相对估值又提供了很大的安全边际，在市场前景不尽明朗的情况下，股份制银行正凸显出其攻守兼备的优势。 行业研究•银行 请 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2010年7月23日 银监会通气会再度明确政策方向 银监会公布了刘明康主席在三季度经济形势通气会的讲话，一定程度上明确了后期监管政策的取向。 整体看，三季度通气会上的政策要求和二季度比较相似，政策基调依然非常严格，对融资平台、房地产等敏感领域信贷政策的表述和前期相比并没有放松的含义，当前监管部门政策执行力度处于较严状态。现行的央行和银监会政策中，人民币贷款额度控制、外汇贷款管制、叫停银信合作、严查融资平台贷款、管制地产按揭乃至贷存比旬度考核等措施，都显示了比较严格的政策管控力度。这样的政策现状也隐性地显示，当前继续加大货币政策紧缩力度的空间有限。微调这些政策的执行力度是下半年最可能出现的政策变化，在这些具体领域中执行力度的调整都具有放松的意味，而这些调整也将对银行的盈利产生温和的推动作用。 在融资平台方面，除了再次强调了前期“逐包打开、逐笔核对、重新评估、整改保全”的政策要求外，刘明康主席的讲话中还增加的“银企对账”、“建立管理台账”等日常管理层面的措施，监管内容的丰富一定程度上显示政策重点的变化与迁移，当前地方政府融资平台贷款监管已经从前期单纯强调规范和清理，渐渐进入常态化管理阶段。 隐性紧缩措施：信贷类信托理财 图表 1： 信贷类信托产品发行情况 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,00006/01 06/05 06/09 07/01 07/05 07/09 08/01 08/05 08/09 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05010203040506070信贷类理财产品发行规模（万元，左轴）信贷类理财产品发行个数（右轴） 数据来源：wind 信贷额度收紧： 外汇贷款连续两个月负增长 图表2：外汇贷款余额变化 -200-100010020030040007/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04-20020406080金融机构:新增外汇各项贷款:当月值金融机构:外汇贷款余额:同比 数据来源：人民银行 行业研究•银行 请 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2010年7月23日 短期出台负面监管政策概率不大 由于国内银行业一直享有政府政策带来的垄断收益，因此也不得不背负重大的政策压力。特别是08年四季度以来，银行体系为实现“保增长”目标累积下了天量的融资平台贷款，这部分存量信贷资产是否需要巨额计提，一直是困扰银行板块的重要风险。尽管银监会最终的政策要求究竟何去何从仍无定论，但从政策博弈的角度看，当前出台严厉计提要求的概率不大，银行板块整体的政策环境正处于相对理想的时间窗口。 一方面，在经济下滑迹象越发显著的情况下，政府仍然需要融资平台继续提供融资功能。而且在《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》中，中央政府就明确了对存量项目配套续建的支持，为后续贷款开闸需要对现有项目形成相对明确的定性和处理意见，这是制约严厉政策出台的重要原因。 另一方面，银行再融资计划也是影响政策动向的重要因素。尽管此前农行已经如履薄冰地完成了IPO上市，但中资银行在香港市场上仍有大量融资需求，包括工中建三大行在H股市场上的配股，乃至光大银行IPO都是箭在弦上。国内银行业缺乏独立性，宏观调整政策工具的属性已经广为诟病，如果监管层在当前的时间点上针对融资平台坏账计提方面出台过度严厉的措施，将对国内银行业海外融资进程产生明显的负面影响。 因此，经济下滑带来的保增长需求和大行海外再融资的需要，共同地为银行业提供了免于负面政策冲击的隐性保护，尽管农行上市的任务已经完成，但当前依然是行业政策相对有利的时间窗口。 图表3：国内银行近期融资计划 机构融资计划完成时点光大银行 200亿IPO拟8月进行建设银行 750亿元A+H配股计划有望于10月份完成中国银行 两地配股方案9/10月份通过审批工商银行 A股可转债加“A+H”配股 可能在11月份 数据来源：媒体披露，莫尼塔整理 下半年政府项目投资必然要求相当规模的基建贷款投放 图表4：一季度新增贷款构成 基建贷款27.3%地产开发12.3%个人按揭20.1%其他个人消费1.9%其他38.3% 数据来源：人民银行 行业研究•银行 请 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2010年7月23日 股票基金低配置比例蕴含银行板块机会 从市场层面而言，银行板块在市场中逐步边缘化的过程正孕育着潜在的机会。 按照05年至今的统计结果，金融业是公募基金配置的重要方向，金融行业占基金净值的比重与金融板块市值所占比重之间的比值平均达到了1.14倍。而从09年下半年以来，这个比值持续大幅下降，到二季度已经降至了0.6的水平，这已经是过去五年来最低的读数。 从基金持仓的角度看，最新公布的二季度机构投资者数据显示，股票型基金整体的持股比例降至了76%，开始接近于过去几年中的相对低点。公募基金不断下降的仓位和在金融板块中逐步下行的配置比例，在相当程度上解释了银行板块相对估值持续向下的原因。 机构投资者在银行板块较低的配置反映了对经济前景和政策环境不确定的担忧，同时也消解了进一步调整的风险。而随着这些不确定因素的逐步确认，银行板块的吸引力逐步得以凸显，整个二季度市场调整中，板块已经取得了比较明显的相对收益。一旦机构投资者小幅提高配置比例，就将成为重要的正面推动力量。 图表 5： 股票型基金金融板块配置与板块相对市盈率 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05Q105Q306Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q100.20.40.60.811.21.4公募基金金融业配置与市值占比的比值（左轴）银行业相对市盈率(右轴) 数据来源：wind 图表 6： 股票型基金仓位比例 606570758085909505Q105Q306Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q1 数据来源：wind 行业研究•银行 请 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2010年7月23日 中小银行更合适反弹的市场环境 由于银行业在经营过程中无论是信贷需求、净息差还是资产质量都与整体的宏观经济走势息息相关，因此往往被划入周期性板块。但与其他主要周期性行业相比，国内市场上的银行板块受制于权重过大的市场属性，因此其波动明显弱于地产、钢铁等周期性更为鲜明的行业，在反弹的过程中吸引力相对偏弱。 依据过去几年里的经验数据，银行板块整体的Beta系数约为0.9左右，在市场上行的过程中，银行业整体的表现往往会弱于全市场，但股份制银行和城商行和行业整体表现出一定的差异，这些中小银行的Beta值接近于1，在市场上行阶段内相比国有大行有一定的优势。 股份制银行一方面具备了相对较高的弹性，另一方面处于历史低位的绝对和相对估值又给板块带来了很大的安全边际，在市场前景不尽明朗的情况下，股份制银行正凸显出其攻守兼备的优势。 图表7：各行业相对市场的Beta 05年至今 07年至今05年至今 07年至今多元金融1.43 1.37 房地产1.13 1.16 半导体0.96 0.95 材料1.07 1.07 媒体0.97 0.94 汽车与汽车零部件 1.07 1.06 零售业0.95 0.94 医疗保健设备与服务 0.98 1.04 银行0.91 0.91 股份制银行0.99 1.02 技术硬件与设备 0.93 0.90 耐用消费品与服装 0.99 0.99 保险0.74 0.89 资本货物1.00 0.9