烧碱（SH）季度报告：供需区域分化，市场静待东风

烧碱（SH） 投资观点：看涨 报告日期2025-9-28 季度报告 ⚫宏观方面：短期面临宏观政策真空期 分析师：叶海文 美国经济数据表现尚可，降息力度较小，中国市场情绪尚可，短期中国不会出大量刺激政策。反内卷浪潮下，第四季度出台的十五五规划内容可能会聚焦反内卷，后续需关注相关会议内容及时间节点，做好风险控制。 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 助理分析师：张国才 ⚫供给：多重因素影响下，后续供给偏紧 从业资格证号：F03133773 当前全国市场供给区域性分化，江浙和华南一带，因部分工厂低负荷运行，烧碱供给较为紧缺，且短期难以恢复，山东一带因新产能增加，供给压力较大。后续山东一带有集中检修，山东供给压力有望减轻。 ⚫需求：非铝偏弱，后续氧化铝投产对需求有所提振 第三季度下游氧化铝和纸浆行业虽有一定规模的新增产能投放，但对烧碱的实际需求拉动有限。后续，广西氧化铝投产较多，投前备碱需求对烧碱有一定支撑。纸浆产能扩张虽带来约90万吨烧碱需求增量，但文化纸、白卡纸等行业订单表现一般，整体需求提振不明显。非铝下游如粘胶短纤、印染等行业开工率虽略有回升，但多以短单、刚需采购为主，整体需求支撑不足。 ⚫库存：库区区域分化，主产区表现较差 全国烧碱库存处于累库趋势。区域分化显著：华北、华东、华中及西北地区因供应增加、需求偏弱，库存持续累积；华南、西南区域则因节前备货、供应收缩等因素，库存有所下滑。整体来看，高供应与弱需求格局下，库存压力逐步凸显。 数据来源：Wind 往期相关报告 ⚫成本利润：氯碱利润尚可，开工负荷难以下降 1.现货触底反弹，盘面价格区间震荡202505092.现货价格反弹，盘面多空博弈激烈202503053.现货价格承压，盘面多空博弈激烈20250218 春氯碱企业整体利润尚可，环比有所下降。利润主要受液氯和液碱价格共同影响，近期液氯价格虽有小幅上调，但烧碱价格表现疲软，企业利润空间被压缩。若液氯后续因运输或复工等原因价格继续波动，将进一步影响整体氯碱盈利状况。 ⚫投资建议： 后续烧碱供给面临收缩，需求有所增量，节后价格跌至低位后可考虑布局多单。 ⚫风险提示 氯气价格下跌，氧化铝企业采购行为、节后需求恢复情况 1行情回顾 1.1单边行情回顾 烧碱受其品种特性影响，品种波动剧烈，年内交易逻辑切换频繁，以下是对本季度行情的梳理： 2025年烧碱第二季度的烧碱走势大体分为两大章节。以反内卷为标志，商品市场的预期发生全面的转换。6月份，煤炭的持续下跌，火电成本大幅下滑，电力价格持续下跌，市场视为经济进入通缩的信号，商品纷纷迎来暴跌，烧碱因其70%成本来源于电力成本，盘面价格也迎来暴跌，价格持续突破历史新低。但不同于其他商品，烧碱因其自身特殊性，其副产品的暴跌，使得烧碱在6月下旬止跌反弹。随后7月国家反内卷倡议的发出，股票和期货迎来了暴涨。此次暴涨脱离基本面，为套保盘带来超额利润，反内卷情绪来的急，去的快，持续不到两周，情绪退却后，市场开始面对暴涨带来的后果，过量仓单，盘面价格大幅下跌。东亚地区，石化装置的淘汰，迎来了能化品种的第二轮反内卷。此时烧碱现货迎来了大量氧化铝订单，库存短期出清，现货价格大幅上涨。但进入9月中下旬，现货端不得不面临一个残酷的现实，淡季的高开工还维持高需求的情况下，是旺季需求的透支，9月进入政策真空期，下游需求疲软，淡季大量出货导致下游现货困难。现货价格崩落，一周降价幅度超过150元/吨（折百）。 后续现货走势如何呢？当前烧碱市场出现地域分歧，山东地域，由于新投产能，叠加出口遇冷，旺季兑现较差，近山东一带烧碱价格持续下行，价格下行带来影响是10月烧碱计划外检修增加较多，需求方面，江浙和华南一带因为超产等问题，工厂降负荷运行，当地缺口需调西北和山东碱来补充缺口。广西氧化铝投产较多，后续会陆续开始进行备碱。多重因素下，后续烧碱大概率上行。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2行情分析 从历史图像看，连1-连2价差大部分时间低于0元/吨，价差明显高于0元/吨有五个时间段。第一个时间段是烧碱期货刚上市的时候，烧碱交割尚未清晰，盘面升水，随着交割临近，交割难题暴露，连1-连2开始走反套。第二个时间段是24年9月，现货受补库订单的影响，价格持续走高，近月-次近月价差走出正套行情，近月基差接近平水，但现货价格不可持续，交割难题成为主要矛盾，烧碱近月基差崩塌，连1-连2基差重走反套。第三个时间段是24年10月现货价格受供求错配影响，现货快速走强，形成了短期的B结构，但同期盘面维持高贴水。第四个时间段是25年3月，交割出现挫折，现货预期走弱，05因强制交割导致4-5走出正套。第五个时间段是5月中下旬到6月，因经济疲软，煤炭价格持续下行，市场交易通缩，盘面呈现B结构。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从月间价差看，1-5价差绝大部分时间维持负值，中位数和众数为-94元/吨。过去一段时间1-5价差出现正值次数较少。主要原因，一个是现货季节性价差，另一个原因是现货持仓成本。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 后续盘面走势如何呢？先做一个简单的逻辑推演，不考虑宏观影响，当下现货尚未持稳，盘面价格缺乏支撑，现货价格企稳后，盘面价格预计会走提前交易涨价逻辑，交易者为了规避风险，远月价格预计先于近月价格拉涨，因此，初期会先走反套逻辑，如果涨价逻辑兑现，现货上涨，此时，近月会随着现货价格上涨，而由于涨价是不可长期持续的，远月合约预期开始交易降价逻辑，此时，盘面会走正套逻辑。 1.3小结 本节主要对烧碱价差变化以及未来现货及宏观演变做了一个的推演。从推演结果上看，后续盘面走势核心在于节后涨价是否能够兑现，如果不能兑现，盘面可能会进入底部震荡的走势。 2现货逻辑梳理 2.1上游产能增速小于下游产能增速 2.1.120204年和2025年烧碱计划投产较多 受环保政策影响，烧碱产能增长平缓，2015年到2023年烧碱产能年均复合增长率为2.7%，产量年均复合增长率为3.11%，开工率均值为84%。据统计，25年投产计划共计635万吨，但受多方面的原因，部分装置难以落地。根据调研，2024年已投产165万吨，截至2025年底还有新增442.8万吨，24年和25年合计投产607.8万吨，两年年均增速为6.3%。新增产能主要集中在主产地以外，从地区上看，新增的烧碱产能会对山东和江苏地区的50碱带来冲击，对低浓度碱影响较小。 虽然烧碱投产计划较多，但通过多渠道调研，本文发现，烧碱大部分投产计划都面临投产难题，主要难题在于液氯难以处理，当前液氯下游市场较多，大部分产品面临亏损，如果增加相应氯碱装置的投产，会加重液氯的亏损，在尚未找到液氯的合理去向时，大部分氯碱装置恐难落地。 2.1.225年氧化铝有大幅投产计划 2024和2025年国内新增产能投放1410-1610万吨，2024年投产约为300万吨。国内矿品质较差，耗碱比为0.15，如果采用进口矿，国外铝土矿较为优质，耗碱量较少。澳矿耗碱量较高，耗碱比为0.1，几内亚相对较少，耗碱比为0.06，按综合耗碱指数算，烧碱需求增加为142.41万吨。考虑到下游氧化铝正在使用进口矿替代国内矿，氧化铝对烧碱的需求可能增幅有限，上半年全国氧化铝产量4189万吨，较去年同期增61万吨。但氧化铝总的用碱量并未增加，主要原因系进口矿使用增加。氧化铝下游电解铝产能已经达到天花板，长远看氧化铝产量提升空间有限，对烧碱需求也存在限制。 截至目前，前期计划投产已经如期投产，后续较大的投产项目广西广投、东方希望、特变等。主要投产区域是广西市场，广西市场的投产备碱也是当下氯碱博弈的主要矛盾之一。 2.1.3 25年纸浆有大幅投产计划 从新增产能来看，2024年和2025年国内纸浆总产能预计新增约1123万吨，对应烧碱需求约增加90万吨。截止9月已投产450万吨，产能增幅17.3%，2024年底到2025年底计划新增673万吨。近两年国内规模纸企投放的纸浆产能也大多为浆纸或林浆纸一体化项目。因此不仅仅是纸浆产能扩张，其下游也是处于扩张周期。具体到各个下游，文化纸、白卡纸行业开工均无明显旺季正向反馈。受此影响，烧碱供给紧张局面并不明显。 2.1.4投产小结 整体看，上游增速不及下游，近两年烧碱新增投产约为600万吨，而下游氧化铝和纸浆行业对烧碱需求量增加为230万吨，另外新能源汽车行业对烧碱的需求增加约为140万吨，三者合计需求增量为370万吨，三个行业耗碱需求不足烧碱消费量的一半。从增速绝对量上看，未来烧碱供求偏紧。 2.2供给转向宽松 2.2.1氯碱利润较好，企业开工意愿较高 近期山东地区液氯价格上调，山东液氯均价为-150元/吨，环比上涨32.26%。上周末尾山东液氯价格受江苏地区供应减少影响价格上调，后液氯价格维持稳定。周内山东地区供需暂无大的变化，下游平稳拿货。河北东北地区周内有氯碱企业负荷提升，临近国庆假期，下游备货积极，开工提升，对液氯价格尚有支撑。10月份，国庆假期，道路危化品限行，运输受限，为促进出货，液氯或有下调趋势，但考虑液碱价格上调困难，液氯价格下调幅度有限。节后运输恢复，预计有企业复工复产，市场需求有增加趋势，液氯价格或有上调趋势。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 液氯较好，烧碱价格维持高位，工厂利润较好。截至9月27日，山山东氯碱企业周平均毛利在258元/吨，较上周环比下降21.34%。。周内山东液碱价格下行，液氯价格上行，周内整体氯碱利润下行。 2.2.2产量小幅增加，库存逐渐累库 新增产能叠加氯碱利润较高，企业超负荷开工，烧碱产量高于去年同期。随着截至9月27日，烧碱周产量为81.83万吨，较上月增加2%。当前中国20万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为82.5%，较上周环比上涨0.6%。西北新增装置减产检修，负荷下滑；华北、华东有装置检修结束提负，负荷提升。具体来看，西北下降2.8%至86.3%；华东上涨4.5%至79.9%，华北上涨1.2%至79.6%，其中山东上涨0.3%至88.0%。 当前烧碱库存呈现总量上升与区域分化并存的格局。本周全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存达39.12万吨（湿吨），环比增加3.4%，同比增幅显著为26.26%，库容比也同步上升至20.78%。区域间走势差异明显：华北地区因山东32碱下游需求不佳、卸车不畅，以及天津、河北装置负荷提升导致供应增加，库存上行；华东地区伴随企业检修恢复和负荷回升，库存小幅累积；华中地区尽管河南有企业检修，但整体供应偏高且非铝下游成交一般，库存同样增加；西北地区虽甘肃、宁夏有检修致使局部库存下降，但陕西地区出货受阻，整体库存仍环比上升。相比之下，华南地区因主力生产企业负荷不满导致供应收窄，西南地区则受益于国庆备货积极，出货顺畅，两地库存均有所下滑。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2.3价格持续下行，10月检修有所增加 现货价格持续下行下，烧碱10月检修计划增加。江浙及华南一带因超产问题，部分工厂负荷难以提 升，山东一带，鲁北一带检修较为集中，极端情况下，可能会出现130万吨同期检修停产，预计对烧碱价格有较强支撑。 2.3氧化铝快速下跌 2.3.1氧化铝供求矛盾缓解，价格大幅下降 随着氧化铝供求矛盾缓解，叠加年内氧化铝新增大量投产，氧化铝库存不断累积，价格承压。受氧化铝价格下行及铝土矿价格高企的原因，氧化铝利润利润维持低位。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3.2非铝需求不佳 2025年9月，粘胶短纤市场整体呈现“先扬后抑”的走势。月初在行业实物库存持续处于低位以及部分外贸订单需求的支撑下，价格曾显现上涨迹象。