玻璃纯碱（FG/SA）季度报告：高供给延续，弱需求难改

投资观点：看空 玻璃纯碱（FG/SA） 报告日期2025-9-29 季度报告 前三季度玻璃纯碱受供需宽松的基本面影响，价格承压偏弱。三季度受反内卷逻辑影响和基本面约束，玻璃纯碱价格冲高回落，现货价格相较期货更弱，波动也小于期货，基差更多由期货盘面主导，基差在三季度低位震荡，跨月价差反套为主。 分析师：黄志鸿 从业资格证号：F3051824投资咨询证号：Z0015761 前三季度玻璃供给持稳而需求偏弱。经过前期的供给减量后，日熔量处于较低水平，而三季度日熔量基本无变化。需求的表现依旧不佳，使得供需宽松延续。三季度生产利润整体不佳，尽管反内卷曾带动短时的利润修复，刚性生产的约束使得供给减量不足。需求表现较弱，产销难以走强，厂家库存去化不理想，累积压力较大。成本端由于原燃料价格下行，支撑弱化。 前三季度纯碱延续供给过剩格局，产量整体居于高位，三季度的夏季检修影响有限，难以扭转过剩格局。由于光伏玻璃在7月大幅减产，纯碱的直接需求跟随走弱，不过总体保有韧性，库存整体持稳。而浮法玻璃和光伏玻璃的终端需求不佳，使得下游对纯碱的负反馈压力骤增。同样由于原燃料价格走低，成本支撑不足。 往期相关报告 1.基本面不佳，碱价承压202509022.基本面不佳，碱价上行受阻202508193.重回基本面，价格承压202508054.情绪与基本面相左，价格向上有限20250722 展望四季度，玻璃纯碱基本面延续承压，向上驱动受高供给和弱需求抑制，但反内卷逻辑长期化潮汐化，且随着整体重心大幅下压，价格易受刺激而反弹，包括宏观利好和产业面供给的变化。供需宽松的解决仍然在于供给减量。反内卷大逻辑下，行政性约束可能在成本端和生产端分别影响玻璃和纯碱供给，不过市场自发的减产恐难出现。在整体需求向弱下，关注供给变化，产业客户关注卖出套保和期现正套。 风险关注：碱厂开工、玻璃日熔量及下游需求表现等。 1行情回顾 1.1三季度玻璃价格冲高回落 今年以来，玻璃期现价格整体走低，整体重心大幅下移，价格承压。三季度，由于反内卷情绪大幅发酵，玻璃价格受影响而大幅走高。主力合约从6月底的千元左右快速拉升至1370，不过7月底随着市场重回基本面交易，且09合约临近交割，高库存下，价格又快速回落至1050附近。8月和9月价格整体承压震荡，反内卷潮汐式交易，价格跟随起伏。 三季度，玻璃价格的涨跌主要是受到宏观利好和反内卷情绪左右，同时基本面承压的格局限制。宏观政策方面，中美贸易谈判总体向好，各类稳增长政策延续出台，包括对地产的支持等，而反内卷政策更是影响巨大，从7月初开始的一系列会议，对市场价格带来巨大冲击。在供给过剩和成本坍塌格局下，市场预期供给受到扰动且成本支撑走强，政策利好明显。但与此同时基本面承压的局面不改，玻璃供给持稳，下游需求偏弱，库存累积压力较大，弱现实依旧，因此随着情绪退潮后，价格再度承压回落。 基差方面，三季度由于期货价格受市场情绪左右更为强烈，价格波动相较现货更大，因此基差跟随期货走强而走低，又跟随期货走弱而走强。总体基差先低后高，给出期现交易的机会较多，波动来自期货侧。跨月价差由于时间跨度上没有明显的供需差，整体窄幅波动。 利润方面，三季度由于煤焦供给受重大活动以及反内卷预期影响，煤焦价格走强，因此原燃料成本有所抬升，但由于现货价格整体表现谨慎，玻璃厂利润整体承压震荡为主。 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 1.2碱价弹性较好，冲高回落 三季度纯碱价格整体走势和玻璃类似，但由于三季度是检修季，因此价格弹性相较玻璃更大。同样由于反内卷情绪大幅发酵，纯碱价格受影响而大幅走高。主力合约从6月底的1150-1200元左右快速拉升至1450以上，不过7月底随着市场重回基本面交易，且09合约临近交割，高库存下，价格又快速回落至1250附近。8月和9月价格整体承压震荡，反内卷潮汐式交易，价格跟随起伏。 三季度以来纯碱价格波动主要是受到宏观利好和反内卷情绪左右，同时基本面承压的格局限制。宏观政策方面，中美贸易谈判总体向好，各类稳增长政策延续出台，而反内卷政策更是影响巨大，从7月初开始的一系列会议，对市场价格带来巨大冲击。在供给过剩和成本坍塌格局下，市场预期供给受到扰动且成本支撑走强，政策利好明显。由于纯碱的供给弹性较强，在价格低于成本线下，碱厂自主调节生产的意愿较强，同时三季度又是检修季，因此供给波动较大。但同样受制于基本面，虽然纯碱供应有波动，但光伏玻璃减产明显，且下游需求偏弱，库存累积压力较大，弱现实依旧，因此随着情绪退潮后，价格再度也承压回落。 随着新产能的如期投放和产能利用率提升，纯碱的高供给压力仍旧突出，检修季，供给影响有限，首先是前期碱厂为应对碱价下行，将检修前置，其次是整体产能较大，碱厂维持市场份额的需求较强，故而供应较为坚定。 基差在三季度整体窄幅波动，主要是市场定价逐步完善，低价格下，期货对现货的指引较强，市场普遍盯住期货报价，因此基差波动较小。跨月价差由于价格低位而趋于收窄且扁平，时间跨度上没有明显的供需差，价差在窄幅波动。 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 2玻璃供需分析 2.1供给持稳，四季度亦持稳 数据显示，2025年1-8月浮法玻璃产量3828.8万吨，同比减少8.83%。三季度，浮法玻璃日熔量震荡略增，开工及产能利用率持稳，由于有新的产线投产，产能小幅增量。供给整体持稳，主要是现货价格承压，使得生产利润不佳，而生产刚性又使得产量难以下降，因此难有较大下降空间。 成本利润端，利润延续承压格局。9月底玻璃天然气制法的成本在1396元，石油焦制法 的成本在1183元，煤制气法的成本在1150元，以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润-164.84元/吨；以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润94.03元/吨；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润41.37元/吨。从原燃料看，纯碱价格继续下行空间有限，煤炭能源价格持稳，整体看成本端对玻璃价格有一定支撑。 展望四季度，供给将延续持稳。一方面是供给刚性限制产能的下滑，一方面是生产利润将持续承压，使得冷修增加而投产放缓。部分玻璃厂四季度仍有投产计划，不过新增产能预计整体有限。供给将持续受市场因素影响，在利润挤压下，行业不断出清。考虑到生产亏损加剧后，由于产能中存在长期多年未冷修产线较多，可能会出现计划外冷修及点火不及预期情况。 2.2需求总体向弱，但保有韧性 数据显示，今年1-7月浮法玻璃表需3291万吨，同比下降10.2%。三季度是传统的需求淡季，玻璃需求总体表现一般，但保有韧性，玻璃厂库存有所去化，从6900万重箱降至6158万重箱。由于地产持续走弱，制造业持稳，总体需求向弱。 地产方面，1—8月份，房地产开发企业房屋施工面积643109万平方米，同比下降9.3%。房屋新开工面积39801万平方米，同比下降19.5%。尽管各类地产政策利好出台，但仍难挽市场信心，施工面积及竣工面积等中后端数据延续较大降幅，市场对后市地产的复苏预期谨慎，按照1-1.5年前的新开工来看，中期地产对玻璃的需求向弱仍是抑制价格上行的主要驱动。制造业方面，8月份制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，自3月以来连续5个月处于收缩区间。随着中美贸易谈判顺利推进，短期制造业需求将继续保持韧性，9月全国深加工样本企业订单天数均值10.5天，同比+2.9%，旺季订单量有所改善。 展望四季度，需求向弱预期难改。地产的颓势仍需更多政策支持或刺激及时间消化，但从前期的新开工倒推，今年的地产中后端需求向弱，施工和竣工面积难言乐观。整体看来需求的下滑或是渐进式的，基建端的支撑对玻璃需求更多是兜底。同时制造业需求将持续保有韧性，却独木难支，因此需求向弱趋势不变，注意需求的释放可能表现为脉冲式。 3纯碱供需分析 3.1供给高位，检修扰动有限 今年以来，产能高位运行，供给维持高位，利润倒逼下，碱厂将检修前置，意图带动碱价向上，不过在供给过剩预期下，整体检修扰动对价格的影响有限。由于检修前置，三季度的检修量相对较少，因此三季度产量较去年同期有增量，平均周度产量在73.5万吨，同比增长5%。不过产量随着碱厂检修的推进而波动较大，表明检修减量的作用和影响仍不可小觑。 前5家碱厂的产能超过全国产能的57%，因而行业集中度较高，碱厂调节生产的弹性较大。1-8月纯碱产量接近2500万吨，同比基本持平。由于国内价格不佳，进口利润不足，进口大幅缩量，出口明显改善。1-7月累计进口2万吨，去年同期进口81万吨；1-7月累计出口115.39万吨，同比增加64.86万吨，增幅128.36%。 新增产能方面，经过去年的大幅投放，目前全国纯碱产能在4100万吨左右。一季度江苏德邦60万吨联碱已经在1月中旬点火，陆续出产品，中天碱业30万吨产能也已经出产品，连云港碱业110万吨纯碱装置及双环40万吨扩产装置也已经在二季度投产。四季度纯碱行业计划新增产能70万吨，明年远兴能源二期预计新增280万吨产能，河南金山、雪天盐业预计新增产能超200万吨，产能扩张压力不减。纯碱的高供给虽有弹性，但行业竞争激烈，由于后续仍有新增产能投产，高产量具有惯性，且新增产能成本低廉，大厂或有挤压市场份额的驱动。 反内卷政策对纯碱的供给影响总体有限，主要是各家产能相对规范，且前期由于碱厂现货端利润大幅下滑至亏损状态，有碱厂牵头开会，多次表示要挺价，但总体协同效果有限。目前氨碱法和联碱法利润不佳，氨碱法和联碱法工艺占纯碱生产工艺的80%以上。生产利润亏损扩大下，产量或受阶段的检修影响。反内卷政策更多是抬升纯碱的成本，即影响煤炭价格。 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 3.2直接需求波动，终端需求不佳 前三季度，纯碱表观需求较去年同期有所下滑，下滑幅度在7%。不过纯碱的直接需求仍保持韧性。浮法日熔量持稳，但光伏玻璃产能先攀升后回落，日熔量也随之变化。由于5月 开始，光伏玻璃需求开始向下，行业开启自主减产，8月中光伏玻璃的日熔量才开始触底回升。终端需求方面，由于经济增长压力仍较大，浮法玻璃需求偏弱，光伏玻璃需求亦走弱，因此纯碱需求受负反馈压力突出。 浮法玻璃生产利润不佳，9月底以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润-164.84元/吨；以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润94.03元/吨；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润41.37元/吨。光伏玻璃方面，利润亦延续承压，关注后续的行业反内卷动向。 展望四季度，浮法玻璃和光伏玻璃的终端需求不佳延续，浮法冷修趋于增加，投产放缓，光伏玻璃日熔量亦难提升，直接需求偏弱，同时叠加纯碱供应宽松，直接需求难以承接，玻璃厂采购偏谨慎，补库需求偏弱，纯碱厂家库存或仍有累库。总体看来，直接需求或走弱为主，且终端需求难言乐观，负反馈作用下，碱价或受明显抑制，关注整体库存的累积情况。 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 4综述 三季度玻璃和纯碱价格受反内卷政策预期影响而走高，但很快市场重回交易基本面，供强需弱使得价格又承压回落。反内卷逻辑潮汐化交易，价格跟随起伏。由于煤炭价格企稳。成本有一定支撑，基差总体震荡，跨月价差无明显机会。 展望四季度，玻璃纯碱基本面延续承压，向上驱动受高供给和弱需求抑制，但反内卷逻辑长期化潮汐化，且随着整体重心大幅下压，价格易受刺激而反弹，包括宏观利好和产业面供给的变化。供需宽松的解决仍然在于供给减量。反内卷大逻辑下，行政性约束可能在成本端和生产端分别影响玻璃和纯碱供给，不过市场自发的减产恐难出现。在整体需求向弱下，关注供给变化，产业客户关注卖出套保和期现正套。 风险关注：宏观及政策变化、新产能投产、检修及终端需求等。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会