玻璃纯碱（FG/SA）季度报告：供需过剩格局不变，价格上行阻力较大

投资观点：看空 玻璃纯碱（FG/SA） 报告日期2025-3-31 季度报告 一季度以来尽管玻璃和纯碱供给并无明显增量，但需求向弱，供需宽松，价格重心下移。价格延续承压向下，玻璃由于需求回归，季末价格反弹，纯碱由于春季检修，在2月中下旬反弹。基差更多由期货盘面主导，总体震荡，跨月价差亦无明显机会。 分析师：黄志鸿 从业资格证号：F3051824投资咨询证号：Z0015761 玻璃供需宽松预期不变，供给过剩和需求向弱下，价格承压下行。生产利润亏损下，供给虽有减量，但刚性生产下减量不足，春节后日熔量整体有所增加。需求表现较弱，下游供需过剩下，库存累积。旺季需求表现为脉冲式，使得价格起伏。 纯碱亦呈现供给过剩格局，新增产能兑现后，产量居于高位。直接需求稳中略增，但浮法和光伏的日熔量难以承接高供给，库存较去年同期增加80万吨。春季检修有限，成本支撑弱化，负反馈下价格整体承压震荡。供需宽松，期现双弱。 数据来源：Wind 展望二季度，玻璃纯碱基本面延续承压，向上驱动受弱需求抑制，但随着整体重心大幅下压，低估值易受利好刺激而反弹，包括宏观利好和产业面的边际改善。供需宽松的解决在于供给减量。生产亏损将迫使玻璃产线冷修同时投产延后，而纯碱供给集中度较高，碱厂自主调节能力较强下，因此供给仍有扰动的可能，特别是夏季检修，从而阶段缓和供需矛盾。因此在整体需求向弱下，关注供给减量，玻璃适合逢高空配，而纯碱以大区间震荡对待。 往期相关报告 短期供需平稳，估值低易反弹2025.01.13供需过剩压力不减，价格继续承压2025.02.11关注需求回归，低估值易反弹2025.02.25需求回归缓慢，预期再度悲观2025.03.11 风险关注：碱厂开工、玻璃日熔量及下游需求表现等。 1行情回顾 1.1玻璃价格整体下探，现实与预期双弱 今年以来，玻璃期现价格再度走低，整体重心大幅下移。尽管3月底随着需求改善和低估值带动，价格有所反弹，总体延续承压下行的趋势。一季度市场在需求回归偏弱下悲观情绪较重，价格整体不断下探，基差低位震荡。现货方面，节前沙河地区现货价格从1200上行至1284元，节后归来价格不断向下，少有反弹地下跌1120元。期货方面，主力合约从年初1466元的高点，下跌至低点1150元，价格逼近去年9月底的低价。 玻璃价格的弱势主要是宏观稳增长压力增加，同时基本面上供给过剩延续，下游需求向弱，库存攀升，市场悲观情绪加重。此轮价格下跌是节后需求回归偏弱引起的，而需求与整体的经济形势相关度较高，同时叠加产业减产不足。根据前期新开工可以推断，地产中后端对于玻璃的需求将持续下滑，尽管制造业方面需求较好，中期看来，需求的弱势暂难扭转，供给刚性下，行业出清延续。 基差方面，一季度以来，由于期现同步走弱，价格重心下移后，价差逐步扁平化，期货向下靠拢现货，基差有所走强。跨月价差呈现远月升水，窄幅震荡为主，季末跟随单边走强。 利润方面，由于成本降幅相对较小而成品降幅大，玻璃厂利润不断压缩，各种生产工艺均已亏损，并且亏损持续扩大。 1.2碱价期货波动大于现货，价格窄幅波动 今年以来，纯碱价格延续去年四季度的窄幅波动，价格整体承压为主。现货价格围绕着1330元-1550元震荡，在2月中下旬由于碱厂春季集中检修，使得供需矛盾缓解，价格有所上行，其余时间以下跌为主，供需宽松和成本支撑下波动幅度已经明显收缩。 今年以来纯碱价格波动主要是受较弱需求和供给阶段扰动影响。年前年后由于玻璃厂的补库需求支撑，供给虽然高位，但价格偏向上。步入二月，春季检修来临，碱厂采取措施应对亏损，供给预期减量下，价格上行。不过由于下游需求不佳，负反馈压力较大，复产预期下，价格整体继续下行。整体库存由于过节和供给减量先累后去，库存水平属于较少位置，表明供需过剩压力不减。 由于供给集中度较高，供给的扰动仍对价格有较强的驱动，碱厂具有较强的自主调节生产的能力和意愿。例如今年的春季检修之前，市场传闻部分碱厂召开挺价会议，因此价格保持较大的波动，资金对碱价的投机情绪较重。整体看来，纯碱生产端的利润受到较大挤压后，供给仍维持高位，表明碱厂调节驱动有所减弱，首先是前期的高利润延续时间较久，碱厂有较厚的利润垫，其次是大型碱厂的成本较低，能够抵抗市场的波动，且不排除有挤占市场份额的考虑。因此在碱厂亏损扩大后，成本端的支撑弱化，供给的弹性有所减弱。 今年以来基差整体窄幅波动，整体结构是现货略升水期货，基差在-50-0区间波动。期货由于受资金和预期扰动更为剧烈，因此基差的波动主要是来自期货端，不过时间窗口较为短暂，期现机会较少。跨月价差由于价格低位震荡趋于收窄且扁平，时间跨度上没有明显的供需差，5-9价差在-100-0内窄幅波动。 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 2玻璃供需分析 2.1供给稳中略增 一季度，浮法玻璃日熔量震荡略增，开工及产能利用率持稳，由于有新的产线投产，产能继续攀升。目前浮法玻璃日产量15.85万吨，和年初基本接近，同比下降10%。隆众数据显示，2025年1-2月浮法玻璃产量922.29万吨，同比减少10.83%。供给整体延续去年四季度水平，主要是现货价格低迷，使得生产利润大幅下滑，而生产刚性又使得产量难以快速下降，因此难有较大下降空间。 成本利润端，利润延续承压格局。目前玻璃天然气制法的成本在1540元，煤制气法的成本在1300元，石油制法的成本在1400元，三月底以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润-188.74元/吨，以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润59.80元/吨；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润-50.24元/吨。从原燃料看，纯碱供应充足，价格重心下移明显，煤炭能源价格亦下行，整体看成本端对玻璃价格支撑偏弱。 展望二季度，供给端或维持小幅增量趋势。一方面是供给刚性限制产能的下滑，一方面是生产利润难有改善，或持续承压向下，使得冷修增加而投产放缓。部分玻璃厂二季度仍有投产计划，不过新增产能预计整体有限。供给将持续受市场因素影响，在利润挤压下，行业不断出清。考虑到生产亏损加剧后，由于产能中存在长期多年未冷修产线较多，可能会出现计划外冷修及点火不及预期情况。行业中高龄产线数量仍较多，9-12年属于高龄窑炉阶段，13年及以上的则属于超高龄窑炉。目前在产窑炉中高龄窑炉以上的产能占比超25%，另外还有3%左右的超高窑龄窑炉。另外平板玻璃近年延续产能置换政策不变，双碳背景下，作为限制高能耗行业，未来平板玻璃总产能难有大幅提升。 2.2需求向弱预期不变，阶段表现为脉冲式 节前由于赶工需要，需求表现韧性，不过节后归来，需求复苏缓慢，主产地的产销并不理想，下游深加工订单天数明显下降，下游整体采购谨慎，库存累积速度较快。市场情绪悲观，价格不断下探下，下游买涨不买跌，期现价格共振下行。尽管制造业有较强韧性，但地产需求能否如期回回使得市场对后市需求担忧加剧。期现货源低价抛售，厂家出货减慢，库存增加明显，累积速度较快。到3月中下旬，下游需求脉冲式释放，主产地的产销大幅改善，市场对于需求的悲观情绪有所改善，价格也随之反弹。 地产方面，1—2月份房地产施工面积605972万平方米，同比下降9.1%。新开工面积6614万平方米，下降29.6%。竣工面积8764万平方米，下降15.6%。地产政策利好短期暂难扭转需求向下，施工面积及竣工面积等中后端数据延续较大降幅，市场对后市地产的复苏预期谨慎，按照1-1.5年前的新开工来看，中期地产对玻璃的需求向弱仍是抑制价格的主要驱动。制造业方面，2月份制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升1.1个百分点。短期制造业需求将继续保持韧性，不过同比仍显偏弱，3月底全国深加工样本企业订单天数均值8天，同比-35.3%，3月份深加工新单提升力度相对有限，订单不及往年同期。 展望二季度，需求向弱预期难改。地产的颓势仍需更多政策支持或刺激及时间消化，但从前期的新开工倒推，今年的地产中后端需求向弱，施工和竣工面积难言乐观。整体看来需求的下滑或是渐进式的，基建端的支撑受制于地方化债压力，对玻璃需求更多是兜底。同时制造业需求将持续保有韧性，却独木难支，因此需求向弱趋势不变，注意表现可能为脉冲式。 3纯碱供需分析 3.1供给高位，春季检修扰动有限 今年以来，产能高位运行，供给维持高位，春季检修有所减量，整体产量较去年同期相差不大。周度产量从年初的68万吨向上爬坡至73万吨，随着检修而滑落至65万吨，产量降幅超10%,产能利用率从89%降至最低77%，表明检修减量的作用和影响仍不可小觑。前5家碱厂的产能超过全国产能的57%，因而行业集中度较高，碱厂调节生产的弹性较大。统计局数据显示1-2月纯碱产量为631万吨，同比增长2.27%。由于国内价格不佳，进口利润不足，进口大幅缩量，1-2月进口不足7000吨，而去年同期是近32万吨，相对应地，出口较去年同期增加17万吨。 新增产能方面，经过去年的大幅投放，目前全国纯碱产能在3900万吨左右。一季度江苏德邦60万吨联碱正式已经在1月中旬点火，陆续出产品，中天碱业30万吨产能也已经出产品，连云港碱业110万吨纯碱装置及双环40万吨扩产装置有望二季度投产。上半年纯碱行业计划新增产能240万吨，新增产能压力不减。纯碱的高供给虽有弹性，但行业竞争激烈，由于后续仍有新增产能投产，高产量具有惯性，且新增产能成本低廉，大厂或有挤压市场份额的驱动。 由于碱厂现货端利润大幅下滑至亏损状态，碱厂有较强动机控制产量，此前碱厂牵头的会议，多次表示要挺价，但总体协作并不顺利。目前氨碱法和联碱法利润不佳，氨碱法和联碱法工艺占纯碱生产工艺的80%以上。生产利润亏损扩大下，产量向上受到明显抑制。同时夏季是检修旺季，产能利用率往往季节性下滑。 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 3.2直接需求略有增量，负反馈作用抑制价格 一季度以来，纯碱直接需求总体较去年底有一定增量，浮法和光伏日熔量触底反弹，特别是光伏开工改善明显。但浮法玻璃生产利润持续下滑，负反馈下碱价亦承压。3月底以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润-188.74元/吨；以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润59.80元/吨；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润-50.24元/吨。光伏玻璃方面，经过去年下半年行业的集体减产，行业供给过剩矛盾大为缓和，因此日熔量开始恢复向上。整体库存高出去年同期80万吨。 展望二季度，由于“4.30”和“5.31”政策转化前，整体光伏玻璃对纯碱的需求或保持一定的增量。但浮法玻璃的终端需求不佳延续，浮法冷修趋于增加，投产放缓，同时叠加纯碱供应宽松，直接需求难以完全承接，玻璃厂采购偏谨慎，补库需求偏弱，纯碱厂家库存或仍有累库。总体看来，直接需求或延续一定的增量，但终端需求向弱，负反馈作用下，碱价或受明显抑制，关注整体库存的累积情况。 4综述 2025年一季度玻璃价格向下，纯碱总体承压震荡。由于玻璃需求偏弱，供需宽松，价格重心下移，价格整体逼近去年9月的低价，在3月中下旬，需求改善后，价格有所反弹。纯碱方面，由于供给偏高，需求增量不足，库存累积，负反馈下，价格亦承压震荡，春季检修影响有限，价格反弹回落。弱现实弱预期下，玻璃和纯碱基差和跨月价差整体窄幅波动。 二季度玻璃纯碱基本面延续承压，向上驱动受弱需求抑制，但随着整体重心大幅下压，低估值易受利好刺激而反弹，包括宏观利好和产业面的边际改善。供需宽松的解决在于供给 减量。生产亏损将迫使玻璃产线冷修同时投产延后，而纯碱供给集中度较高，碱厂自主调节能力较强下，因此供给仍有扰动的可能，特别是夏季检修，从而阶段缓和供需矛盾。因此在整体需求向弱下，关注供给减量，玻璃适合逢高空配，而纯碱以大区间震荡对待。 策略建议：中期供需宽松的格局不变，关注供给减量和需求的表现，玻璃适合逢高空配，而纯碱以大区间震荡对待。 风险关注：宏观及政策变化、新产能投产、检修及终