玻璃（FG）&纯碱（SA）：需求稳中偏弱，供给弹性增强

投资观点：看空 玻璃（FG）&纯碱（SA） 报告日期2025-12-22 年度报告 供给（中性）：2025年，玻璃的供给总体持稳，但受生产利润不佳和部分地区的停减产政策影响，而出现阶段减量。纯碱由于产能扩张后，产量延续高位。2026年玻璃在利润承压和政策限制下，部分产线冷修退出，供给或稳中有降。纯碱仍处产能扩张周期，高供给格局延续，但增量放缓且弹性较强。 国贸期货研究院：黄志鸿 从业资格证号：F3051824投资咨询证号：Z0015761 需求（偏空）：2025年需求偏弱仍是玻璃纯碱的最主要的基本面情况，稳地产政策将继续推出，地产中后端施工延续走弱，制造业保有韧性，因此总体需求稳中偏弱。2026年稳经济压力依旧较大，需求韧性但承压的格局有望延续。 宏观及政策（偏多）：外部宏观和政策以利多为主，但国内经济增长压力较大，下游需求提振缓慢，产业链低利润低库存结构延续。同时反内卷政策延续，成本和供给扰动预期犹在。 总结：国内逆周期政策继续发力，稳经济压力仍不可小觑下，需求偏弱将持续抑制价格上行驱动，但供给端在利润压缩和政策影响下弹性将明显增强，玻璃纯碱基本面延续宽松。弱需求下，价格或更多关注供给的变动，产业利润持续承压。 建议：价格承压，关注供给变化带来的阶段反弹。 风险关注：碱厂开工、日熔量、产销及宏观政策等。 一、行情回顾 1.玻璃价格承压延续，供给扰动使价格起伏 2025年玻璃价格从年初高点整体走弱至年中，由于反内卷对供给扰动的预期使得价格大幅反弹后，又再度回归供需宽松的主逻辑，因此价格延续偏弱，全年整体重心较2024年继续下移，主力合约在6月底和11月底创下2016年以来新低，均跌破千元大关。波动区间及幅度明显较2024年收窄，全年沙河地区的5mm玻璃均价约1100元，较2024年全年均价1400元，同比下降21.4%。 回顾全年，玻璃供给偏强需求向弱的基本面没有扭转，价格从年初持续走低，现货从1200元以上跌至990元附近，跌幅超16.7%，创下2016年来新低，整体重心下探至千元大关。明显的反弹仅在7月初反内卷政策推出时。不过随着政策影响有限，价格再度重回下行通道。地产的颓势延续，稳经济压力较大，玻璃下游需求向弱，尽管阶段性宏观政策利好对市场信心有一定触动，但整体影响较为有限，同时供给端的减量不足，供需失衡使得玻璃价格持续向下。注意到由于偏弱的基本面，资金博弈剧烈下，产业资本或金融资本更多将玻璃作为空头配置，使得价格的悲观预期难以改变，例如4月初由于中美贸易冲突影响而加速价格滑坡。弱现实与预期变化下，玻璃现货价格疲软但期货价格波动，期现走势阶段分化使得基差波动，套保机会较为明显。生产利润端，玻璃厂利润不断挤压，亏损加剧，产业链负反馈作用下，上游让利。随着供需宽松确立，近弱远强下，价差反套为主。 1.1.价格承压延续，供给减量预期引起波动 2025年玻璃价格重心较2024年继续下移，整体趋势下行为主。行情在7月初受反内卷政策刺激后反弹但重回基本面交易后又继续回落，供需宽松下价格波动主要经历几个阶段： 第一个阶段是：开年后至6月底不断下行。玻璃价格小幅反弹后开始不断下探，持续走低，跌破千元大关，创下2016年新低，整体重心下移明显。春节前由于下游补库价格有支撑，但假期结束以后，价格加速滑坡向下，尽管3月底随着需求改善和低估值带动，价格有所反弹，但二季度基本处于持续下跌的状态，中美贸易冲突升级后，价格加速下行。市场在需求偏弱下悲观情绪较重，价格整体不断下探。至6月底，沙河地区现货价格从年初1200元左右跌至1050元左右，跌幅在12.5%左右，期货主力合约从年初1466元的高点，下跌至低点954元，跌幅近35%，价格创下2016年以来新低。玻璃价格的弱势主要是宏 观稳增长压力增加且中美贸易冲突升级，同时基本面上供给过剩延续，下游需求向弱，库存累积压力较大，市场悲观情绪加重。 第二个阶段是：三季度冲高回落。三季度价格冲高回落为主，主要是受到宏观利好和反内卷情绪左右，同时基本面承压的格局限制。宏观政策方面，中美贸易谈判总体向好，各类稳增长政策延续出台，包括对地产的支持等，而反内卷政策更是影响巨大，从7月初中财委开始的一系列会议，对市场价格带来巨大冲击。在供给过剩和成本坍塌格局下，市场预期供给受到扰动且成本支撑走强，政策利好明显。但与此同时基本面承压的局面不改，玻璃供给持稳，下游需求偏弱，库存累积压力较大，弱现实依旧，因此随着情绪退潮后，价格再度承压回落。7月初期货价格强势反弹，主力合约从6月底的千元左右快速拉升至1370元左右，沙河现货价格从1050附近重回1200元。不过7月底随着市场重回基本面交易，且09合约临近交割，高库存下，09合约以低于千元的价格交割，现货价格在9月底回落至1050附近。8月和9月价格整体承压震荡，反内卷潮汐式交易，价格跟随起伏。 第三个阶段是：四季度继续承压下行。整体供需过剩格局没有改变，因此价格下行为主，资金博弈剧烈，空头力量强大，价格再度下探至年内低点。市场悲观情绪较重，价格整体不断下探，期现螺旋下挫。现货方面，沙河地区现货价格从1156元一路向下，少有反弹地下跌168元至988元，跌幅14.5%。期货方面，主力合约从9月底1282元高点下跌至11月下旬的低点967元，跌幅超24%，逼近6月的低点。11月初尽管受沙河地区4条燃煤生产线集中停产带动，市场情绪稍有回升，但玻璃价格依旧弱势。 1.2.弱现实与预期波动，跨月价差反套结构明显 从全年来看，近弱远强——弱现实难改，预期波动。基差适度波动，由于现实和预期差使得产业套保机会较多。跨月价差跟随单边价格下跌保持近低远高，全年反套机构明显。供需宽松弱下，远月升水格局持续，价差波动程度减小。临近交割，由于多头接货信心不足，近月向下修复基差，价差走缩为主。 供需过剩格局下，玻璃期货价格呈现远月升水。基差先走强后走弱，现货偏弱下，期货升水结构为产业提供较好的套保机会。弱现实较强预期下，现货先低于期货，但随着市场对期货预期修正，期货价格向下靠拢现货，基差逐步由负值转为正值。年初至4月中旬，基差从-150左右开始一路震荡走强至正基差20以上，主要节前节后现货有支撑，但是期货由于弱预期不断走低，基差走强。4月中至6月，基差走出先高后低的趋势，主要悲观预期下，期货价格先大幅下行，而现货的跌幅明显慢，随后现货更弱，导致基差小幅走低，这阶段基差从0附近升至100后再回落至50附近震荡。由于7月反内卷政策的影响，预期较强，期货价格大幅拉升，基差走弱至最低-150，不过随着预期修正，期货价格回落后，现货明显更为谨慎，基差回到50附近。9月后，基差延续整体走强趋势，这阶段基差从-100附近走强至0以上，随后11月下旬又回落至-30左右震荡。影响基差的主要因素是供需宽松延续，期货价格偏弱，11月供给扰动，沙河部分产线停产，期货有所走强，所以基差回落。纵观全年，由于价格弱势，特别是期货步入交割月前，多头接货动力不足，期货往往大幅走低，基差大幅走强，对于产业卖出套保整体有利。 月间价差方面，全年以反套为主，特别是下半年反套趋势更为明显，近弱远强，跨月价差整体走弱。背后的原因仍是供需宽松下，近月价格低迷而远月供需改善存预期，临近交割月，多头资金接货需求不佳，近月大幅向下。 1.3.玻璃厂利润低位震荡 由于玻璃产品价格的低迷，而能源价格相对较稳，玻璃厂利润波动主要由产品价格的波动带来，整体波动有限，全年利润震荡为主。煤制气工艺的利润在百元附近震荡，石油焦工艺在-100至100左右震荡，天然气在-150元附近震荡。年底石油焦工艺20元左右，天然气在-200元左右，煤制气盈亏线附近。利润承压持稳下，日熔量持稳震荡。利润承压下，玻璃厂生产意愿偏低，对于原材料，其延续了降低库存的策略。 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 2.纯碱供强需弱，重心下移 随着新增产能的运行，供给高位需求偏弱，2025年纯碱价格其整体重心与2024年相比较继续下移，价格不断下探，创下2020年上市以来新低，同时波动区间收窄。沙河地区重碱全年均价约1286元，较2024年全年均价1892元，下降32.2%。2025年主力合约全年均价约1300元，较2024年全年均价1800元，下降27.8%。 今年以来，纯碱期现价格重心下移明显，整体走势跟随玻璃，下行的大趋势下，仅有年中反内卷政策的影响下，有明显的反弹。一季度由于碱厂的春季检修和节前节后玻璃厂补库采购，现货价格相对坚挺，现货价格围绕着1330元-1550元震荡。二季度，受供给高位和下游需求疲软，碱价不断下探，沙河重碱价格从三月底的1400元一路向下跌至1200元附近，主力合约一度跌至1150元，首次创上市以来新低。三季度，同样由于反内卷情绪大幅发酵，纯碱价格受影响而大幅走高。主力合约从6月底的1150-1200元左右快速拉升至1450元以上，沙河现货也从1200元以下大幅上涨至1450元附近，不过7月底随着市场重回基本面交易，主力价格又快速回落至1250附近，现货跌至1165元附近。四季度，价格延续跌势，续创新低，现货跌至1150元以下，主力价格最低跌至1130元以下。 引导价格承压向下的主要驱动是两方面，一是供给高位运行，碱厂供给弹性减弱，维持较高产量；二是需求的减量，下游光伏玻璃和浮法玻璃的需求向弱，负反馈下直接需求走弱。在供给高位需求向弱的基本面下，叠加市场情绪偏弱，纯碱价格不断下探。周度产量平均72.6万吨，较2024年的70.83万吨增加2.5%，年度产量3775万吨左右较2024年3704万吨增加2%。由于浮法玻璃和光伏玻璃产能过剩，生产亏损，日熔量下滑。从表观需求看来，全年需求较2024年下降3.7%左右。 2.1.供强需弱，价格下行 2025年纯碱价格承压下行，期货价格创上市以来新低，跌势明显，仅在7月受政策利好刺激阶段反弹，供需持续宽松之下，加之资金推动，价格波动主要经历四个阶段： 第一个阶段是：年前年后由于玻璃厂的补库需求支撑，供给虽然高位，但价格偏向上。步入二月，春季检修来临，碱厂采取检修措施应对亏损，供给预期减量下，价格上行。不过由于下游需求不佳，负反馈压力较大，复产预期下，价格整体回落下行。 第二个阶段是：步入二季度，新增产能持续兑现，供给高位，下游需求走弱，特别是中美贸易冲突加 剧，使得价格大幅下行，年中首次创下上市新低。供给端虽有检修但影响有限，碱厂为应对碱价下行，将检修前置，但难以扭转市场信心。供给宽松的预期不受检修的影响，而终端需求不佳产业链亏损下，碱价受负反馈压力骤增。与此同时，煤炭价格持续下跌使得成本支撑弱化，因此价格整体跌跌不休，创历史新低。 第三个阶段是：7月反内卷政策的影响不断扩大，供给扰动和成本支撑预期走强，价格低位拉升，但随后政策预期调整，价格重回交易供需宽松，因此价格回落。宏观政策方面，中美贸易谈判总体向好，各类稳增长政策延续出台，而反内卷政策更是影响巨大，从7月初开始的一系列会议，对市场价格带来巨大冲击。市场预期供给受到扰动且成本支撑走强，政策利好明显。由于纯碱的供给弹性较强，在价格低于成本线下且面临检修季，碱厂自主调节生产的意愿较强，供给波动。不过虽然纯碱供应有波动，但光伏玻璃减产明显，且下游需求偏弱，库存累积压力较大，弱现实依旧，因此随着情绪退潮后，价格再度也承压回落。 第四个阶段是：8月以后，由于供需延续宽松，特别是下游需求偏弱，纯碱承压下行，价格再创上市新低。 2.2.基差和价差波动较小，全年延续反套 2025年以来基差和价差波动整体大幅走低，主要是价格大幅走低后，价差扁平化，全年延续反套结构。整体结构是期货略升水现货，主力合约基差在-130-50区间波动。期货由于受资金和预期扰动更为剧烈，因此基差的波动主要是来自期货端，不过时间窗口较为短暂，期现机会较少。跨月价差由于价格低位震荡趋于收窄且扁