贵金属（AU、AG）季度报告：降息重启 潜力未尽

投资观点：看多 贵金属（AU、AG） 季度报告 报告日期2025-9-29 ⚫核心观点 分析师：白素娜 （1）黄金：降息逻辑是四季度核心支撑；长期逻辑不变，中枢将继续上移；阶段性关注美国经济增长态势的扰动。展望四季度，随着美联储9月重启降息后，在当下美国通胀抬升力度相对温和、就业市场存有下行风险的背景下，美联储年内尚有2次左右的降息预期，叠加四季度美联储主席提名人选即将确定，特朗普对美联储的控制力度或将大幅提升，为远期降息提供想象空间，因此四季度流动性宽松将是黄金价格上涨的核心支撑因素之一。同时，美国政府债务规模的持续攀升、全球地缘局势仍旧复杂、逆全球化加剧等，将使得为应对美元信用走弱和全球地缘政治博弈加剧的对冲需求持续存在，全球央行等机构的购金趋势延续，黄金的货币属性和避险属性将会从中长期角度继续支撑金价中枢上行。 从业资格证号：F3023916投资咨询证号：Z0013700 但进入四季度，也需注意，虽然关税政策的落地实施和就业市场的下行风险将对美国经济增长构成一定负面影响，可能导致美国经济存在阶段性走弱风险；但从经济层面而言，美国经济尚未有明显走弱的迹象，在美联储9月启动预防式降息以及未来仍有降息空间下，加上特朗普政府“大而美”税收与支出法案的逐步实施，有望对冲部分经济的走弱风险，因此美国经济整体或呈现中性增长甚至有一定软着陆预期，可能会对黄金的上行节奏构成扰动。 （2）白银：降息逻辑和软着陆预期下，银价有望挑战历史新高；但在经历近期的加速上涨后，估值显著回升，需警惕波动加剧风险。展望四季度，我们认为随着美联储9月启动预防式降息，除了流动性宽松的宏观环境将利好白银的金融属性外，持续的降息也可能使得市场对美国经济软着陆的预期走强，利好白银工业品属性，从而强化白银弹性，助力银价挑战历史新高。另一方面，全球白银供需失衡格局延续和工业用银需求维持高位水平，基本面因素亦会进一步支撑银价。但在近期资金大幅流入驱动下，银价加速上涨后，估值水平显著回升，因此四季度白银价格仍可能会由于实物需求边际放缓、投机资金撤退等因素出现剧烈波动的风险。 数据来源：Wind ⚫风险提示 关税政策/对内减税政策的变化、美国经济增长不确定性、美联储降息空间遭压减、地缘/政治/金融风险等。 1三季度行情回顾 经历4个月的盘整，黄金价格因降息预期的持续升温等因素于8月中下旬再度启动一轮强劲上涨，内外盘黄金价格双双再创历史新高，其中伦敦现货黄金突破3750美元/盎司关口，沪金期货主力突破860元/克关口。白银价格则自5月底以来，受益于金银比价修复需求和关键矿产关税消息扰动等因素影响强势补涨，随后重心持续上移，并于8月下旬在金融与工业属性共振下，加速上涨，其中伦敦现货白银突破46美元/盎司关口，创14年以来新高，沪银期货主力突破10900元/千克关口，创13年以来新高。截至9月26日夜盘收盘，伦敦现货黄金三季度涨幅约13.83%，今年累计涨幅约43.2%；SHFE黄金期货（活跃合约）三季度涨幅约12.37%，今年累计涨幅约39.7%；伦敦现货白银三季度涨幅约27.55%，今年累计涨幅约59.4%，SHFE白银期货（活跃合约）三季度涨幅约24.81%，今年累计涨幅约46.4%。具体行情回顾分析详见下文。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 （1）前三季度黄金行情回顾：2025年上半年，特朗普正式上任，市场不确定性大幅提升，且关税政策快于预期落地并持续升级，不断推升市场避险情绪和美国经济滞涨风险，同时“对等关税”政策的持续升级和特朗普挑战美联储独立性均对美元信用构成负面影响，导致美元指数持续走弱，加上全球央行延续购金、地缘政治风险持续等，共同驱动黄金价格持续强势上涨。另一方面，今年1-4月以来，黄金ETF的大幅流入是金价加速上涨的关键动力之一，尤其是国内；期间，国际金价持续刷新历史新高，并突破3500美元/盎司关口，沪金 主力突破830元/克关口，并大幅溢价外盘。 直至4月底，特朗普对关税表态有所缓和且提及无意解雇美联储主席鲍威尔，美元信用风险略有缓和，市场避险情绪逐步降温，金价自高位回落。随后5--8月中旬，美国与主要经济体纷纷进入关税政策谈判期，且谈判结果普遍好于市场预期，尤其是中美经贸磋商进展良好，加上时隔3年俄乌重启谈判/美俄领导人会谈令地缘局势有缓和预期，以及特朗普“大而美”法案通过、全球权益市场三季度表现强劲等，市场风险偏好持续改善，一度对金价构成压制，伦敦金围绕【3100-3500】美元/盎司区间宽幅震荡。 8月以来，在美国通胀仍相对温和的背景下，美国7月非农不及预期且大幅下修5、6月数据，印证了美国就业市场在驱赶非法移民和关税政策影响下已经开始降温，从而引发市场对美联储9月启动降息的交易；随后8月下旬美联储主席鲍威尔在全球央行年会上释放鸽派信号，继续为年内降息铺路，加上8月非农就业数据再度低于预期，失业率也逐步回升，凸显美国就业市场的下行风险，提升年内降息三次的概率，从而驱动黄金价格迎来新一轮上涨。9月，美联储如期降息，虽然表态并无超预期内容一度引发金价调在，但基于年内尚有2次降息预期以及地缘紧张局势和美国政府停摆风波提振避险情绪，金价持续上涨，其中伦敦现货黄金价格突破3750美元/盎司关口，沪金期货主力突破860元/克关口，双双再创历史新高。但这一期间，由于国内股市表现强劲，投资者抛售黄金ETF转投股市，使得国内金价的驱动减弱，导致国内金价由溢价国际金价转为大幅折价，约折价8-9元/克左右。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 （2）前三季度白银行情回顾：白银方面，整体跟随黄金的运行方向，趋势向上，但因受到工业品属性压制，一季度呈现弹性欠佳、涨幅低于黄金、内盘表现弱于外盘等特点。且4月初，因“对等关税”超预期，白银一度遭到猛烈抛售，跌破28.5美元/盎司关口，抹去年度涨幅。期间金银比价一度突破100关口，逼近历史极值，表明白银价格被明显低估，吸引资金持续流入，白银价格开始逐步回升。 5月底至6月中旬，受益于金银比价的修复需求和市场担忧美国可能对关键矿产（包括白银）加征进口关税等消息的扰动，白银价格启动一轮强势补涨并快速突破35美元/盎司关口。随后白银价格重心便持续上移，大部分时间展现出强于黄金的韧性，并于8月下旬在宏观环境（美联储降息预期带来的流动性宽松等）、供需结构失衡和金银比价修复等多因素共同发力下，迎来新一轮强势上涨；其中伦敦现货白银突破46美元/盎司关口，创14年以来新高，沪银期货主力强势突破10900元/千克关口，创13年以来新高；期间，金银比价显著修复，且内盘白银折价外盘首次超过1000元/千克。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 22025年四季度贵金属市场展望 （1）黄金：降息逻辑是四季度核心支撑；长期逻辑不变，中枢将继续上移；阶段性关注美国经济增长态势的扰动。展望四季度，随着美联储9月重启降息后，在当下美国通胀抬升力度相对温和、就业市场存有下行风险的背景下，美联储年内尚有2次左右的降息预期，叠加四季度美联储主席提名人选即将确定，特朗普对美联储的控制力度或将大幅提升，为远期降息提供想象空间，因此四季度流动性宽松将是黄金价格上涨的核心支撑因素之一。同时， 美国政府债务规模的持续攀升、全球地缘局势仍旧复杂、逆全球化加剧等，将使得为应对美元信用走弱和全球地缘政治博弈加剧的对冲需求持续存在，全球央行等机构的购金趋势延续，黄金的货币属性和避险属性将会从中长期角度继续支撑金价中枢上行。 但进入四季度，也需注意，虽然关税政策的落地实施和就业市场的下行风险将对美国经济增长构成一定负面影响，可能导致美国经济存在阶段性走弱风险；但从经济层面而言，美国经济尚未有明显走弱的迹象，在美联储9月启动预防式降息以及未来仍有降息空间下，加上特朗普政府“大而美”税收与支出法案的逐步实施，有望对冲部分经济的走弱风险，因此美国经济整体或呈现中性增长甚至有一定软着陆预期，可能会对黄金的上行节奏构成扰动。 （2）白银：降息逻辑和软着陆预期下，银价有望挑战历史新高；但在经历近期的加速上涨后，估值显著回升，需警惕波动加剧风险。展望四季度，我们认为随着美联储9月启动预防式降息，除了流动性宽松的宏观环境将利好白银的金融属性外，持续的降息也可能使得市场对美国经济软着陆的预期走强，利好白银工业品属性，从而强化白银弹性，助力银价挑战历史新高。另一方面，全球白银供需失衡格局延续和工业用银需求维持高位水平，基本面因素亦会进一步支撑银价。但在近期资金大幅流入驱动下，银价加速上涨后，估值水平显著回升，因此四季度白银价格仍可能会由于实物需求边际放缓、投机资金撤退等因素出现剧烈波动的风险。 3主要宏观影响因素分析 3.1美联储重启降息，四季度流动性宽松将是贵金属的核心支撑 北京时间9月18日凌晨2：00点，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，美联储委员以11：1的比例决定将基准利率下调25个基点至4.00%-4.25%，重启自去年12月以来暂停的降息步伐，其中美联储理事米兰对本次利率决议持反对意见，认为应降息50个基点。随后声明称维持缩表并指出此次降息是“鉴于风险平衡发生变化”，认为就业方面的下行风险有所上升，同时强调通胀有所回升并依然偏高。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 点阵图显示，2025年将再降息50个基点，2026年和2027年将各降息25个基点。此外，经济展望预期（SEP）显示，美联储上调了今明后三年的GDP增长预期，小幅上调明年通胀预期，小幅下调明后年失业率预期。随后，美联储主席鲍威尔新闻发布会强调，今天的（宽松）行动是一种风险管理类型的降息，50基点降息呼声不高，就业下行成为实质性风险。 资料来源：CME、国贸期货研究院 对此，我们认为美联储9月的降息力度及点阵图对年内尚有50bp的降息预测基本符合预期，但点阵图预测明年的降息力度有限、经济摘要显示美联储对美国未来经济前景并不悲观、美联储主席鲍威尔将此次降息定义为“风险管理类型的降息”等，则奠定此次降息的基调属于中性偏鹰。未来美联储的降息路径仍取决于数据，当下在美国通胀抬升力度相对温和，但就业市场存有下行风险的背景下，美联储年内仍有2次降息的概率较大；且特朗普对美联储的 政治施压仍在持续，四季度美联储主席提名人选即将确定，特朗普对美联储的控制力度或将大幅提升，这一点将提升远期降息的想象空间。因此，尽管三季度贵金属价格的上涨已经部分计价了年内降息3次的预期，但基于年内美联储尚有2次左右降息预期以及美联储独立性削弱提供远期降息的想象空间，我们认为四季度流动性宽松将继续为贵金属价格的上行提供核心支撑。 （1）就业显著降温，存有一定下行风险。美国8月非农新增就业人数2.2万人，大幅不及预期，且6、7月合计下修2.1万人，使得过去三个月的平均月度新增就业人数仅为2.9万人，这是自疫情以来最疲软的一段时期。8月失业率回升至4.3%，U6关键失业率反弹至8.1%，为2021年10月以来新高。8月劳动力参与率意外升至62.3%，8月薪资增速环比升0.3%，同比降至3.7%。 7月非农大幅下修和8月非农的进一步走弱，表明美国就业增长或已经实质性放缓。此外，8月非农报告显示美国就业市场内部结构出现进一步转弱迹象：全职向兼职的转变、拥有多份工作的人数上升、求职成功率等等，这些指标通常都是美国经济指标衰退的先行指标，加上职位空缺持续回落、ADP不及预期、招聘意愿降低等，进一步强化了美国就业市场及经济的下行风险，从而支撑美联储四季度继续降息。另一方面，美国8月劳动参与率和周度工时回升，以及周度首次申领失业救济人数回落，或表明美国9月非农有望阶段性改善，这可能会限制美联储年内的单次降息幅度，料以25bp为主。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 （2）通胀仍有抬升预期，但抬升力度有望维持相对温和。美国8月