承压周期下的优质涤纶长丝龙头

投资逻辑： 1、涤纶长丝产业链利润变动主要看供给侧投放节奏，综合来看行业短暂承压后将迎来拐点。从历史数据来看，涤纶长丝行业原材料成本占比基本均在70%以上，在极端原油价格行情下，主要公司归母利润会有较大波动，但从长期来看，产业链利润受中下游供需格局影响更大，尤其是供给侧产能投放节奏。根据百川盈孚，当前整个涤纶长丝25/26/27年产能增速为2.88%/4.92%/5.23%，并且上游PX、PTA、MEG均有较多计划产能，行业短期仍旧承压，但考虑到当前主要公司资本开支已经明显放缓，我们认为涤纶长丝行业短暂承压后将迎来拐点。现阶段具备规模成本优势，能够受益于产能出清行情的桐昆股份是当下最优选择。 2、涤纶长丝竞争激烈，需要重点关注具备多产业链和成本优势的企业。多产业链能够让企业具备更大的利润空间和增长弹性。在2020年之前PX-PTA-POY全链价差平均可以达到3080元/吨，是单POY价差的2.5倍。通过覆盖上游产业链，能有效降低原材料价格波动对生产经营的影响。当前桐昆已经实现了对上游重要原材料的覆盖。此外，涤纶长丝成本优势主要来自规模效应。桐昆当前涤纶长丝产能1350万吨，是全球产能龙头，毛利率在行业中处于中高位置。 3、老旧产能和小规模装置因性价比存在出清风险，桐昆将因此受益。根据卓创资讯，装置投产时长超过20年的老旧产能有634万吨，占比12.95%，如果老旧产能全部出清，供给侧压力将得到有效缓解；从另一个角度来看，由于规模效应确实能带来较为明显的利润优势，小产能装置也有替换和出清的可能，当前设计产能20万吨以内的装置产能总计1401.2万吨，占比达30%。相比之下，桐昆20年老旧装置产能占比为7.34%，小产能占比为9.17%，均远低于行业平均水平，在出清行情中会有更大的收入弹性。 盈利预测、估值和评级 我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入1004.84亿元/1099.13亿元/1202.02亿元，同比-0.8%/+9.4%/+9.4%，归母净利 润17.79亿 元/20.55亿 元/23.69亿 元 ， 对 应EPS为0.74/0.85/0.99元。公司作为化纤龙头，应享有一定估值溢价，给予公司2025年23倍估值，目标价17.02元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险、新产能释放低于预期、宏观经济环境变化引发的风险、依赖单一市场的风险、环保和安全风险。 内容目录 一、当前涤纶长丝行业处于承压阶段，核心在于供给侧产能投放节奏....................................41.1原材料成本是行业利润的决定性因素........................................................41.2涤纶长丝上游原材料主要有PX、PTA、MEG，下游应用于织造纺服行业............................41.3产业链利润重心阶段性后移，企业长丝端的盈利能力在当前阶段更为重要........................5二、在涤纶长丝承压周期行情中，桐昆是优质企业标的...............................................102.1涤纶长丝行业竞争激烈，单一产业链的竞争无法让企业获得长期竞争优势.......................102.2规模效应带来利润率优势，在出清格局中受益更大...........................................122.3供给侧趋于稳定下的龙头收益，强大现金流给予足够的成长空间...............................13三、涤纶长丝行业未来重点关注减产空间和出海机会.................................................143.1老产能和小产能存在出清风险，供给侧改善空间大...........................................143.2终端消费复苏，纺织服装需求整体稳中向好.................................................153.3国外投资机会大，但风险难以把控.........................................................16四、盈利预测与投资建议.........................................................................174.1盈利预测...............................................................................174.2投资建议及估值.........................................................................17五、风险提示...................................................................................18 图表目录 图表1：涤纶长丝行业原材料成本占比很高.........................................................4图表2：原油价格和涤纶长丝行业公司归母净利润高度相关（亿元）...................................4图表3：涤纶长丝上游主要是石脑油-PX-PTA........................................................5图表4：盛虹一体化装置PX原料消耗计算表........................................................5图表5：涤纶长丝上游主要是石脑油-PX-PTA........................................................6图表6：PX2025年产能4422万吨..................................................................6图表7：对外依存度在2019年后快速下降..........................................................6图表8：涤纶长丝上游主要是石脑油-PX-PTA........................................................7图表9：PTA 2025年产能9523万吨................................................................7图表10：国内产能远高于需求....................................................................7图表11：PTA价格持续面临下行压力..............................................................8图表12：2022年后PTA价差频繁出现转负情况......................................................8图表13：MEG 2025年现有产能2920万吨...........................................................8图表14：2021年后MEG产能超过需求量............................................................8图表15：煤制MEG价差近期有所回暖..............................................................9 图表16：涤纶长丝2025年现有产能4468万吨......................................................9图表17：长丝供给端压力较大....................................................................9图表18：POY价格处在6500-8000元水平..........................................................10图表19：长丝价差处在相对健康区间.............................................................10图表20：原油价格和产业链价差存在背离走势，核心仍是供给侧投放节奏.............................10图表21：多产业链能够保证具备更大的利润空间和弹性.............................................11图表22：桐昆完全覆盖上游PX-PTA/MEG产业链....................................................11图表23：单位涤纶成本线.......................................................................11图表24：主要炼化公司涤纶长丝产量与毛利率.....................................................12图表25：规模效益带来利润空间中枢的提升.......................................................13图表26：行业资本开支幅度下降（亿元）.........................................................13图表27：民营大炼化经营活动现金流改善（亿元）.................................................13图表28：桐昆资产负债率长期低于同行（%）......................................................14图表29：桐昆ROE处于行业中上水平（%）........................................................14图表30：20年产能占比12.95%..................................................................14图表31：20万吨以内设计产能装置占比30%.......................................................14图表32：桐昆市占率排名第一，占26%............................................................15图表33：桐昆产能分布情况（万吨）.............................................................15图表34：2025年3-8月纺服零售值平均增速2.77%.................................................15图表35：2025年前8个月纺服零售值累计增速2.93%...............................................15