涤纶长丝：供给格局龙头集中，周期底部景气向上

化学纤维 涤纶长丝：供给格局龙头集中，周期底部景气向上 证券研究报告行业深度 2024年01月02日 涤纶占纤维半壁江山，我国产业链完善，供给主导全球。得益于低成本、高强度等优势，涤纶自1972年开始成为第一大合成纤维，2021年占全球纤维产量的54。我国具有完善的涤纶上下游产业链配套。原材料方面， 2022年我国PXPTA产能分别占全球4964；下游方面，我国作为纺服产业链“世界工厂”，根据中国纺织报，我国2022年纺织全行业纤维 增持（维持） 行业走势 加工量超过6000万吨，占全球一半以上，纺服出口额占全球32。得益于产业链优势，我国涤纶占全球份额超过70，供给主导全球。 16 海外通胀步入尾声，纺服链国内外需求有望共振向上。2022年我国纺服类产品出口占总产值比例达623，因此我国纺服链化工品“四分看内 0 需、六分看出口”。结合价差、中美库存、中美需求等核心指标，我们通 16 过对涤纶长丝价差表现进行复盘，认为中美需求共振是价差回升的前提。 化学纤维沪深300 我们发现，本轮化纤产业链库存周期可类比20132014年。内需方面， 2023年国内疫后修复纺服链需求回暖；外需方面，伴随通胀压力缓解与联储加息步入尾声。2021年以来美国纺服链的去库有望步入尾声，内外需由分化走向共振，景气有望迎来向上拐点。 新增产能有限，寡头格局强化，盈利弹性可期。20122023年我们编制的 POY、DTY、FDY平均库存天数分位均值为57，涤纶长丝行业开工率平 均值为79。截止2023年12月，涤纶长丝库存分位值位于均值附近，开工率已修复至均值以上。高开工、低库存有望在景气向上时进一步放大价差与利润弹性。同时，2023年为此轮行业产能扩张周期的尾声。展望2024年，恒逸石化杭州项目715万吨产能将逐步关停，主流大厂资本开 支缩减，多数项目延后投放。我们预计，2024年行业净新增产能为345万吨，2025年净新增产能168万吨。近年来，行业低迷时期龙头企业凭借成本优势逆势扩张，预计2023年行业CR6将达67、CR3已51。寡头格局下，龙头企业定价能力强，行业有望在中长期走出盈利谷底。 原材料自给率持续提升，行业利润有望向长丝环节转移。PX环节：截至2023年，中国PX产量达到4373万吨，较2018年增加2973万吨，国内PX进口依存度持续下滑。PTA环节：在产能过剩背景下，预计2023、2024 年PTA净新增产能达1060（145）、770万吨（96），2024年供给压力仍大。预计20222024年涤纶长丝、PX、PTA产能复合增速分别为49、135、127，产业链利润分配有望向长丝环节转移。投资建议：供给端，未来两年行业新增产能有限、集中度持续提升，需求 端，伴随全球流动性迎来拐点，内外需有望共振复苏。高开工、低库存、 盈利底部背景下，景气抬升时盈利弹性大。建议关注单位市值对应涤纶长丝产能领跑行业的龙头标的：桐昆股份（2023E产能1230万吨，337万吨亿元市值）、新凤鸣（2023E产能740万吨，341万吨亿元市值）。风险提示：海外需求复苏不及预期，产能投放进度与预测出现偏差，海外 项目投产进度不及预期。 32 202301202305202308202312 作者 分析师杨义韬 执业证书编号：S0680522080002邮箱：yangyitaogszqcom 分析师席鑫 执业证书编号：S0680518020002邮箱：wangxixingszqcom 相关研究 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601233SH 桐昆股份 013 078 126 165 8115 1816 1129 860 603225SH 新凤鸣 005 070 155 220 26757 2150 975 687 资料来源：Wind，未覆盖公司盈利预测采用Wind一致预期，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1涤纶长丝：用量最大的合成纤维3 2产能投放进入尾声，内外需有望共振复苏5 21需求：美国去库接近尾声，内外需有望迎来共振修复5 22供给：产能扩张放缓，供给格局优化6 3建议关注：桐昆股份、新凤鸣8 4风险提示9 图表目录 图表1：涤纶长丝产业链示意图3 图表2：纤维性能对比3 图表3：全球纤维产量（2021年，百万吨，）4 图表4：全球与中国涤纶长丝产量4 图表5：纺织服装产业链零售与出口情况（万亿元，）4 图表6：中国纺织品服装出口与美国服装零售同比（）4 图表7：涤纶长丝价差复盘（元吨，）5 图表8：涤纶长丝价差、库存、开工率复盘（元吨，）6 图表9：涤纶长丝未来两年新增产能有限6 图表10：涤纶长丝行业格局（2023E）6 图表11：涤纶长丝行业新增产能规划与进展6 图表12：涤纶长丝产业链利润分配（元吨）7 图表13：2019年国内PX产能迎来快速投放期（万吨，）7 图表14：20232024年PTA产能投放压力仍大（万吨）7 图表15：涤纶长丝产能前三大公司估值对比8 图表16：泰昆石化（印尼）股权结构图9 图表17：泰昆石化（印尼）产能规划9 1涤纶长丝：用量最大的合成纤维 1941年，英国的JR温菲尔德和JT迪克森以PTA和乙二醇为原料，在实验室内首先研制成功聚酯纤维，命名为特丽纶（Terylene）。1972年，涤纶长丝超过聚酰胺纤维，从此成为合成纤维中的第一大品种。涤纶长丝是指长度为千米以上的丝，长丝卷绕成团。按生产方式的不同，涤纶长丝一般分为初生丝（POY）、拉伸丝（FDY）和变形丝（DTY）三大类。它是以精对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）为原料，经酯化或酯交换和缩聚反应而制得的成纤高聚物聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），经纺丝和后处理制成的纤维。得益于价格便宜、强度高、耐热性好、弹性佳等特点，涤纶长丝已成为全球用量最大的纤维品类，下游主要包含服装（52）、家纺（33）、工业（15）应用。 图表1：涤纶长丝产业链示意图 资料来源：桐昆股份公告，百川盈孚，国盛证券研究所 图表2：纤维性能对比 合成纤维 再生纤维素纤维 植物纤维 涤纶（聚酯） 锦纶（聚酰胺） 丙纶（聚丙烯） 粘胶短纤 莱赛尔 莫代尔 棉花 干伸长（） 3045 2555 3060 2025 1416 1315 79 湿伸长（） 3045 2758 3060 2530 618 1315 1214 干强（cNtex） 3262 3262 4062 2226 4044 3436 2024 湿强（cNtex） 3353 3353 4062 1015 3438 1921 2630 优点 抗皱性、保形性、尺寸稳定性、耐磨性好 耐磨性最高 质地轻、强度高、耐磨性好 亲肤、吸湿、透气 透湿性、透气性 好，柔软，光滑凉爽，悬垂性 强度高、触感柔软，光洁，着色好 亲肤、透气性、吸湿性好 好，耐穿耐用 缺点 吸汗性差 吸湿性、染色性保持性差，不如涤纶挺括 热稳定性差 湿强低 易起球、硬度高 挺括性差、易勾丝、水洗后不能拧干 弹性较差，易于变形 应用领域 运动服、速干服 、外套、窗帘、沙发布 丝袜、蚊帐、外衣、羊毛混纺料 织袜、蚊帐布、被絮、卫生用品 衣服、床品，和棉花类似 牛仔面料、女衣、夏季床单 内衣 衣服、床品 资料来源：中国纤检，纺织助剂网，国家先进功能纤维创新中心，国盛证券研究所 全球纤维需求增长与消费结构较为稳定，涤纶占据半壁江山。纤维消费增长整体与人口增速相关。据TextileExchange数据统计，20152021年全球纤维产量由099亿吨增至 113亿吨，CAGR为22。分结构来看，合成纤维植物纤维再生纤维产量占比为642864。20152021年，全球纤维结构整体变化不大，其中棉花占比由27缩减至22，再生纤维由60增加至64，涤纶占比基本持平，占全球纤维半壁江山。 全球71的涤纶长丝供应来自中国。涤纶长丝是目前工业化规模最大的合成纤维。伴随我国服装产业“世界工厂”的发展，产业链配套优势下我国涤纶长丝占全球比例持续提升。根据TextileExchange、CCFA、中国纺织经济信息网的统计，20162021年我国 占比由58提升至71，在此期间全球涤纶长丝产量由5163万吨增长至6053万吨， CAGR为32，中国涤纶长丝产量由2997万吨增长至4286万吨，CAGR达74。 图表3：全球纤维产量（2021年，百万吨，）图表4：全球与中国涤纶长丝产量 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 全球产量（万吨）中国产量（万吨）中国占比（） 201620172018201920202021 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：TextileExchange，国盛证券研究所资料来源：TextileExchange，CCFA，中国纺织经济信息网，国盛证券研究所 我国为全球纺织服装行业世界工厂，纺服链化工品“四分看内需、六分看出口”。作为全球最大的纺织服装生产国，2022年我国服装鞋帽、针、纺织品类零售额为13万亿，纺 织原料及纺织制品出口金额215万亿，出口占总产值比例达623。因此，我国纺服链需求可总结为“四分看内需、六分看出口”。通过对国内纺织服装品出口与美国零售同比 （6个月移动平均）复盘分析，我国纺服出口与美国需求高度相关，因此我们可将美国库存与零售作为我国纺织服装外需的重要表征指标。 图表5：纺织服装产业链零售与出口情况（万亿元，）图表6：中国纺织品服装出口与美国服装零售同比（） 美国服装及服装面料批发商销售额季调同比6MA 25 20 15 10 国内纺服零售纺服出口 内需YOY 外需YOY 30 25 20 15 10 5 0 60 50 40 30 20 10 0 中国纺织原料及纺织制品出口当月同比6MA 05 00 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2023年为111月累计值 5 10 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 15 1020092011201320152017201920212023 20 30 40 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2产能投放进入尾声，内外需有望共振复苏 21需求：美国去库接近尾声，内外需有望迎来共振修复 2024年中美有望迎来需求共振，涤纶长丝价差弹性值得期待。结合价差、中美库存、中美需求等指标我们对涤纶长丝价差表现进行复盘，涤纶长丝价差回升的前提是中美需求共振。不难发现，本轮库存周期的特征可类比20132014年，2013年与2023年的共 同特征在于中美需求分化，涤纶长丝价差表现为震荡，而2014年中美需求均迎来小幅回升，涤纶长丝价差反弹，2015年需求走弱后再度回落。本轮涤纶长丝价差自2022年中企稳回升，核心因素为国内疫后需求修复，而海外在通胀与加息背景下需求走弱，叠加2021年以来累库压力较高，迎来一轮主动去库，内外需走势分化。展望2024年，伴随通胀压力缓解与联储加息步入尾声，外需有望触底回升，内需方面考虑库存水平不高，假设维持2023年以来的稳态复苏，则内外需有望迎来共振复苏。 图表7：涤纶长丝价差复盘（元吨，） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 高开工、低库存有望在景气向上时放大价格弹性。20122023年我们编制的POY、DTY、FDY平均库存天数分位均值为57，20132023年的涤纶长丝行业开工率平均值为79。截止2023年12月，涤纶长丝库存分位值位于均值附近，开工率已修复至均值以上。高 开工、低库存有望在景气向上时进一步放大价格弹性。 图表8：涤纶长丝价差、库存、开工率复盘（元吨，） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 22供给：产能扩张放缓，供给格局优化 202