贵金属四季度行情展望：美联储降息等多重利多因素驱动金银持续创新高

叶倩宁从业资格：F0388416投资咨询号：Z0016628 作者：叶倩宁联系方式：020-88818051 2025年9月27日 观点汇总 目录 01行情回顾 02贵金属影响因素分析 一、行情回顾 1.1行情回顾 三季度，7-8月美国经济数据整体平稳，特朗普关税政策落地整体影响小于预期，美元指数有所反弹使贵金属价格整体延续5-6月的高位横盘趋势。8月下旬美联储主席鲍威尔在央行年会针对美国非农数据转弱而释放鸽派信号使9月降息预期升温，进入9月，特朗普进一步强硬干预美联储官员任命使其“独立性”受到挑战，同时欧日等国家政治局势动荡，非农就业数据下修超预期反映劳动力市场衰退，多重利多因素驱动黄金突破年内前高阻力并进一步创历史新高，白银在交割月则有更强弹性。国际黄金在9月以前保持在3267-3439美元区间波动到9月价格突破关键阻力后开始流畅上行最高逼近3800美元，单月增幅超9%，季度累计涨近14%；国际白银受到ETF资金流入且实物交割需求上升的影响，在市场规模较黄金偏小的情况下上涨具有“爆发力”8月以来持续上涨逼近2011年的历史高位，季度累计上涨超27%领跑各类资产。数据来源：文华财经 1.2观点回顾 展望下半年，美国关税冲击下经济增长存在压力但可能被财税法案的利好对冲，经济或维持温和增长可能使美元资产回暖从而限制黄金年内的涨幅。但特朗普实施的“美国优先”政策对全球经济的威胁较难消退，美债信用危机下去美元化背景使黄金中长期看涨，中东和俄乌冲突期间仍有阶段性扰动，央行和机构等多头在价格相对低位时对黄金的配置需求仍较强将为金价带来支撑。短期中美等国家贸易谈判仍在进行，市场在美国经济和财政货币政策等前景不明朗的情况下短期缺乏明确驱动，技术上国际金价在3450美元的前高存在阻力，二三季度之间多头资金暂时离场使流动性收紧或增加黄金回调风险。在行情处于3200-3400美元区间横盘震荡过程中在关键支撑位和阻力位做期权双卖策略仍有较高胜率，但若ETF等资金连续减持并带来价格的大幅回调，则可尝试逢低做多，参考2024年下半年的走势，等待美国财政和货币双重宽松预期对新一轮上涨趋势的催化。 月报观点汇总 2025年8月报：尽管前期处于对贸易冲突的担忧部分资金选择押注黄金多头，但8月1日到来前或有更多国家和美国达成贸易协议，且美联储7月降息概率较低，都对美元资产形成支撑从而抑制金价涨幅。技术面上国际金价持续盘中形成三角形态在3450美元的前高存在阻力缺乏较强突破的驱动，短期国际金价冲高回落受到国内商品市场情绪扰动可能再度测试60日均线（沪金760元附近）的支撑，可逢低阶段做多。 2025年9月报：目前在美国就业市场下行风险增加的情况下，美联储政策路径呈现“预期强化-独立性受挫”的双重特征从而打压美元指数，尽管美股风险偏好上升但同时机构投资者对贵金属的配置需求持续增加使价格不断抬升。在9月美联储降息概率较高的情况下美国公布的非农就业等经济数据将对后期的货币政策预期和市场方向起重要的决定作用，多头力量或驱动金价突破前高阻力并涨至3500美元以上，但若数据表现改善可能打压宽松预期并使金价利多出尽，投资者单边追多需谨慎，或买入黄金平值或实值看涨期权代替多头。 二、贵金属影响因素分析 2.1宏观影响因素——三季度美国经济活动及就业市场呈现疲软，失业率反弹至近4年高位，增长的内生动力受到关税等政策而承压 美国8月ISM制造业指数48.7，预期49，前值48，数据连续六个月低于50荣枯线持续处于收缩区间，主要由于产出指数下滑至47.8，三个月来首次重新跌入收缩区间，新订单指数51.4，指标自今年年初以来首次扩张，就业指数略升至43.8维持在疫情以来最疲弱的水平，物价指标略降；服务业PMI指数为52，预期51，前值为50.1，服务业活动创六个月来最快速度扩张，由于近一年以来订单的最强劲增长； 美国8月非农就业人口仅增加2.2万人，远低于预期的7.5万人，6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人，过去三个月的月均新增就业人数仅为2.9万人，就业增长已实质性放缓；失业率再次反弹至4.3%创2021年以来新高，劳动力参与率则止跌回升，重返劳动力市场的人增多，失业人数呈现攀升且再就业的难度上升； 美国第二季度GDP年化季率终值被大幅上修为3.8%，高于此前3.3%的修正值，为自2023年第三季度录得4.7%增长以来的最强劲表现。上修主要得益于消费者支出的意外强劲以及进口的下降，也反映通胀可能较预期更顽固。 2.1宏观影响因素——8月CPI通胀增速符合预期仍温和关税影响未显著，零售销售强韧连续三个月超预期，房地产销售亦好于预期 美国8月CPI同比2.9%，持平于预期，较前值2.7%小幅回升。CPI环比升0.4%，略高于预期的0.3%，前值0.2%。核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均持平预期和前值。关税略影响汽车和服务业价格推动整体通胀反弹反映压力仍存，但目前指标相对温和的情况在于就业放缓带来核心服务等价格的放缓； 8月零售销售环比增长0.6%，为连续第3个月零售销售超预期增长，7月环比再次上修至0.6%，同比增长2.1%，实现连续第11个月正增长。数据主要拉动在于返校购物，在线零售、服装和体育用品销售，但在13个主要类别中有9个录得增长，零售增长仍具有广泛性； 8月美国成屋销售总数年化略降至400万户但好于预期，房价中位数环比持续回落至42.3万美元；新房销售则超预期反弹至80万套，房价亦有反弹，当前高房价与高利率仍一定程度限制了购房需求，但需求强于预期，随着美联储降息可能重新刺激购房意愿。 数据来源：Wind，广发期货研究所 2.1宏观影响因素——9月欧元区制造业再度落入萎缩区间法国政局动荡造成拖累，CPI通胀在2%水平欧洲央行连续两次停止降息 欧元区9月制造业PMI初值49.5，重回荣枯线之下，不及预期和前值的50.7；服务业PMI初值从50.5升至51.4，预期50.5；综合PMI初值51.2，超出预期，德国制造业和法国政府再度倒台对数据带来拖累，但德国服务业反弹推动综合PMI上升； 欧元区8月CPI初值同比增长2.1%，预期2%，前值2%；环比增长0.2%，前值0%。核心CPI同比2.2%，与前值一致。通胀数据整体稳定在欧洲央行的目标水平，欧元走强和能源成本下降抑制了物价压力，欧洲央行降息空间或减少； 欧洲央行9月公布利率决议，连续两次会议维持按兵不动，符合市场预期。央行声明中表示决心确保中期内通胀率稳定在2%的目标水平，但“没有预先承诺特定的利率路径”，强调货币政策将根据经济与通胀数据动态调整。目前基于欧洲央行态度市场预期降息结束，但部分机构仍预期未来有1-2次降息。 ⚫9月美联储时隔9个月重启降息幅度为25个BP符合市场预期并基本得到所有票委支持，除了新任理事，特朗普提名的米兰支持降息50个BP。决议声明删除了劳动力市场稳健的措辞，增加了就业增长放缓和失业率略升的表述，同时提出就业面临的下行风险加重。最新点阵图预测显示略过半数官员支持年内再降息两次以上，幅度较6月预测上调，但多数官员预计明后年仅各降息一次，经济预测上，美联储上调了今明后三年的GDP增长预期和通胀预期，同时下调了失业率。 ⚫美联储内部官员对降息步伐存在分歧，但目前CME预测显示10月和12月降息概率均近80%，影响逐步被市场计入，若四季度美国就业数据保持疲软则大概率持续降息。 2.3资金持仓影响因素——三季度黄金白银ETF持仓持续上升驱动价格走强，白银期货持仓和库存比偏高空头大量减仓反映逼空迹象 截至9月26日，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量约为1005.7吨续创3年多新高，三季度以来持仓累计增加53.2吨，近期金价不断创历史新高且ETF持仓同步上升，两者上升的趋势呈现互相强化；全球最大SLV白银ETF基金持仓量约为15361.8吨，当季增加535.2吨，ETF需求驱动银价持续上涨逼近历史高位。 9月23日当周，CFTC黄金期货投机持仓净多头为160549手，环比前一周增加1578手，投机净多头连续4周上升，多空头均有增仓，9月以来多头力量增强带来金价突破创新高；白银期货投机持仓净多头为37099手，增加1293手，在白银期货持仓和库存比偏高情况下空头大量减仓反映逼空迹象。 2.4库存影响因素——白银在9月交割月实物需求增加，租赁利率等显著走高，逼空行情驱动银价大幅走强，黄金现货库存见顶回落 美国地质勘探局（USGS）提议将白银等六种矿产纳入2025年关键矿产清单，有华尔街机构分析此举或为白银进口关税创造条件，白银可能面临潜在的232条款关税调查，最高可达50%的进口关税。期现套利机会使美国进口白银需求再次升温，加上进入9月交割月交割需求大增但COMEX白银仓单库增加有限，伦敦白银租赁利率等显著走高反映实物需求偏紧，在市场总规模较小的情况下白银出现逼空行情驱动银价大幅走强。 2025年8月LBMA伦敦黄金库存结束持续5个月的回升而小幅回落至约8833.4吨，减少31.1吨，金价震荡调整过程中部分投资者提前部署买入实物为上涨行情奠定基础。 数据来源：Wind，LBMA，彭博，广发期货研究所 2.5供需因素——中国8月再次增持黄金1.9吨连续10个月购金，央行购金行为成常态，欧美地区黄金ETF持续3个月净流入 以新兴国家为首的央行大规模持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，中国外管局公布8月末黄金储备约2302.3吨，较7月末环比增加约1.9吨，为连续10个月增持，央行明确了常态化购金的信号； 据世界黄金协会统计，2025年二季度全球黄金总需求为1079吨，环比一季度下降17.4%，同比去年增长12.8%，今年黄金经历了前4个月的快速上涨之后，价格处于较高位置对二季度需求形成了一定的打压，ETF和央行购金需求虽然回落但维持相对强势，首饰需求连续三个季度回落且创2020年以来新低； 8月全球黄金ETF持仓欧美地区维持净流入，北美地区大幅流入37.1吨，其次欧洲地区流入20.8吨，美国关税政策和地缘政治局势等担忧持续驱动机构投资者增持黄金ETF，但亚洲地区出现小幅流出。 数据来源：Wind，广发期货研究所 2.5供需因素——8月国内珠宝消费额结束连续2个月的回落而小幅反弹，太阳能电池产量增速止跌反弹，但银粉进口需求不断收缩 8月我国银粉进口量连续2个月回落至164.5吨创2年多新低，环比降21%，同比降24%，下半年光伏行业在“反内卷”背景下供应端收缩使银粉进口需求不断收缩，此外国产银粉替代下进口需求趋于减少；未锻造白银出口量结束2个月的连降而略有回升至410.5吨，同比则增长29%，数据较去年同期偏高反映国内白银供应仍较宽松； 8月国内珠宝零售额累计同比增幅结束连续2个月的回落而反弹至11.7%，贵金属价格回调对相关消费带来一定的刺激；7月电子信息行业工业增加值累计同比增幅进一步降至10.9%，尽管受到美国关税政策影响但冲击有限；8月光伏太阳能电池产量在5月“抢装潮”过去后结束连续两个月的回落同比小幅升至16.8%维持在去年12月以来新低，累计同比为16.8%较7月回落；下半年全球增长预期放缓和美国贸易政策等对白银工业需求的影响仍有不确定性，世界白银协会下调对2025年白银总需求的预测，在光伏行业的高基数和高库存背景下，“抢装潮”提前透支需求叠加“反内卷”政策实施对工业需求带来影响。 2.6价差和比价——9月以来白银上行趋势较黄金更强使金银比持续走低，金铜比和金油比持续上行反映市场避险情绪强 免责声明 报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意