负债行为跟踪：谁是边际定价资金？

谁是边际定价资金？——负债行为跟踪 林莎执业证书编号：S0740525060004邮箱：linsha@zts.com.cn 张可迎执业证书编号：S0740525080001邮箱：zhangky04@zts.com.cn 摘要 本周继续延续股强债弱的趋势，但股市分化加大：周度成交金额整体放量，创业板、科创50领涨，微盘股继续缩量下跌。行业结构来看，科技主线没有动摇，电子和电力设备延续此前强势趋势，其余领涨行业（汽车、家电、机械、社会服务）皆是前期滞涨板块，或是存量资金阶段博弈的结果。 增量资金风格继续决定市场风格。创业板指、科创50和沪深300仍在相继创新高，而此前创新高的是微盘股和红利（银行）。微盘是私募量化、红利是险资。两者是上半年的决定力量，近期更多迹象表明有新的边际定价力量加入市场，在这个过程中存量资金的审美也出现了变化。 杠杆资金：杠杆资金继续贡献增量力量，行业分布趋于“均匀化”和热门股“去拥挤化”。杠杆资金流入行业有两个特点：1）此前两融净卖出或净买入量很低；2）行业两融余额占流通市值的比重处于低位，包括交运、食品饮料、银行、家电和石油石化。热门股也出现了“去拥挤化”的特点，热门股杠杆资金占比从8月底的高点5.75%持续回落至1.86%。 量化资金：不再成为驱动微盘股上涨的边际定价力量。伴随八月下旬微盘股见顶、缩量下跌，量化指增超额收益由正转负，中证1000近月合约贴水持续走扩，远月合约贴水短暂收窄后再度走扩、且数值高于7月水平，显示避险或对冲需求增加。 摘要 内资博弈：杠杆资金和主力资金由热门板块阶段转向冷门板块。本周宽基指数ETF在净流出的情况，主力资金几乎撤出所有行业，计算机、电子、电力设备、非银、有色撤出最多，但在最后两个交易日流入房地产、纺织服饰、钢铁等领域。杠杆资金在强势板块创业板指和科创50的净买入大幅减少，而在中证1000和上证50的净买入大幅抬升。 外资抄底：北向资金流入趋势明显。一是美元弱势背景下，推动人民币兑美元趋势升值；二是北向资金成交金额明显放量，占A股成交比重在周五贡献了一个新高点13.9%，当天陆股通50也出现反弹。 银行理财：通过固收+成为市场的加速器。从银行转向非银只是存款搬家的一个维度，代表的是居民降低保守类资产的投资，比如存款、短债基金、纯债理财、现金类产品等。理财和保险作为居民资产配置的渠道，在资产配置上增加权益配置，降低债类配置，向权益、科技、高波固收+等偏移。 资金审美变化：险资不仅是红利，外资也不仅是食品饮料。从保险私募子的投向范围可寻找迹象，最早是A50成分股，扩充到A50、A500、沪深300等。牛市演绎至今，已经从“无基本面支撑”，慢慢过渡到“有特定板块的业绩支撑”，市场注意力转向具有业绩预期上修、新增订单、有产业逻辑的科技大票上。 风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。 大类资产：股票、商品、汇率均好于债券 Ø本周（2025/09/15-2025/09/19，全文同），全球多数国家股指不同程度上涨，美股纳斯达克指数领涨。商品价格分化，贵金属价格上涨，有色、原油价格下跌。美元指数基本维持不变，不过人民币、港元、新台币等汇率继续走强。大类资产中，债券相对弱势，中、美、日国债收益率出现不同程度上升。 Ø中国资产表现较强，恒生指数本周上涨0.6%，人民币、港元汇率分别自7月底、8月初以来持续走强。 A股市场：双创板块领涨，微盘股表现弱势 Ø本周，宽基指数表现分化，其中创业板（2.3%）领涨，其次是科创50（1.8%）、深证成指（1.1%），中证500、中证1000小幅上涨，上证指数、沪深300、万得红利指数下跌，微盘股领跌。 Ø此前我们关注到微盘股在8月中旬之后就出现逆转，成为被其他板块抽血的对象，本周情况进一步加剧。 A股市场：微盘股成交量下降 Ø从主要宽基指数周度的成交额来看，多数指数成交额出现回升，而微盘股成交额连续回落，较八月高点回落了31%。 A股市场：中市值继续占优 Ø沪深300/中证1000比值转向回落，中证500/中证1000比值则持续回升，中等市值股票相对好于大市值和小市值股票。 A股行业：电子与电力设备强者恒强，其余领涨行业都在前期滞涨 Ø涨幅前五的行业分别为汽车（3.6%）、电子（3.4%）、电力设备（3.3%）、家用电器（2.3%）、机械设备（2.2%）、社会服务（2.05%）。除了电子、电力设备以外，其余的领涨行业基本都是此前相对滞涨板块。 指数走势预示资金审美的变迁 Ø近期尽管市场波动加剧，创业板指、科创50和沪深300仍然在创新高，而此前走出这个趋势的是微盘股和红利（银行）。 Ø指数走势的变化预示着资金审美和主导资金已经发生了变化。 杠杆资金：两融交易额占比持续回升 Ø9月份第一周，两融交易额占A股交易额比重一度回落至“均值+2倍标准差”以下。上周市场在前两个交易日下跌之后转向反弹，两融交易额占A股交易额比重不仅重新突破“均值+2倍标准差”的上限，且超越去年十月的高点，创下2023年以来的新高水平。本周两融交易额占A股交易额比重继续环比回升。 杠杆资金：行业分布进一步“均匀化” Ø本周两融净买入占成交额增加幅度最大的5个行业分别为交通运输、食品饮料、银行、家用电器、石油石化，上述行业的特点：1）此前一周两融净卖出/净买入量较低；2）两融余额占流通市值的比重处于低位。反之若此前大幅净买入或两融余额处于较高水位的行业本周则出现杠杆资金的撤出，如有色。不同行业股票杠杆变动情况（%） 杠杆资金：热门股进一步“去拥挤化” Ø前几大电子、通信、电力设备领域热门股杠杆率水平有所回落，头部集中效应有所缓解。 Ø本周热门股中加杠杆较多的是中芯国际、贵州茅台、农业银行、招商银行等。从杠杆资金占比的均值来看，过去两周均值分别为5.75%、5.72%，本周回落至1.86%。 杠杆资金：创业板指和科创50融资净买入大幅减少 Ø本周几乎所有的宽基指数ETF都是流出的情况，但融资净买入分化较大：反而是强势板块创业板指和科创50两融净买入大幅减少，而中证1000和上证50则出现净买入的大幅抬升。 量化资金：8月下旬以来量化指增超额收益明显下降 Ø与微盘股见顶回落几乎同时发生的是：量化资金超额收益的由正转负。 量化资金：避险和对冲需求或有所增加 Ø本周，中证500和中证1000股指期货基差有所走阔，或反映量化资金避险和对冲需求的增加。 主力资金：沪深300连续五天净流出 Ø周一至周五，沪深300主力资金连续净流出，周四主力资金出现净流出大单。 主力资金：撤出计算机、电子、电力设备等领域 Ø近一周，主力资金几乎撤出所有行业，计算机、电子、电力设备、非银金融、有色金属等领域资金撤出较多。钢铁行业资金净流入。 Ø周四、周五，主力资金加速流出计算机、电子、电力设备、非银金融、机械设备等行业，抄底房地产、纺织服饰、钢铁等领域。 北向资金：周四、周五北向资金总成交金额放量 Ø本周四、周五北向资金总成交金额明显放量，成交金额分别为3718亿元、3264亿元，环比前三天的均值分别增长了29.3%，13.5%，占A股成交比重周五则贡献了新一个高点13.9%。期间人民币汇率继续处在升值趋势下。 北向资金：重仓股出现反弹 Ø发现本周四北向资金成交放量之后，陆股通50出现了反弹，周五陆股通重仓股涨跌幅均值（0.08%）高于周度涨跌幅中位数（-2.42%），其中宁德时代本周上涨13.38%。 理财搬家：从银行存款向非银存款 Ø存款搬家：今年1-8月，非银存款新增规模约为6.4万亿，其中7、8月累计新增约3万亿左右。非银存款占M2余额比例提升，与存储类机构占比下滑形成对比。 港股市场：南向力量走强 Ø8月份以来，南向资金流入港股的净买入和成交金额扩大，单日成交额由8月初1200亿左右升至超1900亿水平，但占港股成交额占比由超70%的水平降至60%附近。 Ø近两周，南向资金总成交金额及占港股成交额比重有所回升，由58.4%升至61.3%。Ø南向资金成交净买入量相比上周有所回落，但仍处于相对高位。 港股市场：南向资金主要流入商贸零售、医药生物等行业 Ø近一个月，南向资金主要流入商贸零售、非银金融、医药生物等行业。Ø近一周，边际变化为通信行业由净流出转为净流入。 风险提示 Ø数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。 重要声明 n中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 n本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 n市场有风险，投资须谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 n投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 n本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。