免责声明及披露事项 本报告必须与本报告内的披露事项、披露附录中的分析师证书及免责声明一并阅读。 报告发行人：香港上海汇丰银行有限公司 请参阅汇丰环球研究网页： https://www.research.hsbc.com   国有企业部门受到高负债、产能过剩和低回报率的抑制...  ...但在经济中占比达70%的私营部门已开始复苏  北京方面应当采取双轨政策方法：通过国有企业改革降低杠杆，同时通过宽松的宏观政策来支持复苏 自2016年第四季度以来，经济活动已经回暖。但近期为了遏制金融体系内杠杆风险而加强监管力度，加上高频数据疲软，令有关债务水平的担忧重燃。一种流行观点认为，在债务问题得到解决前，经济不可能真正复苏。 我们不赞同该观点。诚然，中国的债务与国内生产总值（GDP）比率很高，且仍在攀升。但由此假设各个经济部门都拥有过高的杠杆，是不正确的。事实上，中国的债务不成比例地集中在国有企业身上，国有企业的负债占企业总债务的70%。尽管这在一定程度上反映了资本密集度较高的基础设施投资，但也反映了效率低下和依赖债务的问题。相形之下，私营部门仅占企业债务的30%，并已在实际上降低了杠杆。家庭债务也依然处于低位，即使近期有所上升。与此同时，国有企业在经济中的重要性已大幅下降，目前只占经济产出的不到30%以及城镇就业的16%。从这一角度来看，采用具体政策来重组不盈利的国有企业，是去杠杆化的最佳方法。 此外，作为实际增长引擎的私营部门（占产出的超过70%）正在复苏。过去一年，私营部门一直在推动经济增长复苏，尤其是在制造业方面。在经历了5年的投资放缓和一定程度的去杠杆化之后，私营部门现在处于有利地位，能够利用出口方面的更良好海外需求，制造业升级改造引发的国内需求，以及环保和城市化等新的增长驱动因素。 中国经济的双轨特性需要采用双轨政策方法来加以应对。一方面，由于经济已由国有企业拉动转向私营部门拉动，只有令宏观经济政策朝私营部门倾斜，才能取得成功。在当前环境中，这意味着政策制定者必须保持平衡，确保货币政策保持稳健，以帮助支持私营部门复苏。另一方面，为了解决国有企业部门的杠杆问题，必须将改革的重点放在重组效率低下的国有企业上，例如关闭“僵尸”企业。 2017年5月29日 屈宏斌 (Qu Hongbin) 大中华区首席经济学家 香港上海汇丰银行有限公司 hongbinqu@hsbc.com.hk +852 2822 2025 王然 (Julia Wang) 大中华区经济学家 香港上海汇丰银行有限公司 juliarwang@hsbc.com.hk +852 3604 3663 中国的双轨经济 经济 中国 七三比例 MiFIDII–ResearchIsyouraccessagreed?CONTACT us today  经济●中国 2017年5月29日 2 国有企业部门：高债务，低增长 自2016年中期以来，中国的经济活动已显著回升。国内投资和出口增长双双走高，家庭消费仍然稳健。在贸易紧张局势减弱和资本流出压力放松的背景下，市场情绪显著转变。但忧虑依然存在。一些人担心现有的结构性问题太大，因此周期性复苏不会持久。尤其是，有一种流行观点是，只有在开展去杠杆化之后，经济增长才可能在两到三年基础上复苏。 我们不赞同该观点。中国的债务水平很高，且仍在攀升，但并不是说各个经济部门都拥有过高的杠杆。事实上，债务集中在国有企业身上。以下的图1显示了中国各部门的债务明细。截至2016年底，国有企业部门（黑线）的债务约为85万亿元人民币，相当于整个体系债务的约50%，以及企业部门总债务的约70%。另一方面，私营部门企业（灰线）的债务约为33万亿元人民币，仅占整个体系债务的约20%和企业部门债务的30%。过去几年，私营部门实际上一直在去杠杆化。家庭部门债务在过去几年有所增加，但仍然处于低位。 如果考虑到国有企业部门在当今中国整体经济中的占比大大降低（仅占就业的16%和工业增加值的不到三分之一，更不消说服务业了），这个对立更是引人注目。与此同时，私营部门现在成了经济的主要引擎。我们将在稍后详述这一点。 在过去的几年里，国有企业与私营部门之间的差异愈发明显。图1显示私营部门债务自2014年以来下降，而国有企业部门债务则以更快速度增加。从这一角度来看，过去几年，企业债务的增加全部来自国有企业。这在一定程度上反映了国有企业开展的资本密集型基础设施投资，但也明显反映了效率低下和过度依赖债务的问题。图2显示私营部门的债务与资产比率已由2003年的逾60%峰值降至2016年的50%左右，反映了债务依赖度的总体下降。自2012年以来的下降尤其迅速，表示私营部门在经济增长放缓的情况下，有加速调整其资产负债表。与此同时，国有企70%才更重要  国有企业部门的杠杆水平较高，需要通过具体政策来进行重组  但在经济中占远远更大比重且高效得多的私营部门正在复苏  经济的双轨特性意味着，增长和改革可以同时进行 图1：国有企业拥有大部分债务... 图2：...且生产力较低 资料来源：CEIC、汇丰 资料来源：CEIC、汇丰 050100150200620082010201220142016% GDPHousehold debtCorporate: SOE debtCorporate: Private debtGeneral government debt40455055606570404550556065709698000204060810121416%%Liability to Asset ratioPrivate firmsSOE  3 经济●中国 2017年5月29日 业部门的债务与资产比率在过去十年进一步升高。 回报率差距也同样扩大。以工业部门企业的数据为例，我们估计，国有企业与私营部门之间的资产回报率差距已由这十年早期的两倍左右，扩大至三倍。一部分原因在于国有企业部门的回报率稳步下降，而私营部门比过去更能保持盈利能力。 从这个角度看，不能把国有企业部门的债务情况推导到整体经济。这种极其不均衡的债务状况也暗示，经济“去杠杆”的最佳方法实际上是关注国有企业。致力于重组不盈利的国有企业的具体政策，对于“去杠杆”的目标会非常有帮助。 但私营部门正在复苏... 尽管国有企业改革是一个重要问题，但其困境并不代表中国经济整体情况。事实上，过去20年，国有企业部门在中国经济中的占比快速下降，目前就经济产出占比和劳动力市场占比来说都处于历史低位。以上的图3说明了国有企业从不同角度而言的重要性。一直到二十世纪90年代，国有企业部门在城镇就业、工业增加值和出口中所占比重仍超过一半。但是到2016年，国有企业部门仅占出口的10%，就业的16%，以及固定资产投资的不到三分之一。与国有企业部门占比下降相对应的是，私营部门由二十世纪90年代在中国经济中仅占极小比重，转变为如今在投资（超过70%）、就业（超过80%）和总体经济产出中占据主导地位。 图4：周期性复苏... 图5：...由私营部门引领 资料来源：CEIC、汇丰。 注：私营部门固定资产投资使用国家统计局定义 资料来源：CEIC、汇丰。 注：私营部门固定资产投资使用国家统计局定义 图3：但不能把国有企业的问题推导到整体经济 资料来源：CEIC、汇丰 051015202520132014201520162017Fixed Asset Investment, pptPrivate FAIState-owned enterprises FAI-3036912151821242013201420152016Private sector FAI, pptTertiary (services)PrimarySI: ConstructionSI: MiningSI: ManufacturingSI: Electricity, gas, water01020304050607080Urban employmentIndustrial productionExportsFixed Asset InvestmentSOE share of economy, %1981-19901991-20002001-20102011 -20132014-now  经济●中国 2017年5月29日 4 更重要的是，与国有企业不同，中国的私营部门企业的生产力和创新能力都很强。在创造较高的资产回报率之外，私营部门还是制造业朝高附加值产品稳步发展的主要驱动力，这包括自动化、通讯和物联网、智能家电以及高端机械和运输车等。它还引领了中国消费品业的快速演变，使之实现了朝数字时代的跨越式发展。 在经历了5年的投资放缓和一定程度的去杠杆化之后，私营部门现在处于有利地位，能够利用出口方面的更良好海外需求，制造业升级改造引发的国内需求，以及环保和城市化等新的增长驱动因素。 图4审视了投资的回暖。私营部门投资的同比增幅已由2016年8月的2%低谷，回升至2017年前四个月的7%，主要原因在于固定资产投资总额自2016年中期以来回升。图5显示了私营部门投资明细。投资的回升具有普遍性，制造业和服务业（第三产业）均有改善，不过月度数据存在差异。 较微观层面的指标表明，复苏可能在今年余下时间内持续，甚至延续到来年。企业利润增长（图6）自2015年2月以来大幅回升，并延续上行趋势，2017年第一季度同比增长达到30%。随着补库存进程切换至低档位（由上游行业转移至中下游行业），该增长可能在一定程度上放缓。不过，我们预计在制造业投资的支撑下，将在大体上延续较2015年低谷回升的趋势。 同样，产能利用率也由2016年2月的低点上升。随着政府强制削减产能导致的最初供应冲击减退，改善速度可能会放缓。但我们认为，受到国内外需求前景更趋稳定、上游行业持续重组和整合、加快开展国有企业改革、产业朝高附加值生产和环保方向的中期转变的支持，该趋势将会延续。 政策影响 我们认为，中国经济受私营部门拉动的特性，在有关中国的讨论中并未得到应有的重视，并且是用来了解中国经济的通用框架中的严重缺陷。一部分原因在于我们许多人总是把重点放在作为重要政治议程的国有企业改革上，在大体上忽略了中国经济在背后的快速演变。我们认为，中国谚语“一叶障目，不见泰山”就贴切的描述这种情况。 双轨经济体制对政策有几个影响。首先，私营部门在中国经济的方方面面具有压倒性的重要性，意味着宏观政策必须朝私营部门倾斜。因此，提供稳定增长和通胀前景的反周期政策以及政策可见度十分重要。 中国的宏观政策制定者以制定多维框架而著称，这其中不仅包括增长和就业等周期性目标，还包括改革。这种做法在过去20年中一直行之有效，当时政策制定者需要对经济的主要构成部分进行重置（在二十世纪90年代初期国有企业改革的时候，经济主要由国有企业拉动）。在如今主 图6：利润增长正在回升... 图7：...经过5年的调整之后 资料来源：CEIC、汇丰 资料来源：CEIC、汇丰 -20-15-10-5051015202530-20-15-10-5051015202530121314151617% YoY, 3mma% YoY 3mmaIndustrial profits-1001020304050604546474849505152Jan-07Jan-10Jan-13Jan-16Proprietary Capacity Utilisation (3m adv.)Mfg FAI (RHS)Index%y-o-y, 3mmaUtilisationrises  5 经济●中国 2017年5月29日 要由私营部门拉动经济的情况下，宏观政策应当把周期稳定性作为优先重点。与此同时，改革议程（不论是国有企业改革还是去杠杆化）都应该由特定部门政策和监管者推动。 近期“金融体系去杠杆化”的政策就是一个很好的例子。为了试图进行“金融体系