宏观经济 | 数据点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 1-2月实体经济数据点评：“双轨式”经济复苏继续 核心观点：1-2月实体经济数据显示在政策支持下，除房地产外的经济动能正在持续复苏。在房地产行业企稳之前，我们预计无论是经济复苏还是市场信心的恢复或仍有波折，需要持续的政策支持。我们相信短期内政策重点将放在“两会”制定政策的落实上。 1-2月社会消费品零售数据略低于预期。社会消费品零售总额同比增速从12月的7.4%跌到1-2月的5.5%，略低于市场预期的5.6%。不过，两年复合增速改善1.8个百分点到4.5%，虽然距离疫情前同期水平仍有明显差距（2019年1-2月增速：8.2%）。按行业分，服务消费表现依然强劲。服务零售额1-2月累计同比增速录得12.3%，低于2023年全年的20%但仍远高于今年1-2月整体零售增速。由于是疫情防控转段后第一个正常的春节假期，餐饮零售明显反弹，两年复合同比增速从去年12月的5.7%上升至10.8%。得益于日用品、化妆品和住房相关零售的改善，商品零售增速亦有小幅改善（1-2月：3.7%，12月：2.3%）。 固定资产投资累计同比增速2月跃升至4.2%，并远超预期（2023年：3%/市场预期：3.2%）。其中制造业投资增速大幅改善，基建投资增速小幅加快，房地产投资增速的跌幅亦有所收窄。 1. 房地产开发投资累计同比增速终结连续10个月的下滑，跌幅收窄0.6个百分点到-9%，但细节没有整体读数乐观。然而该读数依然低于市场预期的-8%。考虑到去年房地产开发投资增速亦曾在1-2月显著改善而后逐渐下降，我们认为不宜对此次房地产投资增速跌幅的收窄做过多解读。新开工面积累计同比增速下滑至29.7%（去年1-12月：-20.4%）。房地产销售累计同比跌幅，不论从销售面积（2月：-20.5%，2023年：-8.5%），还是销售额（2月：-29.3%，2023年：-6.5%）来看亦大幅下滑。此外，上周五（3月15日）发布的2月70个大中城市房价环比再跌0.4%，跌幅和前四个月持平。房地产投资和其他相关数据的背离或是因为政策因素，推进“三大工程”建设以及“保交楼”等政策努力正在帮助房地产投资增速收窄跌幅。 2．基建投资增速上升0.4个百分点到6.3%。去年四季度开始发行特别国债的作用逐渐体现在基建投资数据上。随着两会明确再新增1万亿元超长期国债和3.9万亿元地方政府专项债额度，发行工作继续加速，我们相信基建投资短期向好的趋势或将持续。然而中期仍需警惕地方政府去杠杆背景下其余资金支持下降的风险，尤其是城投债。 3. 制造业投资增速连续半年加速，1-2月加快2.9个百分点到9.4%。上周政府正式发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。我们估算仅该方案推出的措施就可以至少提高今年制造业投资1个百分点。在政策支持下，我们相信今年的制造业投资将继续帮助支撑整体投资。 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com (852) 2808 6437 2024年3月18日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 数据点评 1-2月实体经济数据点评：“双轨式”经济复苏继续 2024-03-18 2 宏观经济 | 数据点评 工业生产总值连续超预期加速。工业生产总值同比增速加快0.2个百分点到7%，远高于市场预期的5.2%，两年复合增速亦反弹（1-2月：4.7%，12月：4%）。除了出口增速在1-2月显著改善之外，低基数效应也是此次工业生产数据远超预期的重要原因——作为优化防控政策后的首个春节，去年1-2月工业生产总值增速仅录得2.4%。我们仍然相信工业生产可继续得益于工业去库存周期的结束，但仍需警惕疲软的内需、PPI负读数持续时间延长以及重新制定的节能工作目标的影响。 失业率2月上升，且略微逊于市场预期。全国调查失业率连续三个月上升，每月上升0.1个百分点到2月的5.3%，逊于市场预期的5.1%。其中31大城市失业率的上升或是主要推动力，该分项在2月上升0.2个百分点到5.1%。不过劳动力市场表现一般滞后于其他经济活动。如果实体经济持续改善，那么接下来失业率或有望回落。 1-2月实体经济数据显示在政策支持下，除房地产外的经济动能正在持续复苏。“双轨式”（指房地产行业以及除房地产之外行业）的经济复苏似乎在继续：1-2月出口、CPI、投资和工业生产数据均强于预期，社会消费品零售数据虽然略差于预期，但是两年复合增速也有改善。市场也对今天（3月18日）的数据做出正面反应，沪深两市指数今天上午均有小幅上升。然而，房地产开发投资虽然在政策努力下有所改善，但是作为重要先行指标的房地产销售和房价均尚无明显起色。在房地产行业企稳之前，无论是经济复苏还是市场信心的恢复或仍有波折，需要持续的政策支持。 短期内，我们相信政策重点将放在“两会”制定政策的落实上。财政政策或将继续领衔经济复苏。随着1万亿元特别国债和3.9万亿元专项债额度的发布，稳投资依然是财政政策的一大主线。而且，依照“新一轮大规模设备更新和以旧换新”细则的发布，我们初步估算该政策起码可以拉动0.6个百分点的固定资产投资和0.6个百分点的社会零售额同比增速，具体成效仍需观察地方上的落实情况。货币政策方面，尽管3月15日发布的2月信贷数据不及预期，加总1-2月数据排除春节效应后的贷款数据和2023年同期基本持平，并且更为关键的中长期贷款维持韧性。往前看，我们认为货币政策将继续维持宽松以配合财政发力，预计还有1-2次降准，每次调降25-50个基点。降息则取决于经济运行情况。此外，抵押补充贷款额度有望再次加码以帮助支持“三大工程”建设。 投资风险：政策刺激和成效不及预期、房地产行业迟迟不能企稳、消费复苏动能转弱、地缘政治风险。 2024-03-18 3 宏观经济 | 数据点评 图表 1：餐饮零售增速（两年复合平均）反弹明显，商品零售也有所改善 资料来源：Wind，浦银国际 同比增速（%）两年平均（CAGR,%）19年同期（%）两年平均/ 19年同期（%）同比增速（%）两年平均（CAGR,%）社会消费品零售总额5.54.58.254.87.42.7 服务零售 餐饮12.510.89.7111.730.05.7 商品零售4.63.78.046.84.82.3 必需品 日用品类-0.71.615.99.9-5.9-7.6 能源类5.07.92.5316.48.62.7 自选消费 服装鞋帽针纺织品类1.93.61.8202.026.05.0 化妆品类43.98.943.89.7-5.9 金银珠宝类5.05.44.4123.829.42.8 通讯器材类16.23.38.240.0113.0 汽车类8.7-0.8-2.827.24.04.3 住房相关 家用电器和音像器材类5.71.83.355.4-0.1-6.8 家具类4.64.90.7699.92.3-1.8 建筑及装潢材料类2.10.66.6NA-7.5-8.224年1-2月23年12月图表 2：两年复合增速显示1-2月实体经济数据全面改善 图表 3：三大投资类别1-2月均有改善 注：为了熨平基数效应，2023年起数据使用两年复合增速 资料来源：Wind, 浦银国际 资料来源：Wind, 浦银国际 -50-30-101030507090110130150-10-5051015202019/22020/22021/22022/22023/22024/2固定资产投资（累计）工业增加值消费品零售出口（右轴）同比%同比%-20-1001020304050-505101520253035402019/22020/22021/22022/22023/22024/2制造业投资基建投资（不含电力）房地产投资（右轴）累计同比% 2024-03-18 4 宏观经济 | 数据点评 图表 4：除投资外，其余房地产相关数据仍待改善 图表 5：城镇调查失业率继续缓慢上升 资料来源：Wind, 浦银国际 资料来源：Wind, 浦银国际 图表 6：近期相关报告列表 日期 报告标题和链接 2024年3月14日 大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案公布，影响几何？ 2024年2月1日 月度宏观洞察：政策或是决定经济走势的关键所在 2024年1月24日 央行宣布降准 50 个基点，预示货币政策将继续维持宽松 2024年1月17日 四季度经济增速略弱于预期，但12月数据初显政策成效 2024年1月5日 月度宏观洞察：静候佳音 2023年12月15日 11 月实体经济数据点评：需求疲软导致复苏动能减弱 2023年12月13日 中央经济工作会议解读：高质量发展背景下的适度政策刺激 2023年12月1日 2024 年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场 2023年11月15日 10 月实体经济数据点评：不均衡复苏继续，但动能略微下滑 2023年11月7日 月度宏观洞察：渐入佳境 2023年10月6日 国庆黄金周数据点评：旅游业表现继续推动消费复苏 2023年9月26日 月度宏观洞察：中国政策成效初显，美国降息预期大减 2023年9月15日 央行再次降准，实体经济数据大多好于预期，政策接下来怎么走？ 2023年9月13日 城中村改造对经济的影响有多大？ 2023年9月1日 月度宏观洞察：中国期待政策继续发力，美国加息周期未完待续 2023年9月1日 央行三箭齐发稳地产，影响几何？ 2023年8月9日 7月通胀数据点评：细节好于整体读数，政策仍需继续发力 2023年8月2日 央行工作会议解读：下半年货币政策怎么走？ 2023年7月31日 月度宏观洞察：政治局会议后看下半年经济形势，美国向软着陆继续迈进 2023年7月25日 7 月政治局会议解读：将防范化解风险放在更重要位置 2023年7月20日 解读中央促进民营经济发展重磅文件 2023年7月19日 促家居消费政策细节发布，扩大内需仍需更多政策支持 2023年7月11日 中国延长房地产金融支持政策和密集召开企业座谈会透露什么信号？ 2023年7月7日 汇率因素推动外汇储备上升，人民币中期或升值 2023年6月28日 月度宏观洞察：中国静待政策支持，美国警惕信贷紧缩 2023年6月5日 2023 年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起 资料来源：浦银国际 -40-30-20-1001020304050602019/22020/22021/22022/22023/22024/2投资额销售面积销售额新开工面积累计同比%4.55.05.56.06.52019/22020/22021/22022/22023/22024/2城镇调查失业率31大城市失业率% 2024-03-18 5 免责声明 本报告之收取者透过