全球宏观分析与展望

全球宏观分析与展望

结论

坚定看好！

全球财政货币罕见双扩张

• 全球财政扩张：2000年以来的全球财政扩张期（从政府杠杆的角度看）包括2000-2004，2009-2011，2020-2021，2024-，财政的发力通常对应商品的上涨。
• 预防性降息：回顾1995以来的历次降息周期，在降息周期后商品都有不错的表现。衰退型降息等降息周期后期商品上涨，预防性降息开启时即上涨。
• 财政为何至关重要：
  1. 居民和企业杠杆率较高，财政决定了过去几年全球各国经济表现差异。
  2. 中国出口年年好，因为Y（GDP）= C（消费）+ I（投资）+ G（政府支出）+ (X-M)（净出口）= C（消费）+ S（储蓄））+ T（税收），所以M–X（贸易赤字）= (I–S）（储蓄-投资恒等式）+ (G–T)（财政赤字）。
• 中美财政的超预期发力：中国财政持续发力，美国财政超预期。减税草案（“美丽大法案”，OBBB）签署后，后续年份继续增赤。
• 全球货币也即将进入扩张期。

中国“反内卷”助推通胀预期

• 历史上的“供给侧改革”——多数时候股商齐涨：为何反内卷？—扭转“量增价降”，破除低质低价。财政解决了“量”的问题，不想通过货币解决“价”的问题，“反内卷”是行政性的价格引导辅以供给端一定程度的减量来实现“价”的上涨。
• 经济视角看“反内卷”：
  1. 需求的配合度不大够：1）本次居民和企业杠杆很高，经济内生动能受限。2）过往：21年抗疫优等生，16/17棚改，09/10四万亿，04中国入世后的大发展。
  2. 通缩深度，15年：PPI连续45个月为负，最深-5.9%，本轮34个月，最深-3.6%。
  3. 本轮原油暂时没有配合上涨。怎么看原油？
• 再往后看，通缩螺旋的解开要有多方配合：
  1. 需求：1）出口依旧是未来数年的经济引擎，中美贸易不能脱钩。2）国内需求政策的拉动：城市棚改、农村公路条例、大基建项目（例如1.2万亿的雅江水电站项目）等，核心是财政给出多少增量。
  2. 制度对供给和需求的拉动有所失衡：过去GDP生产法而非支出法核算，当下税制体系，都鼓励生产而非消费端：增值税地方留存50% vs消费税地方零留存。
• 从人民日报看“反内卷”热度：PPI同比确认见底，明年转正。
• 主动补库的周期有开启迹象：PPI同比确认见底了，工业企业利润也基本上确定见底了，似乎有主动补库（利润增、库存增）的迹象。
• PPI回升的延伸效应——人民币升值：美元是确定走弱的，“通缩螺旋”压制了汇价，螺旋的解开对应了人民币的升值。
• 商品难以再回到“反内卷”前的低位：彼时，商品的叙事是“关税导致外需不振”+“国内供给结构性过剩”，随着中美贸易形势逐渐软化，“反内卷”的提出，商品确定了见底。
• 商品处于低估值状态：众多工业品价格薄利甚至亏损，价值投资正当时。

研究员简介

赵嘉瑜：招商期货首席宏观策略分析师，金工与金融团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带队多次获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交通大学经济学与法语双学士，曾在全球超大型经纪商ManGroup工作。多次在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，并担任中国人民大学及哈尔滨工业大学（深圳）的客座讲师。

重要声明

本报告由招商期货有限公司编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。

本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。

本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。

招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼

感谢聆听Thank You

招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼