有色（铝产业链）2025年4季报：氧化铝暂难现趋势性行情 沪铝及铝合金或前高后低

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口氧化铝暂难现趋势性行情沪铝及铝合金或前高后低 铝产业链 2021年4月25日2025年9月26日 主要结论 展望四季度，氧化铝方面，几内亚铝土矿供应回升及矿山复产将导致价格松动，成本重心的下移将直接拉低氧化铝价格的底部支撑线，但煤炭旺季带来的能源成本上涨，会在一定程度上缓冲铝土矿成本下移的影响，限制价格下跌的深度。供应方面，四季度国内预计无新投产能释放，进口窗口打开，将在季度初显著增加国内市场的供应压力，压制价格上行空间。四季度供应端最关键的利多变量在于集中检修季的来临，加之北方地区易受环保政策限制，将在一定程度上压制国内产量释放，抵消部分进口压力。面对潜在的供应干扰，电解铝厂为保障稳定生产，备货积极性将提高，可能引发阶段性的供需错配，成为推动价格反弹的主要动力。风险因素则在于几内亚12月份将进行的大选，当地矿业政策变化带来的潜在原料供应风险，将给予氧化铝价格一定安全垫。总体而言，2025年四季度氧化铝市场将处于“原料成本支撑减弱”与“国内供应干扰加剧”的博弈之中。价格难以出现单边趋势性行情，但阶段性、事件性的驱动带来的波动或更加明显。氧化铝期货预计在2700-3200元/吨区间附近震荡，建议采取区间震荡操作思路，重点关注季度中后期基于“检修-备货”逻辑的做多机会。同时，需密切跟踪几内亚政治动态和国内环保政策发布。 国信期货交易咨询业务资格：电解铝方面，美联储的货币政策导向以及国内“十五五”规划的预期，将成为影响市场风险偏好的关键，铜铝为首的有色金属板块预计将在宏观情绪的变化和交易逻辑的转变中保持较高的波动率。成本端，四季度电解铝冶炼成本或有上移，电解铝行业继续维持较强的盈利能力。供需方面，四季度，国内电解铝开工率预计稳定维持于高位。从整体终端需求来看，未来四季度汽车市场进入年末冲刺阶段，家电市场存在营销节点及国补支撑，电网订单逐渐落地，将给整体需求带来支撑。但另一方面，光伏装机量难有回升，相比上半年存在明显用铝需求缺口，同时，“以旧换新”政策的动态调整，也将给终端消费带来潜在不确定性，四季度铝需求将再度由旺转淡。随着上半年“抢出口”窗口期的结束，四季度出口需求预计继续承压。铝锭库存持续处于历史同期低位，这为铝价提供了长期且有效的支撑，在需求旺季以及铝水比上升的支撑下，铝锭仍有望迎来去库拐点，进而对铝价形成利多。但随着四季度后期淡季的再度来临，库存端将再次面临累库压力。预计2025年四季度沪铝期货价格将呈现“前高后低”的走势，价格重心较三季度有望小幅上移，但上行空间受制于需求端压力。宏观情绪与库存拐点将是影响价格节奏的关键变量。沪铝下方支撑区间为19500元-20000元吨，上方压力区间看向21500元/吨-22000元/吨附近。 证监许可【2012】116号 分析师：张嘉艺从业资格号：F03109217投资咨询号：Z0021571电话:021-55007766-6619邮箱:15691@guosen.com.cn 铸造铝合金方面，当前铸造铝合金期货价格仍表现出较强的铝价跟随性，在沪铝中期偏强的预期下，四季度铸造铝合金价格预计也将随之呈现偏强走势。原料方面，进入四季度后，废铝回收活动增加，国内废铝供应量预计会有所增加，精废价差有望缩小，但考虑到再生铝行业产能过剩，对废铝需求长期超过废铝供给，废铝的供需偏紧格局将有望维持。另一方面，由于再生铝行业返回退税政策的持续影响，部分企业采取观望和减产措施，或降低对于废铝的需求，因而，在多空因素影响之下，整体四季度废铝的价格存在一定的博弈空间。供需方面，随着10月旺季的延续，再生铝合金产能开工率仍有回升空间，随后将再度进入淡季，而需求端，汽车市场将进入年末冲刺阶段，车市订单或持续为铝合金价格带来利多支撑。整体而言，在铝价中期的偏强预期下，铝合金价格存在一定跟涨动能，就铝合金自身而言，未来四季度成本支撑与政策扰动仍会托底价格，市场核心驱动因素将从旺季强预期转向实际需求的兑现情况，预计铝合金于19000-21500元/吨附近区间震荡。 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示：海外关税政策、矿端突发事件、氧化铝供应端干扰因素。 一、行情回顾 （一）氧化铝：三季度先扬后抑供应过剩逻辑再回主导 三季度以来，氧化铝期货呈现先扬后抑的走势。 受到“反内卷”政策的影响，7月氧化铝期货价格呈现“震荡偏强、强势突破”的走势特征，波动幅度显著扩大，市场情绪剧烈切换。7月18日当晚，氧化铝主力合约持仓量增加1.8万余手，多头入场与空头减仓共同带动价格上行，当日夜盘单日大涨6.85%，突破3300元/吨关键阻力位。随后在7月21日、22日连续两个交易日分别大涨8.39%和6.07%，最高触及3577元/吨，创下三季度内期价的高位。 进入8月后，“反内卷”政策对于氧化铝市场的利多影响逐渐弱化，在氧化铝供应量增加，社会库存持续累库，以及期货仓单的回升下，基本面供应过剩的预期再度重回主导，使得氧化铝期价承压下行。期间，海内外矿端的供应干扰消息一度带来情绪利好，使得氧化铝价格回涨至3300元/吨一线，但消息带来的情绪性上涨持续性有限，随后氧化铝价格再度下挫。 9月以来，氧化铝价格延续弱势。基本面暂无利好出现，供应过剩的现状和预期持续施压于价格，特别是海外氧化铝市场价格亦不断下跌后，氧化铝进口窗口逐渐打开，海外货源流入及出口需求下降的预期再度加重市场的悲观情绪。随着氧化铝价格不断下跌，成本对于价格的支撑作用再度体现，期价逐渐在靠近成本线的2800元/吨-2900元/吨附近寻找支撑。 截至9月26日收盘，主力合约2601报收2901元/吨，较6月30日下跌2.81%。 图：氧化铝主力合约日K线图 （二）沪铝：三季度整体呈现区间震荡 三季度以来，沪铝呈现出区间震荡的走势，整体而言，20300元/吨-21000元/吨的震荡区间较为稳固，9月内，沪铝虽一度向上突破21000元/吨压力位，但稳定性并不强，上破压力位关口后，价格再度自高位回调。 三季度整体处于铝消费淡季，进入8月底、9月初后，下游消费才开始回暖，季度内铝价的阶段性走强和冲高，更多受到宏观利多情绪的推动，一定程度上掩盖铝消费淡季的现实。具体而言，7月18日工信部宣布将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，政策预期进一步点燃多头情绪，并扩散至有色金属板块。7月21日沪铝增仓上行，大涨1.63%至20840元/吨，22日续涨0.75%至20900元/吨，三日累计涨幅近2.5%，直面21000元/吨大关。沪铝期货总持仓量增至69万余手，沪铝盘面资金流入明显，但现货跟涨乏力，升水收窄，反映实际需求支撑稍弱。8月上旬，市场对于美联储9月降息预期的不断升温，带动铜铝等金属价格走强。随着美国更多宏观经济数据的公布，降息预期再度有所回落，给予铝价的利多推动力也逐渐转弱，铝价在8月13日触及月内高位后，开始呈现弱势。进入9月后，美联储9月议息会议前夕，降息预期再度不断走强，驱动铝价上破21000元/吨压力位，最高触及21140元/吨。 与此同时，三季度供强需弱的格局，也持续成为铝价上涨的限制性因素。基本面情况与宏观情绪难以形成强共振，使得铝价在冲高后缺乏进一步向上的动力以及维持在高位的稳定性。 截至9月26日收盘，沪铝主力合约2511收于20745元/吨，较6月30日上涨2.24%。 数据来源：文华财经国信期货 9月以来，外盘铝价震荡偏强，截至9月26日下午收盘，暂报2654.5美元/吨。 （三）铝合金：成本与需求变化博弈铝合金价格重心上移 铝合金期货上市以来，整体呈现震荡偏强走势，价格重心自19000元/吨一线逐渐抬高至20000元/吨一线，并在9月触及高位20675元/吨。在期货上市后的初阶段，显示出与其上游品种沪铝期货的较强跟随性。就铝合金自身基本面而言，由于三季度整体处于原料废铝回收和下游消费的淡季，废铝价格居高不下，使得铝合金成本支撑抬升，而需求的疲软及累库压力则对价格上方空间形成压制。 图：铝合金主力合约日K线图 截至9月26日，铝合金期货主力合约AD2512收于20325元/吨，较6月30日上涨3.02%。 二、宏观热点追踪 1.美联储9月如期降息年内或仍存两次降息 三季度以来，市场对于美联储降息预期的变化成为影响铝价变化的重要宏观因素，期间，对于9月降息概率预期的不断升温，推动铝价向上突破。 美东时间9月17日，美联储9月降息25bp的决议最终落地，符合市场预期，再度开启降息。然而，美联储内部对于后续的降息路径存在较大分歧，其争论主要围绕更加注重降低通胀还是保护劳动力市场展开。当地时间9月22日，由特朗普新任命的美联储理事斯蒂芬·米兰（StephenMiran）在纽约经济俱乐部活动上的书面发言中表示，当前利率过高，未来数月应继续大幅降息保护美国劳动力市场，年内累计降息幅度需再达125个基点。同时，多位美联储理事又释放了鹰派信号。其中，美国亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，目前没有太多理由进一步降息，预计2025年仅会降息一次。美国圣路易斯联储主席穆萨莱姆也对进一步降息表示怀疑。 当地时间9月26日公布的数据显示，美国8月核心PCE同比上升2.9%，符合市场预期，显示通胀压力有所缓解。数据公布后，芝商所美联储观察工具预计，美联储10月降息的可能性为89.8%，12月降息的可能性为65.1%。 未来，美联储的独立性值得市场关注。美联储独立性的受损，可能使得未来货币政策路径的不确定性 增加。 2.中美仍处关税政策“窗口期” 三季度，关于特朗普关税政策的交易逻辑逐渐淡化。 7月份曾被市场视为特朗普关税政策的又一个变局点，一度引发市场的高度关注及一系列预期性交易。中美方面，中美已于5月12日经过日内瓦经贸会谈，取得实质性进展，大幅降低双边关税水平。美方暂停实施24%的“对等关税”90天，中方也相应暂停实施24%的反制关税90天。按时间推算，8月12日为暂停24%“对等关税”和反制关税的截止日期。目前，按照4月2日美国白宫公布的原有基础税率进行计算，中国输美商品税率为43%（实际税率或为50%左右），相较于其他经济体来说，总体关税税率相对不高。 8月，美国扩大了对于钢铁和铝征收进口关税政策的产品范围，出口成本的提高，使得全球铝消费需求再度面临下滑担忧，铝价也因而承压下行。 此前，当地时间6月3日，美国白宫发表声明称，美国总统特朗普宣布将进口钢铁和铝及其衍生制品的关税从25%提高至50%。该关税政策自美国东部时间2025年6月4日凌晨00时01分起生效。 当地时间8月15日，美国特朗普政府宣布扩大对钢铁和铝进口征收50%关税的范围，将数百种衍生产品纳入加征关税清单。美国商务部在8月15日晚间发布的《联邦公报》公告中表示，工业与安全局已将407个产品编码加入《美国协调关税表》，这些产品将因所含钢铁和铝成分而被加征额外关税。公告称，这些产品中非钢铁和铝的部分，将适用特朗普总统对特定国家商品所征收的关税税率。扩大的关税清单将于8月18日正式生效。从政策生效时间来看，此次政策的变化并不存在时间窗口期，也不存在地区上的豁免。 整体来看，当前中美之间仍处于关税政策的“新90天窗口期”，在经历了今年4月的博弈及大幅下挫后，美国关税政策的调整或暂时难以给市场带来超过此前4月的剧烈震荡。展望后市，关税政策对于铝价的影响或将转向三大间接传导路径：一是关税政策的潜在调整可能引发的市场情绪波动；二是全球经济衰退预期对铝终端需求的压制效应；三是美联储货币政策导向下，资金在大类资产间的再配置对铝金融属性的边际扰动。需警惕上述因素对铝价形成的非线性冲击。 3.国内重要宏观数据 国内数据来看，根据国家统计局数据，8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月上升0.