4Q25天然气基本面展望：熊市格局维持，能源脱钩增加气价上行风险

东证衍生品研究院能源与碳中和组金晓 4Q25天然气市场展望 •进入到下半年，天然气市场基本面边际上有所改善，不过改善的幅度并不是很大。如果单纯从基本面出发，天然气市场在4Q25至1Q26期间很难有特别突出的矛盾。我们甚至认为下行风险会高于上行风险，原因是4Q25-1Q26欧美取暖季气温大概率将不及上一取暖季。 •美 国L N G出 口 持 续 创 历 史 新 高，得 益 于 新 的 产 能 投 放。P l a q u e m i n e s 2期 项 目 已 在2 0 2 5年7月 进 入 到commissioning状态，美国单月出口LNG因此突破900万吨。虽然出口创了新高，但是美国天然气基本面改善幅度非常有限，主要气电形成了持续的拖累。25年1-7月，天然气发电量累计同比下降3.5%。美国天然气需求增长遇到一定的瓶颈。与此同时，美国供应仍处于高位，我们预期2025全年美国干气产量约为106.7Bcf/d，全年是小幅过剩的格局。从美国自身利益出发，美国一定会持续施压欧洲，实现欧洲与俄罗斯的能源脱钩。否则，美国LNG产能扩张将会面临很大障碍，即未来产能能投出来，但是出口液化产能的利用率一定会下降。 •欧洲天然气市场在进入到8月之后，库存累积的斜率开始明显放缓，原因是欧洲放缓了LNG采购的节奏，尤其是8月当月进口量只有720万吨。9月份虽然增加了采购数量，但是并没有显著改变库存轨迹。那么欧洲库存峰值水平可能会在87%附近。这一水平虽然不及2022-2024年同期水平，但是也足以应付一个正常气温的冬天。2024-25风电出力大幅不及预期导致气电显著增加。一旦风电回归，气电将会受到较大的向下压力。 4Q25天然气市场展望 •中国天然气需求在2H25开始有所好转，主要是炎热夏季导致的电力需求增加了天然气发电的需求量。2025年1-3季度，中国LNG进口量同比下降18%。我们预计全年LNG进口量同比降幅在-16%左右。全年天然气表观小幅量预计为4330亿方，较2024年微增1%。中俄东线预期在2026年继续贡献增量。贯穿整个取暖季，LNG进口仍将受到来自于PNG的挤压。高气价，尤其是管道气价格高企，已经在较大程度上抑制了国内天然气消费增量。需求若要释放，只有气价大幅下跌。就国内市场而言，基本面上并无突出矛盾，仍是供应偏过剩的格局。 •投资建议：当前TTF和Nymex估值水平并不高，取暖季在目前基础上直接下跌的难度挺大，预计气价将会先扬后抑。气价整体处于熊市周期的大格局并不会被打破，未来依然是漫长的波动率回归的大周期。任何级别的上涨或反弹最终难抵下行压力。 •风险提示：现在最大的变量当属俄罗斯与欧洲潜在的能源脱钩。如果脱钩发生，那么天然气市场基本面边际上将会变紧，进入会驱动TTF和HH上行。然而不确定的是这个变量何时会作用于市场。在我们看来，欧洲完全不进口俄罗斯LNG是更加容易实现的选项，但是管道气则不是那么容易。 美国天然气市场供需平衡表 2025-26取暖季HDD略低于上一取暖季 干气月度产量仍维持高位 EIA进一步上调2025年的产量预期 气电由增长引擎转换成反向驱动 气电增长面临逆风 LNG产能扩张步伐不会停下 欧洲天然气供需平衡表 欧洲需求有所改善 去除俄罗斯LNG可能会是欧洲与俄罗斯进一步能源脱钩的方式 欧洲延续在淡季主动补库策略 欧洲气电增速逐渐下降 欧增亚降是2025年的主线条 中国天然气供需平衡表 中国LNG进口同比降幅在3Q25收窄 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 金晓 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。