研究周报-绿色金融与新能源

国泰君安期货研究周报-绿色金融与新能源 观点与策略 镍：纯镍累库与矿端矛盾博弈，中期波动率或增加2不锈钢：短线供需与成本博弈，钢价震荡运行2工业硅：情绪明显降温，关注盘面下行驱动11多晶硅：上游库存累库，关注政策落地节点11碳酸锂：进口矿放量，碳酸锂去库放缓，区间震荡20 2025年9月28日 镍：纯镍累库与矿端矛盾博弈，中期波动率或增加 不锈钢：短线供需与成本博弈，钢价震荡运行 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：印尼镍矿矛盾频出增加市场担忧，精炼镍陡峭累库与弱预期共振压制。印尼消息面或明显削弱空方信心，增加空头风险：其一，因违反印尼林业许可证规定，Weda Bay Nickel超过148公顷的矿区被接管（总面积47000公顷），约占其总矿区面积的0.3%，影响镍矿产量不超过120万湿吨。其二，印尼对190家未缴纳复垦保证金的矿业公司责令暂时停产，影响量级不超过300万湿吨，停产期限最长期限为60天。若假设影响的镍矿平均含镍1.3%、平均含水63%，那么影响约2867金属吨/月。虽然静态来看，其影响规模相对可控，但早在前期就有关于印尼对采矿行为规范的消息扰动，短线检查结果频出或增加市场对印尼镍矿供应的担忧。此外，印尼政府敦促企业于2025年10月开始重新提交2026年RKAB预算，那么2026年镍矿供应预期或受到印尼的掌控，市场存在因为担忧而补库的可能，镍矿溢价边际结束季节性回落并企稳，矿端支撑逻辑或有一定的增强。不过，冶炼端逻辑与矿端矛盾形成制衡。全球精炼镍显性库存回归陡峭累增，9月显性累库2.3万吨至27.1吨，同时据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴，市场普遍存在隐性补库放缓的预期。镍过剩主要集中于纯镍环节，呈现出供增需弱的格局，下半年纯镍投产预期施压，但合金端使用镍铁取代镍板的比例有所提高，预计累库预期亦对镍价形成压制。虽然非标镍基本面边际改善，呈现一定的去库，生产纯镍经济性收敛，但仍需看到较多的纯镍产线回转或出清，以至化解累库矛盾，否则难言清晰地看到精炼镍的价格底部。因此，短线多空矛盾制衡，镍价或延续区间震荡，但是若四季度任何一侧矛盾激化，都将进一步放大沪镍的波动率。 不锈钢基本面：短线供需逻辑与长线“性价比交易”博弈，钢价暂时缺乏趋势性。不锈钢需求端受关税压力与地产后周期消费疲软的共振压制，但边际因为上半年抢出口带来的透支效益减弱，表需在海外关税落地后持续下行，8月环比迎来小幅回升，但是整体表需累计同比增速降较往年5%明显收敛，1-8月消费同比增长2.6%，含出口的总需求增速约为2.8%，而9月旺季采购仍显不及预期。不锈钢供应在8月结束了“挤压估值-产量出清”的逻辑，估值修复后排产预期回升，国内9月排产345万吨，环比+6%，累计同比预期修复至+3.2%，且300系达到181万吨，累计同比/环比+4.8%/+5.2%，印尼某钢厂自5月停产后8-9月供应稍有恢复，含进口的总供应累计增速约为1.1%。整体而言，不锈钢过剩幅度有所收敛，但由于现实端上游库存绝对量尚未消化至中性水平，且不锈钢供应弹性较高，而下游库存虽然低但采购较为谨慎，现实基本面仍然缺乏上修的驱动。从成本与利润环节来看，不锈钢排产带动镍铁去库与估值修复，且铬铁招标采购价上涨，钢厂利润遭受挤压，非头部的钢厂交仓现金利润基本收敛，成本支撑逻辑导致钢价下方空间的想象力也不大，且不锈钢与沪镍同样存在印尼镍矿矛盾的担忧，长线存在偏逢低多的资金给予支撑。整体而言，短线钢价仍然缺乏上行驱动，但不具备深跌的基础，长线逢低多的性价比更好。 库存变化： 1）精炼镍：中国精炼镍社会库存减少959吨至40440吨。其中，仓单库存减少690吨至25153吨；现货库存减少269吨至11197吨，保税区库存持平至4090吨。LME镍库存增加1680吨至230124吨。 2）新能源条线：9月26日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比变化+1、-1、-1至5、9、6天；三元前驱体月环比变化-0.6至14.0天；三元正极月环比持稳于7.2天。 3）镍铁-不锈钢条线：9月15日SMM镍铁库存28652吨，月环比-14%，同比+26%，库存压力偏高，但边际持续缓和。9月25日，SMM不锈钢厂库154.9万吨，周同/环比+5%/-1%；SMM不锈钢社会库存90.9万吨，周同/环比-6%/+1%；钢联不锈钢社会总库存98.4万吨，周同/环比-3%/-0%。 市场消息： 1）印尼矿业部长巴利勒·拉哈达利亚周三(2025-7-2)表示，印尼计划将采矿配额期限从目前的三年缩短至一年，以改善该行业的治理并更好地控制煤炭和矿石供应。 2）印尼镍矿开采商协会(APNI)透露，政府批准的2025年工作计划和预算(RKAB)产量为3.64亿吨。这高于2024年3.19亿吨的目标。 3）据东方财富网，印尼某镍铁冶炼产业园因长期生产亏损，全部EF产线已于近期暂停生产。该产业园包含4个EF镍铁冶炼项目（11条EF产线）和1个冰镍项目（1条OESBF产线），目前冰镍项目还在生产中。此前各镍铁项目已因难以承受亏损陆续减产，停产后预计影响镍铁产量约1900金属吨/月。 4）根据钢联，印尼某镍铁冶炼产业园因长期生产亏损，全部EF产线已于近期暂停生产。该产业园包含4个EF镍铁冶炼项目（11条EF产线）和1个冰镍项目（1条OESBF产线），目前冰镍项目还在生产中。此前该园区各镍铁项目已因难以承受亏损陆续减产，停产后预计影响镍铁产量约1900金属吨/月。 5）根据钢联，印尼能源与矿产资源部(ESDM)强调，印尼的矿产和煤炭开采公司必须重新提交2026年的工作计划和预算(RKAB)。重新提交工作计划和预算可于2025年10月开始。 6）根据钢联8月7日资讯，受省内钢厂产能限制，全年产量压减目标5%，山东某钢厂开启检修，将减少热轧板卷供应，自即日起，对于所有于本年8月签订之长期供货协议项下的交货义务，本公司将予以暂时中止履行。 7）根据金十数据，印尼总统：我们将严惩非法采矿行为。我们已收到有关1063个非法矿场的报告。 8）9月12日钢联资讯：因违反林业许可证规定，印尼林业工作组接管PT WedaBav Nickel超过148公顷矿区。印尼政府将负责管理该区域，并对该公司处以罚款。该矿区位于北马鲁古省哈马黑拉岛，今年已通过的RKAB镍矿批复量级达4200万湿吨，其中包括1000万吨湿法矿，总矿区占地4.7万公顷，包含15个矿点，印尼林业工作组接管区域占总矿区面积0.3%，预计影响镍矿产量约600金属吨/月。 9）据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴。 10）根据钢联9月22日资讯，印尼能源和矿产资源部通过矿产和煤炭总局正式对印度尼西亚各地区的190家采矿公司实施制裁。暂停是因为这些公司没有按照适用的规定提供索赔和退款担保，尽管之前已经发出了三次行政警告，但一旦公司立即提交索赔计划文件，并将索赔担保放到2025年，自动制裁将被取消。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2025年09月28日 工业硅：情绪明显降温，关注盘面下行驱动 多晶硅：上游库存累库，关注政策落地节点 张航投资咨询从业资格号：Z0018008zhanghang2@gtht.com 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面价格有所回落，现货价格有所上涨；多晶硅盘面先跌后涨，现货报价稳定 工业硅运行情况：本周工业硅盘面自高位有所回落，震荡行情，周五收于8960元/吨。现货市场价格有所上涨，SMM统计新疆99硅报价9000元/吨（环比+200），内蒙99硅报价9200元/吨(环比+150)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面先跌后涨，市场消息称收购平台推进节奏放缓，市场情绪回落，周五盘面收于52700元/吨。多晶硅现货市场来看，上游报价持续坚挺，并未有提价现象，下游少量补货。 供需基本面：工业硅本周行业库存小幅去库；多晶硅上游库存有所累库 工业硅供给端，周度行业库存小幅去库。据咨询商统计，本周新疆地区开工抬升，四川地区开工少量减少，云南地区开工保持稳定，整体周产环比减少。西北地区，新疆工厂开工暂未见到大幅复产，关注后续的复产进度。此外，云南四川地区预计将在11月枯水期起逐步减产，按照枯水期电价折算西南枯水期成本在10500-11000元/吨（对标SI2512合约）。库存来看，本周期货仓单环比上周有所累库，本周仓单累库0.2万吨。SMM统计本周社会库存不变，厂库库存去库1.2万吨，整体行业库存小幅去库，后续关注期货仓单的注册情况。 工业硅需求端，下游多晶硅及有机硅板块支撑消费。多晶硅视角，短期硅料周度排产维持高位，对工业硅采购亦有支撑，硅粉招标价价格上涨。有机硅端，本周有机硅周产小减，对工业硅需求维持刚需，有机硅终端尚未出现起色，整体消费上方空间不大。铝合金端，整体刚需订单，实际交易量未见明显增加。出口市场，本周工业硅出口市场维持平稳，部分持单贸易商积极询盘采购，而期货盘面随时上下波动，低位采购略有难度。 多晶硅供给端，短期周度产量维持高位。整体9月产量环比减少幅度不大，预估9月排产约在12.7万吨。此外，亦有部分工厂计划于10月份复产，预计10月硅料排产约在12.5万吨。库存视角，SMM统计本周硅料厂家库存有所累库。 多晶硅需求端，硅片排产或逐步减少。短期硅片库存相对偏低，硅片端挺价涨价，不过由于行业自律配额的影响，硅片10月份排产将有所减少。按照硅片Q4生产配额155.5GW测算，每个月平均约52GW体量。此外，据资讯商统计，本轮硅片企业对多晶硅原料的补库较多，平均原料库存或有接近2-3个月水平，后 续下一轮补库节奏将在十月中旬。 后市观点：工业硅情绪回落，盘面或有所下探；多晶硅情绪明显降温，短期建议观望 工业硅情绪将回落，关注上游复产进度。供需而言，一方面上游新疆工厂复产节奏较缓，另一方面下游多晶硅环节减产不及预期。供需格局短期有所支撑，粉单招标价有所抬升。不过，焦煤期货本周五的持续性下跌将会对情绪构成回落影响，盘面下方或试探新疆小厂成本线位置。盘面或震荡，但盘面上方或可参考西南地区枯水期套保位置，考虑煤价抬升、电价上涨等因素，相应测算西南地区枯水期成本位在10500-11000元/吨（对标SI25