迈向“十五五”：迎接新政策风格

迈向“十五五”：迎接新政策风格 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫因势利导，走向聚焦：未来五年是不同于以往的五年，土地财政退坡与地方融资规范化（负债约束），以及“反内卷”下对传统行业新增产能的谨慎（资产约束），都将导致产业格局与政策风格产生超预期变化，其中，有两个提法已经明确，那就是“高效能治理”与“因势利导对经济布局进行调整优化”（4月部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会），前者对应社会治理，后者对应经济发展。有观点认为，治理和宏观关联不大，也有观点认为布局调整太过泛泛而谈，但实际上这两个提法都根植于当下宏观特征，即投资回报边际递减、资金资源约束变得明显，政策的精准、直达、效率、聚焦较以往更为重要，“摊大饼”模式将一去不返。 ⚫预计科技仍是重要主线，但我们判断，产业支持将更加精准，弱化与本地GDP的挂钩：有市场观点认为未来将取消所有产业补贴，但就当前发展阶段以及“新型举国体制”的要求而言，我们预计这些支持仍会存在，但同样将走向聚焦，如设置更高门槛，筛选真正“新质”的企业，以及从补贴产能、设备，转向支持研发、人才。此外政府产业基金作为重要支持力量，有望弱化对本地投资、实物工作量、GDP的过度追求，分享行业成长的市场化属性相应增加，这将从根本上缓解由于GDP与产业投资“内卷”导致的过剩风险。 增长放缓背后的原因是积极的：8月经济数据点评2025-09-17服务消费政策预期升温，获得感提升还在路上：9月经济展望2025-09-07 ⚫比科技、产业更重要的，是围绕科技、产业搭建的制度环境，其中，“统一大市场”面向未来，打造更合理供需格局；“反内卷”面向过去，缓和存量过度竞争导致的福利损失，两者一体两面，都不是短期变化。有观点认为“反内卷”直指价格压力，这一看法过于狭隘，其真正目标是要求企业“勇立潮头，以优质产品和服务赢得市场竞争主动”，而对这些存量企业的竞争秩序规范将传导至中小企业与劳动者福利。同时，对于增量建设来说，以“统一大市场”纠正地方政府行为，是不产生新增低效投入的前提，手段包括，以市场准入放宽导向新兴领域商业化速度加快、地方政府/国企招投标互联互通导向区域互补、经营主体活动发生地统计改革导向更合理的地方经济活力衡量标准、“飞地”建设导向产业转移与布局过程中的协作，等等，不论过去还是未来，最终都是优质企业胜出并走向聚焦。 ⚫民生是另一条主线，原因在于“因势利导”也在于顺应中国内需潜力的扩大趋势。其中，社会保障“补短板”是第一步，预计职业教育（应对科技冲击的紧迫性增加）、以工代赈（改善低技术行业就业）、改善留守农村老龄人口生活水平（如分不同区域逐步提高城乡养老保险待遇、调整缴费档次和补贴标准、采取措施引导城乡居民“长缴”和“多缴”）、完善基本医疗、失业保险等制度保障（如推进基本医疗保险省级统筹）、加大个人所得税抵扣力度等都存在看点。从投资于“物”，到投资于“人”，财政资源倾斜助力广大人民群众共享发展成果的趋势已经明确。 ⚫此外，引导居民消费行为改变、以服务消费提振体验感、获得感仍存空间。有一些观点认为，消费的制约在于居民收入，政策拉动有限，但我们认为，不宜低估各地政府以及相关部门对服务消费供给侧的影响，在宣传资源投入、消费者保障、财政金融支持等维度上，消费政策及其成效还刚刚开始，政策空间一是开放红利持续涌现，使服务消费成为高水平对外开放的载体，二是促进服务消费与科技应用场景相互交织，使全社会对新旧动能转换的真切体验转化为国民信心提升。 ⚫GDP增速放缓已既成趋势，投资者视角从短期向长期切换，从科研机制、市场制度、民生，到国企改革、重大项目、财税体制，“十五五”都有诸多可供观察的变化，在此过程中，产业、科技，与政策资源进一步聚焦，均导向效率的提升，这种提升不仅具有宏观转型意义，更构成投资者继续看好中国新旧动能转换、看好中国资产的重要理由。 ⚫风险提示：“反内卷”力度超预期，收缩效应大于盈利改善的风险；国际形势发生变化影响国内政策风格的风险. 目录 高效能治理与因势利导，资源布局走向聚焦...................................................5构建围绕新质生产力突破的制度环境..............................................................7产业与科技支持进一步聚焦................................................................................................7支持措施减少普适性，更具条件性7从产能走向设备，进一步走向研发与人才7产业基金“投本地经济”转化为“分享行业发展”7要素资源“亩产论英雄”，走聚焦之路7“统一大市场”以规范政府行为作为核心抓手...................................................................8市场准入放宽，导向新兴领域商业化速度加快8打破数据/办事孤岛，导向数据要素更高效利用8地方政府/国企招投标互联互通，导向区域互补8经营主体活动发生地统计改革正在进行中，导向更合理的地方经济活力衡量标准9突出区域发展中的规划与异质性，导向从根本上减少重复建设9“飞地”背后的思路值得关注，导向产业转移与布局过程中的协作9国资国企评价进一步偏向“战略使命”..............................................................................9考核“一企一策”走向聚焦9工资市场化改革与科研人员精准激励，走出“高水平大锅饭”10重大项目打开基建想象空间，亮点或落在后发区域..........................................................10以“投资于人”推动内需优势崛起...............................................................11科技改变行业格局，强化民生补短板紧迫性.....................................................................11通过职业培训与继续教育提升劳动者技能11以工代赈改善相对低技术行业的就业11强化对低收入群体的补助力度11完善城乡养老保险等制度11完善基本医疗、失业保险等体系，强化法律保障12个人所得税抵扣力度加大12引导居民消费行为仍有空间，服务消费扩容在即..............................................................12构建适应新形势下的财税体系：零基预算与激活地方活力...............................................13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 打破支出僵化格局，把钱用在刀刃上13激活地方活力，消费税与地方附加税改革仍需重视13 风险提示......................................................................................................15 图表目录 表1：“高效能治理”最早于2020年提出，旨在保障社会长期稳定............................................5表2：结合历史数据作为参考，多地“十五五”项目能够保持增长............................................10表3：参照海外服务消费发展经验，在一些细分领域国内仍有较大的供给侧空间.......................12表4：市场/学界观点梳理来看，财税改革后续存在各类可能性..................................................14 “十五五”规划渐近，投资者视角相应从短期向长期切换。在当下时点，既成趋势的GDP增速放缓已被逐步消化，提前谋划布局未来五年的产业增量成为重点。有一些观点认为，中长期规划难以在短期迅速兑现，研究价值不高，但我们强调，未来五年是不同以往的五年，土地财政退坡与地方融资规范化（负债约束），以及“反内卷”下对新增传统行业产能的谨慎（资产约束），都可能导致政策风格的转换超出预期，需要重视投资方向“由物及人”、产业由“摊大饼”到优化布局所带来的转变。 高效能治理与因势利导，资源布局走向聚焦 “十五五”可能呈现的关键词中，有两个提法已经明确，那就是高效能治理与经济布局调整优化。4月30日国家领导人在部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会上提出，谋划“十五五”时期经济社会发展，要前瞻性把握国际形势发展变化对我国的影响，因势利导对经济布局进行调整优化……要更加注重统筹发展和安全，通盘考虑内外部风险挑战，健全国家安全体系，增强维护安全能力，以高效能治理促进高质量发展和高水平安全良性互动，以新安全格局保障新发展格局。不难发现，“高效能治理”与“因势利导对经济布局进行调整优化”是之前出现较少（但也并非全新）的表述，前者对应社会治理，后者对应经济发展，其中所蕴含的深意或贯穿未来五年。 数据来源：新华社、《求是》、东方证券研究所 高效能治理与经济布局调整优化的背后，都是资源的聚焦，这会带来政策基调的实质性转变。有一些观点认为，高效能治理事关党建、安全、基层，和宏观经济关联不大，也有一些观点认为布局调整太过泛泛而谈，但我们认为，这两个提法都根植于当下经济特征，即土地财政式微、投资回报边际递减、资源约束较以往更为明显，因此政策的精准、直达、效率、聚焦较以往更为重要，“摊大饼”模式一去不返，不论是产业投资还是社会治理都适用这一“聚焦”的逻辑，且这一变化已经在很多方面显现出来，包括但不限于： ⚫区域发展中，城市正在从增量建设逐步过渡到存量优化、特色彰显，今年7月中央城市工作会议明确指出城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，这意味着集约、高效、特色发展、城市更新将更受重视； ⚫财政格局中，对于以往依赖土地财政与城投融资的地区来说压力更为明显，这种压力传导到基层，对财政资金效益的追求相应强化，如今年7月，公开媒体报道显示，江西省樟树市财政局对上半年乡镇重点项目进行评审，审减率7.44%，为乡镇政府节约项目建设资金910万元，这一现象并非孤例； ⚫产业所享受的支持与补贴中，方向同样更为聚焦，2025年8月发布的《关于完善增值税留抵退税政策的公告》显示，可100%全额退税的行业从原来的13个缩减至4个，能源供应、交运等行业退税比例调降； ⚫各个要素市场中，部分领域成本有提升趋势，这背后是中国发展阶段不断演进、以往出台的、激励粗放式增长的政策红利面临退出的综合结果，也将促使真正具有科技、质量、差异化发展实力的企业在新一轮竞争中胜出，包括公共服务（最新《价格法》的修订中一个重要提法是政府定价转变为定机制，灵活性提高可能带来公共服务价格的提高）、人力成本（近期司法解