降息落地，看好Q3金属价格上行

评级及分析师信息 美联储将基准利率下调25个基点至4.00%-4.25%，符合市场预期，重启自去年12月以来暂停的降息步伐。 美国劳动力市场的风险是决定的重点。美国劳动力市场 活力减弱，略微走软。风险平衡已发生转变，就业面临下行风 险。加征关税可能是导致劳动力市场放缓的原因之一。修正后 的非农就业数据意味着劳动力市场不再稳固，失业率仍然偏低 ，但已经上扬；就业市场指标表明下行风险是实质性的。 通胀率自2022年年中高点以来已大幅回落，但仍高于美联储2%的长期目标。根据消费者价格指数（CPI）和其他数据的估算，截至8月的12个月中，总体个人消费支出价格指数（PCE）上涨了2.7%；去除食品和能源的核心PCE上涨了2.9%。关税的影响对通胀只是一次性的，会导致价格水平短期上升。但 也存在另一种可能性，即通胀影响可能更持久，而美联储的责 任是确保一次性的物价上涨不会演变成持续的通胀问题。 降息25BP落地，关税对美国经济开始产生影响，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥 沃的土壤，同时极有可能推高金价。地缘冲突持续，俄乌双方 未见缓和迹象，委内瑞拉周边局势紧张，中东地区形势复杂。 特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币 宽松的交易方向，美国债务总额已突破37.5万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务 规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源 股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股 配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。 9月降息后，美联储降息后白银价格开始出现兑现回落 ，随后重新出现上涨。世界白银协会数据显示2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，同时协会预计未来几年，供需缺口将持续扩大。当前“金银比”处于高位，有望在 宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，受工业需求支撑， 白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【 盛 达 资源】、【兴业银锡】。 ►基本金属：降息落地，基本金属长期向好 铜：全球铜矿事故频发，看好铜价中枢上移 9月8日，自由港麦克莫兰公司旗下重要的印尼Grasberg矿区（GrasbergBlock Cave，GBC）发生严重泥石流事故，约80万吨湿性矿料突然涌入井下，造成5名矿工失踪，矿山核心生产区域和支持性基础设施遭实质性破坏，采矿作业全面暂停。9月24日深夜，自由港公司就此事故发布最新公告。目前尚无足够信息来预测未来的产量估算。初步评估表明，随着修复工作完成以及分阶段重启和产能提升，这些影响可能会导致近期（2025年第四季度和2026年）大规模生产推迟。2027年，运营率有望恢复到事故前的水平。 目前，PTFI预计未受影响的Big Gossan和Deep MLZ矿山将于2025年第四季度中期恢复运营，GBC矿山将于2026年上半年分阶段重启和增产。因此，PTFI 2025 Q4的铜和黄金销售量将微不足道（之前估计的销售量为20.2万吨铜和10.73吨黄金）。 在这种分阶段重启和增产情景下，情况会受到多种因素的影响，并且可能会发生变化，2026年PTFI的产量可能比事故发生前的估计低约35%，分别为50.1万吨铜和32.4吨黄金（之前对2026年产量的估计约为77.1万吨铜和49.8吨黄金）。 今年全球多个主要铜矿出现事故。今年5月，卡莫阿卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，矿震引发了一系列连锁反应，导致东区发生多处冒顶片帮，井下深部抽水设施损毁，地下水位急剧上升，最终造成东区大面积被淹。原本有序的采矿作业被迫中断，生产秩序陷入混乱。该矿2025年预计减产4.4万至9.3万吨（卡莫阿–卡库拉2025年的产量指导目标调整至37万–42万吨铜）至于长期影响，第一阶段的抽水作业旨在保持现有水位稳定，已于2025年6月2日完成，公司此前计划9月份再次更新卡莫阿–卡库拉2026年和2027年生产指导目标。但艾芬豪于9月18日发布公告称，将于第二阶段抽水工作取得更大进展后，公布卡莫阿–卡库拉(Kamoa-Kakula) 2026年和2027年的铜产量指引目标，预计对正常生 产产生的影响时间长于预期。 智利国家铜业公司(Codelco)最大矿区El Teniente在7月发生致命隧道坍塌事故后，恢复全面生产所需时间将长于最初预期。董事长帕切科称，产量下降幅度可能超出公司最初预测的3.3万吨。帕切科预计该矿区今年铜产量将略高于30万吨，而去年的产量为35.6万吨。该公司将2025年的产量目标设定在134万吨至137万吨之间，低于3月份预测的137万吨至140万吨。 供给端，全球主要大型铜矿今年事故频发，延续了2024年的行业情况，单印尼Grasberg铜金矿预计2025Q4将减少20万吨铜矿销量，单季度铜矿供给减少约3%-4%，供给层面紧张加剧。以上3个大型铜矿事故不单单影响2025年铜矿供应量，其中影响将延续至2026-2027年。宏观层面，9月美联储降息25BP落地，时隔9个月暂停的美联储降息重新开启，2026年降息时间连贯性好于2025年，财政货币双宽松基调依旧。需求方面，全球电力电网基建、新能源汽车、家电消费、AI数据中心等领域需求有望继续加速，以上因素支持铜价续创新高。 受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【铜陵有 色】、【江西铜业】、【中国黄金国际】、【西部矿业】、【北方铜业】。 铝：降息落地，宏观情绪支撑铝价向好 供应端，近期电解铝产量相对稳定，维持在84.73万吨/周；成本方面，国内电解铝完全成本为16,283元/吨，周环比下降81元/吨，行业平均利润扩大71元/吨至4,487元/吨附近。周度全国铝锭库存去库2.1万吨，现货升贴水走强。 需求端，整体呈累库态势，尽管电改政策一度刺激光伏抢装需求，环比继续回落。随着抢装结束，铝需求逐步承压，目前已从铝棒传导至铝锭。白色家电7-9月排产计划环比下行，终端需求走弱压力进一步显现。新能源汽车销售表现不及产量，企业库存压力持续。LME仓库近期有近10万吨铝被申请提取，反映海外现货供应偏紧。 原料端，氧化铝基本面仍维持过剩格局。近期国内氧化铝运行产能仍高位持续运行，进口窗口持续开启，叠加国内库存保持高位，国内总体氧化铝供应过剩格局持续。电解铝厂原料库存维持高位，现货采购持续展现消极情绪。短期内，氧化铝现货价格延续下跌态势。 降息正式落地，宏观环境走强。展望未来，铝下游旺季预期来临，本周下游开工率缓慢上升，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。 ►刚果（金）钴出口禁令再度延期且10月16日起以配额取代钴出口禁令，全球钴供给预期再度收紧或致钴价继续上涨 作为全球最主要的钴生产国，刚果（金）拥有丰富的钴资源，供应全球电动汽车电池供应量约四分之三钴产量。并且中国作为全球最大的钴消费国之一，长期以来高度依赖刚果（金）的钴原料供应。刚果（金）政府于2025年2月22日首次实施钴出口禁令，该禁令长达4个月，到期后再度延长禁令至9月21日。且根据刚果（金）战略矿产市场监管与控制局 （ARECOMS）公告，钴出口禁令再度延长至10月15日，且剩余三个月最多出口钴约1.8万吨，理论上最快可以在12月到港，也就意味着国内10、11月和12月中之前还是继续缺原料，且考虑到运输、审批等销量，很可能需要明年才能到货。此外，按照2026年刚果（金）出口量9.66万吨计算，仅为该国2024年22万吨产量的44%左右，全球钴供应预计大幅削减，支撑钴价后市上行。预计将造成全球钴市场供需紧张格局，看好后续钴价继续上涨。非刚果金的钴矿企业或有望受益于钴价回升带来的利润增厚以及全球钴市场份额的提升。受益标的：在印尼布局钴产业的【华友钴业】、【中伟股份】、已建立完整的钴产业链且在刚果（金）拥有稳定的钴矿石供应渠道的【寒锐钴业】、铜钴产能同步扩张的【腾远钴业】。 ►中国主导全球稀土磁材供给，逐步加强稀土管控提升供给侧收紧的预期 供给方面，根据美国地质调查局（USGS），稀土在地壳中储量相对丰富，但可采储量却不如大多数其他矿产品，2024年全球稀土储量估计为9000万吨（折稀土氧化物，后同），其中中国储量为4400万吨，占比为48.41%。从产量看，2024年全球稀土产量为39万吨，其中中国产量为27万吨，占比为68.54%。总体来看，全球稀土资源高度集中，且中国稀土产储均位于全球第一。需求方面，根据SMM，出口管制常态化导致海外客户的备库情绪高涨，备库周期从原来的三个月延长至六个月。这直接推动了磁材企业海外订单的激增。由于大型磁材企业在出口许可审批上具有更快的速度，因此海外客户在下单时更倾向于选择这些大厂，从而造成磁材海外订单分布不均的现象。根据SMM，8月22日，工业和信息化部、国家发展改革委、自然资源部联合发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》（简称“《暂行办法》”）。《暂行办法》的实施，标志着国家对稀土这一战略资源的管理进入了新阶段。与工信部2月发布的《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行） （公开征求意见稿）》（简称“《征求意见稿》”）相比，《暂行办法》通过简化管理流程、强化地方监管、明确处罚标准，提升了政策执行效率，同时弱化稀土集团的中间管理角色，直接加强对稀土企业的管控。核心变动体现精准监管的方向，或引发市场对供给侧收紧的预期。早在今年4月4日，商务部会同海关总署发布关于对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土相关物项实施出口管制措施的公告，并于发布之日起正式实施。中国逐步加强稀土管控。美国政府积极重建本国稀土产业链，但短期看，考虑到海外稀土产业链相关产能释放仍需时间及我国新增产能规模，中国仍主导全球稀土供给。此外，我国仍是全球唯一具备稀土全产业链各类产品生产能力的国家，且美西方稀土产业链的整体规模远低于我国，其产业链均不完整并存在明显短板。后续需关注中美贸易协定情况。受益标的：【北方稀土】、【金力永磁】、【正海磁材】及我国中重龙头【广晟有色】、【中国稀土】。 ►钨上游原料持续偏紧，钨价位历史高位 供应方面，根据美国地质调查局数据，2024年全球钨产量8.1万吨（折金属吨，下同），其中中国产量为6.7万吨，约占全球产量的83%，我国主导全球钨供给。但我国自国土资源部自2002年就开始实行钨矿开采总量控制，开采指标增速较为有限，其中2025年度第一批钨矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标58000吨，较2024年度第一批指标减少4000吨，降幅6.45%。钨精矿开采指标缩减，提升钨精矿供给偏紧预期。需求方面，据海关数据显示，2025年8月，我国钨品出口合计1802.0吨，环比增长6.5%，同比增长22.5%；1-8月累计出口同比下降13.0%，出口折算金属量累计同比下降14.0%。2025年8月，我国钨品进口合计2365.1吨，环比下降2.2%，但同比大幅增长58.7%；1-8月累计进口同比增长46.1%，进口折算金属量累计同比增长40.8%。此外，下游硬质合金、特钢等领域需求有韧性，叠加部分企业补库需求，整体需求对钨价或有支撑。2025年年初以来，钨价持续高位运 行，且屡创历史新高。展望未来，海外虽有新增供给，但放量尚需要时间，对市场暂未形成冲击，目前钨供应端趋紧的局势暂未改变，将给钨价带来供应端的支撑，后续需关注全年钨精矿指标发放情况。受益标的