自研新药报产迎破局，创新步入收获期

投资逻辑 精麻龙头再起航，高壁垒产品助增长。(1)历久弥新，公司历年总营收及归母净利润均保持稳健增长，过去十年（2014A-2024A）公司总营收GAGR约为8.6%,归母净利润CAGR约为17.8%。以下三方面的优势保证了公司历史业绩稳健发展：治理结构清晰；主业聚焦；精麻龙头行业地位稳固。(2)继往开来，公司未来业绩有望呈现更大韧性：①集采扰动小，公司“红处方”药品受国家严格管制，因此政策壁垒高、集采风险小；而精神/神经管线中暂未被集采单品收入规模小、占比不大，潜在边际扰动有限；②麻醉增长快，羟/瑞/舒/阿/欧/咪及TRV130等渗透不断提升、销售增长强劲，保障中期发展；③仿创结合，新剂型激活老产品、“合作+自研”开辟创新增长曲线，助力长期发展。 创新，麻醉1类新药叩关NDA，CNS管线有望陆续兑现。(1)自研麻醉1类新药NH600001于25年8月递交NDA（上市申请），该药有望成为2019年后全球第六款上市的麻醉创新药。迭代的1类新药有望接力依托咪酯，打开更高的商业化空间。(2)公司CNS（中枢神经）管线可对标海外大单品，相关分子市场空间广。抗抑郁，公司YH1910-Z02/01、NH102分别完成Ⅱ期及正推进Ⅱ期临床，海外同类竞品为强生的SPRAVATO，该药2024年销售已超10亿美金；抗精分，公司NHL35700即将进入Ⅲ期临床，海外同类竞品为利培酮及卢美哌隆，其中强生对卢美哌隆全球销售峰值指引达50亿美金，在此背景下，NHL35700后续商业化表现值得期待。 存量，麻醉行业稳健增长，精神板块添新品。(1)公司的红处方麻醉药品价格体系稳定，该板块增长主要取决于手术需求量释放。但与市场认为手术总量以及麻醉需求年均增长10%的观点不同，我们根据国家卫健委披露的数据进一步拆分了手术结构、并观察到：更复杂且对麻醉需求更大的三四级手术、以及周转更快的微创手术占比不断提升，进一步推动手术量及麻醉行业实现超市场预期的13%-15%左右增速。(2)精神板块，2024年公司获氘丁苯那嗪片中国独家商业代理权，该新品将为精神板块添加增长新动能。 盈利预测、估值和评级 预计公司2025/26/27年归母净利润为13.23/15.46/19.07亿元，对应PE为21.05X、16.31X、14.61X。我们选取麻醉代表药企进行可比参考,叠加考虑到公司创新药管线陆续兑现，给予公司2025年28XPE，每股目标价约36.47元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 管制类精麻药品降价风险、麻醉药品不当使用和医疗事故风险、新品销售不及预期风险、研发不及预期风险。 内容目录 精麻龙头再起航，创新产品驱动增长................................................................4深耕中枢神经系统用药，兼具精麻“研产销”一体化优势..........................................4历久弥新，精麻龙头韧性发展..................................................................4继往开来，创新兑现彰显活力..................................................................7创新增量：NH600001报产拉开创新序幕，CNS新管线有望陆续兑现.....................................11首创自研新药递交NDA，公司创新战略迈出关键一步.............................................11对标海外CNS大单品，公司新药领航国内抗抑郁及抗精分的治疗变革...............................14麻醉存量：高壁垒红处方麻醉药快速放量，镇痛新品TRV130增长可期..................................17麻醉镇痛市场持续扩容，羟/瑞/舒/阿/欧/咪销售快速提升........................................17TRV-130为急性疼痛突破性疗法，改善成瘾性、同类阿片受体激动剂潜在最佳.......................20CNS存量：神经板块添新品，精神板块创新布局精分及抗抑郁.........................................21神经板块引入代理氘丁苯那嗪片，与公司中枢神经板块资源产生协同性.............................21盈利预测与投资建议.............................................................................23盈利预测...................................................................................23投资建议...................................................................................24风险提示.......................................................................................25 图表目录 图表1：公司在中枢神经领域积累悠久历史，是其在该赛道构建核心壁垒关键...........................4图表2：上市以来公司往年总营收基本保持双位数增长...............................................4图表3：上市以来公司归母净利润逐年攀升.........................................................4图表4：公司治理结构清晰，股权结构长期保持稳定.................................................5图表5：公司医药工业收入占比稳定在85%左右......................................................5图表6：工业收入占比提升带动整体毛利率维持高水平...............................................5图表7：2025年中麻醉板块在总收入比重超50%.....................................................6图表8：公司麻醉产品维持较高水平...............................................................6图表9：公司是国内少数稀缺麻醉药企之一.........................................................6图表10：公司核心药品均处于领先地位............................................................7图表11：公司2024年股权激励计划彰显发展信心...................................................7图表12：公司麻醉板块中主力产品竞争对手少......................................................8图表13：我国合法的精麻药品品种受到严格控制，且上游生产企业数量也受严格限制....................8图表14：公司神经板块主力药品虽然竞争对手多，但总体销售规模不大................................8图表15：近些年公司密集获批多款麻醉新品........................................................9 图表16：新品上市推高麻醉销售增速..............................................................9图表17：公司研发费用率逐年攀升，支撑创新战略..................................................9图表18：“自研+license-in”多渠道丰富药品管线，梯队品种储备充足..............................10图表19：公司储备众多高端仿制剂型.............................................................10图表20：麻醉新药开发难度大，2019年后全球仅仅6款新药NDA或批准上市...........................12图表21：公司独占长链依托咪酯市场，2023年终端销售额超10亿元..................................13图表22：环泊酚通过纳入医保实现以价换量.......................................................13图表23：海思科麻醉板块因环泊酚快速放量而节节攀升.............................................13图表24：国内ICU资源扩容将带动该应用场景的麻醉需求放量.......................................14图表25：全球当年新增CNS研发管线节节攀升.....................................................14图表26：中美创新药企领航CNS领域药品创新.....................................................14图表27：全球CNS领域投融资维持高水平.........................................................15图表28：近些年MNC加大CNS领域BD布局........................................................15图表29：公司已有多款抗抑郁产品进入Ⅱ期临床...................................................15图表30：SPRAVATO三项适应症获FDA批准、成药性强...............................................16图表31：强生SPRAVATO于24年销售额超10亿美元................................................16图表32：瞄准第2/3代抗精分药物，公司梯队布局创新管线.........................................16图表33：卢美哌隆在抗精分市场渗透快速提升.....................................................17图表34：精麻药品由政府指导定价，价格体系相对稳定.............................................17图表35：麻醉需求覆盖整个围手术期.............................................................18图表36：2016-2022年全国三级医院整体手术总量经测算的CAGR约为10.8%...........................18图表