重磅新药出海在即，管线步入爆发收获期

肿瘤靶向小分子领军创新药企，创新管线迈入收获期。和黄医药成立于2000年，专注于肿瘤和免疫系统疾病创新药的研发，现有13款处于临床阶段的创新药物，正在开展逾15项注册研究，其中呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼已在国内获批上市。公司还与阿斯利康、武田制药等国际大药企合作推进核心产品全球化进程。 呋喹替尼结直肠癌三线治疗优势明显，海外获批在即。高选择性VEGFR1/2/3抑制剂，2018年国内获批用于治疗三线结直肠癌，疗效/安全性/价格优势明显，目前市占率近50%。国内针对二线胃癌的新适应症的上市申请已于2023年4月获CDE受理，有望24H1获批，带来新增长动力。海外权益授权武田制药，美国FDA获予以优先审评，PDUFA日期为11月30日；欧洲申请已获EMA确认；日本于23年9月完成提交，商业化出海在即，预计国内销售峰值5亿美元，海外峰值5亿美元。 赛沃替尼瞄准EGFR-TKI耐药广阔市场。赛沃替尼于2021年6月在中国附条件获批，用于治疗MET外显子14跳跃突变的NSCLC，是中国首个获批的选择性MET抑制剂，正作为单药疗法或与其他药物的联合疗法，开发用于治疗包括肺癌、肾癌和胃癌在内的多种肿瘤类型，目前正开展3项全球注册研究及4项中国注册研究。国内二线治疗MET扩增的EGFR TKI难治性NSCLC空间大，预计24年底递交上市申请，预计国内销售峰值5亿美元。海外二/三线MET异常的奥希替尼难治性NSCLC，阿斯利康计划用SAVANNAH研究（2期）加速申报获批，预计明年递交NDA。全球商业化权益授权给阿斯利康，有助于赛沃替尼全球化进展。 血液瘤布局全面，多款产品即将提交上市申请。1）索乐匹尼布（HMPL-523）是小分子口服SYK抑制剂，在研适应症包括成人原发免疫性血小板减少症（ITP），温抗体性自身免疫性溶血性贫血（AIHA）和惰性非霍奇金淋巴瘤（NHL），预计2023年底提交二线ITP的上市申请。2）安迪利塞（HMPL-689）是靶向PI3Kδ小分子抑制剂，单药用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤（FL）已完成II期注册临床入组，有望23年底递交。边缘区淋巴瘤（MZL）的II期注册研究正在进行中，预计24年递交。3）他泽司他是公司引进的EZH2抑制剂，2022年5月批准于海南博鳌乐城使用，国内针对三线滤泡性淋巴瘤的桥接研究于22年7月完成首例入组，预计2024年提交上市申请。 盈利预测与估值。公创新产品管线丰富，全球化进展顺利。预计2023/24/25年总收入分别为7.63、8.15、9.04亿美元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为2%，WACC为9.24 %，公司合理股权价值为370亿元，对应股价为42.44元，即45.58港元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。 股票数据 1.和黄医药：全球化布局的小分子靶向创新药企 1.1.二十余载磨砺，和黄医药领跑小分子市场 和黄医药成立于2000年，并于2006年在伦敦交易所上市、2016年在纳斯达克上市以及2021年在港交所成功上市。公司专注于肿瘤和免疫系统疾病创新药的研发，具有世界一流的发现和开发能力的全面整合的研发创新平台，现有13种临床阶段的创新抗癌药物正在全球开展临床研究，其中的12种药物由公司自主研发，其中爱优特 ® （呋喹替尼胶囊）、苏泰达 ® （索凡替尼胶囊）和沃瑞沙 ® （赛沃替尼片）已在国内获批上市。 图1：和黄医药发展历程 截至2023年中报，长江和记实业有限公司为公司第一大股东，持股38.39%，持股数量长期保持稳定。公司主要的控股子公司包括： 1)上海和黄药业：2001年公司与上海医药合资成立，目前双方各持有50%股份，公司为实际控制人。上海和黄药业的营运规模大，拥有约2,300人的商业团队，主要产品为治疗冠心病的口服血管扩张处方药-麝香保心丸。 2022全年总营收3.7亿美元，净利润9970万美元。公司目前有意以合适的价值剥离或出售上海和黄药业。 2)国控和黄：2014年公司与国药控股合资成立，专注于为自有产品提供商业服务，以及销售第三方处方药产品。该合资企业51%由和黄医药拥有，49%由国药集团拥有。 3)白云山和黄：2021年3月，公司与德福资本旗下GL Mountrose Investment Two Limited达成协议，以1.69亿美元现金出售白云山和黄中药的全部股权。 图2：公司股权结构（截至2023中报） 公司管理团队稳定且经验丰富。公司高级管理人员均为相对应领域的精英，行业经验丰富，且平均任职时间较长，团队成员稳定，进一步说明公司管理环境具有吸引力，未来发展前景好。核心领导人苏慰国博士任公司首席执行官和首席科学官，2005年3月加入公司，至今已在公司任职18年，此前于辉瑞公司美国研发部门工作。 图3：公司管理团队 1.2.创新管线差异化布局，即将步入收获期 公司目前在肿瘤学和免疫学领域创造13款处于临床阶段的创新药物，其中正在针对7款创新药物开展逾15项注册研究，支持在不远的将来提交新药上市申请。 目前，公司在研管线主要以小分子激酶抑制剂为主，下游靶点包括cMet，VEGFR，CSF-1R，PI3Kδ和Syk等。同时公司大力研发联合用药方案，积极探索管线内产品和多个PD-1以及PD-L1的联合用药方案，以扩大目前管线内单药适应症范围。 图4：公司研发管线 呋喹替尼（VEGFR抑制剂，爱优特 ® ）：国内方面，2018年9月在国内获批上市，用于治疗三线结直肠癌；2023年4月，针对二线胃癌的新适应症上市申请获CDE受理，我们预计有望24H1获批。海外权益授予武田制药，美国获予以优先审评，PDUFA日期为11月30日；欧洲申请已获EMA确认；日本于23年9月完成提交，商业化出海在即。 索凡替尼（VEGFR/FGFR/CSF-1R抑制剂，苏泰达 ® ）：2020年12月29日获批用于治疗非胰腺神经内分泌瘤，后又于2021年6月16日获批用于治疗胰腺神经内分泌瘤，是全球首个且唯一覆盖所有部位来源的神经内分泌瘤的创新靶向药，也是全球首个在晚期非胰腺NET人群中获得确证性治疗效果的VEGFR抑制剂。 目前，与PD-1联合治疗二线神经内分泌癌的III期临床研究正在进行中，有望2024年提交上市申请。 赛沃替尼（MET抑制剂，沃瑞沙 ® ）：2021年6月在中国获附条件批准，用于治疗特定的MET外显子14跳跃突变的非小细胞肺癌患者，目前正在开展7项注册临床研究，包括3项全球研究及4项中国研究，瞄准EGFR-TKI耐药巨大市场。 图5：公司注册临床研究 1.3.商业化业绩表现强劲，联手MNC助力全球销售 收入稳定增长，核心产品加速放量。2022年公司营业收入4.26亿美元，2023年上半年营收5.33亿美元，同比增长164%。公司2022年归母净利润-3.61亿美元，2023上半年净利润1.69亿美元，同比增长204%。2023全年肿瘤业务综合收入指引4.5-5.5亿美元（包括确认武田制药约2.8亿美元的首付款收入）。 图6：公司营业收入和净利润（单位：亿美元） 图7：公司核心产品销售额（单位：百万美元） 公司目前拥有逾900人的肿瘤专科商业团队，覆盖超过33,000名肿瘤科医生，覆盖超328地区，覆盖医院超3000家，强大的市场覆盖能力助力公司产品放量。 国际化合作拓宽临床开发和潜在的商业化机会。公司与礼来、阿斯利康、武田制药等全球知名MNC药企就核心管线达成战略合作协议，有助于公司产品全球化推广。此外，公司还与国内PD-1企业，如百济神州、君实生物、信达生物等公司合作，共同探索核心小分子+PD-1联合疗法的治疗潜力。 图8：公司战略合作 2.呋喹替尼：高选择性VEGFR抑制剂，出海进展顺利 呋喹替尼是一种高选择性、强效的口服血管内皮生长因子受体（“VEGFR”）-1、-2及-3抑制剂，其独特设计使其激酶选择性更高，旨在尽可能地降低脱靶毒性、改善耐受性及对靶点提供更稳定的覆盖。呋喹替尼于2018年9月在国内获批上市，用于治疗既往接受过氟嘧啶、奥沙利铂和伊立替康治疗的转移性结直肠癌患者，包括既往接受过抗VEGF治疗和/或抗表皮生长因子受体(EGFR)治疗(RAS野生型)的患者，并于2020年1月起纳入医保目录。 呋喹替尼对VEGFR靶点1、2、3三种亚型具有高选择性。在癌症发展过程中，晚期肿瘤可分泌大量的VEGF（一种蛋白质配体），以刺激肿瘤周围过度的脉管系统（血管生成）的形成，从而提供更大的血流量、氧气和营养以促进肿瘤快速生长。VEGF及其他配体可与三种VEGF受体VEGFR1、2及3结合，其各自已被证实在血管生成中起作用。因此，抑制VEGF/VEGFR信号通路可阻止肿瘤周围脉管系统的生长，从而使肿瘤缺乏迅速生长所需的营养和氧气。 图9：VEGFR抑制剂作用机制 全球VEGFR药物众多，市场规模快速增长。据弗若斯特沙利文分析，2020年VEGFR疗法的全球市场估计约200亿美元，预期至2030年，全球VEGFR疗法市场将增至521亿美元。 图10：全球VEGFR疗法市场规模（单位：十亿美元） 目前全球范围内，已上市的VEGFR靶点药物超20款，包括小分子TKI和大分子单抗类，覆盖结直肠癌、胃癌、肝癌等众多适应症。 表1：全球已上市VEGFR靶点药物药品名称研发机构 呋喹替尼三线结直肠癌海外审批进展顺利，国内二线胃癌有望明年获批。海外方面，呋喹替尼向FDA滚动提交的新药上市申请的PDUFA日期为2023年11月30日，欧洲的上市许可申请已于2023年6月获确认，以及向日本的新药上市申请已于2023年9月完成提交。国内方面，治疗二线胃癌有望明年获批。 表2：呋喹替尼临床试验 与国际大药企合作，助力全球化商业进程。1）国内方面，公司携手礼来制药推动呋喹替尼在华商业化，根据双方2020年修正案条款，和黄医药自2020年10月1日起，负责开发和执行爱优特 ® 在中国市场的所有医学信息沟通、推广以及本地和区域市场活动，礼来将以特许权费用、生产成本以及服务费的形式向和黄医药支付约合爱优特 ® 销售总额70%-80%的金额。2）海外方面，2023年1月，公司宣布与武田制药达成独家许可协议，在除中国内地、香港和澳门以外的全球范围内进一步推进呋喹替尼的开发、商业化和生产。公司将获得总额可高达11.3亿美元的付款，包括4亿美元的首付款，以及潜在里程碑付款，并外加基于净销售额的特许权使用费。4亿美元不可退回的首付款已于2023年4月交易完成时收到，其中2.59亿美元已于综合经营表中确认为收入，其余则于2023年6月30日记录为递延收入。 图11：与武田制药的合作进展顺利 2.1.三线治疗结直肠癌优势显著，处于领导地位 结直肠癌（colorectal cancer，CRC）的发病率和死亡率均保持上升趋势。 结直肠癌是始于结肠或直肠的癌症。根据国际癌症研究机构（IARC）的数据，结直肠癌是全球第三大常见癌症。在2020年估计造成超过93.5万人死亡。 在美国，2023年估计将新增15.3万例结直肠癌新症以及5.3万例死亡。 mCRC约占美国新确诊的CRC患者的23.2%，五年总生存率约为14.7%。 美国每年三线CRC患者约2.2万人。 在欧洲，结直肠癌是第二大常见癌症，2020年约有52万例新增病例和24.5万例死亡。欧洲每年三线CRC患者约3.4万人。 在日本，结直肠癌是最常见的癌症，2020年估计有14.8万例新增病例和6万例死亡。日本每年三线CRC患者约2.1万人。 在中国，2020年结直肠癌发病率、死亡率在全部恶性肿瘤中分别位居第2和第5位，2020年新发病例55.5万，死亡病例28.6万，约27.5%的新发CRC患者被诊断为转移期。中国每年三线CRC患者约7.8万人。 呋喹替尼已成为三线mCRC治疗I级推荐治疗方案。转移性结直肠癌预后较差，其三线治疗仍是一大难题。根